我國信托型資產證券化理論和實踐之兩大誤區

摘 要：我國信托型資產證券化理論和實踐存在兩大誤區：實踐中要求受托人須支付擬證券化資產信托移轉對價；理論上主張特定目的信托架構是擬證券化資產信托移轉的受讓人和受益證券的發行人。正確的認識和做法應為：根據信托移轉的目的和特定目的信托的功能，受托人無須支付擬證券化資產信托移轉的對價；特定目的信托是否具有受讓人兼發行人之主體地位，應區分事實論與價值論加以考量。

關鍵詞：證券化； 信托移轉； 特定目的信托； 性質

中圖分類號：DF438 文獻標識碼：A

信托型資產證券化，是發起人借助特定目的信托架構以受益證券形式轉讓證券化資產而獲取融資的行為。當前，我國信托型資產證券化理論和實踐存在兩大誤區：實踐中要求受托人須支付擬證券化資產信托移轉對價；理論上主張特定目的信托是擬證券化資產信托移轉的受讓人和受益證券的發行人。這兩大誤區涉及特定目的信托地位、擬證券化資產信托移轉性質及受益證券發行法律關系性質之認定，而特定目的信托設立和受益證券發行是信托型資產證券化的兩大環節，事關信托型資產證券化結構設計之優劣，關乎投資者投資受益證券之預期，進而涉及資產證券化之成敗。本文結合我國2005年和2006年試點的信貸資產證券化，擬重點分析這兩大誤區，以期完善資產證券化理論，更好地指導我國資產證券化實踐。

誤區之一：受托人須支付擬證券化資產信托移轉的對價

我國2005年第一期“建元個人住房抵押貸款證券化方案”（以下簡稱“2005建元證券化方案”）

要求受托人向發起人支付相應的對價，并以優先級資產支持證券的發行收入與向發起人定向發行的次級資產支持證券一同作為發起人向受托人轉讓信托財產的對價［1］；2006年第一期“開元信貸資產證券化方案”（以下簡稱“2006開元證券化方案”）

規定，發起人（即委托人）有權獲得本期資產支持證券發行中的信貸資產轉讓對價［2］。其實，這是對信托移轉性質的誤讀；這一誤讀是因未正確認識擬證券化資產信托移轉目的和特定目的信托功能，以及我國現行制度缺失所致。

首先，委托人將擬證券化資產信托移轉給受托人，其初始目的在于設立特定目的信托；其最終目的在于滿足資產證券化之風險隔離要求，通過受托人使受益人受益。與仰賴企業整體信用的傳統融資方式不同，資產證券化融資依賴的是擬證券化資產的信用，要求將證券化資產與發起人和發行人的信用風險和資產風險相隔離。因信托財產具有獨立于發起人和發行人固有財產之特性，特定目的信托設立之目的就在于滿足資產證券化之風險隔離要求，并通過受托人使受益人受益。而特定目的信托之設立，除須符合3個確定性（設立信托意圖的確定性、信托標的物的確定性、信托目的或信托受益人的確定性[當然，受益人在信托設立時也可無須現實存在，只需明確受益人的確定方法即可。（參見方嘉麟信托法之理論與實務［M］北京：中國政法大學出版社，2004：35）]）前提之外，尚須將擬證券化資產信托移轉給受托人。[我國《信托法》第2條規定信托的定義時，要求委托人將其財產權“委托給”受托人，而未使用“轉移”一詞，這引發了學界對信托財產權歸屬的爭議；我國2005年頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》回避了這一爭議，而使用“信托給”一詞。基于信托財產的獨立性，我國《信托法》的“委托給”及《信貸資產證券化試點管理辦法》中的“信托給”應解釋為“財產權的移轉”，方合信托之法理。]委托人將證券化資產信托移轉給受托人，其初始目的僅僅在于設立特定目的信托，并非向受托人取得信托轉讓對價［3］。其最終目的在于通過特定目的信托實現資產證券化之風險隔離目標；反過來，信托型資產證券化風險隔離所依憑的信托財產獨立性，也印證了委托人向受托人信托移轉擬證券化資產，并非旨在向受托人取得信托轉讓對價。“信托的基礎在于受托人為受益人的利益或特定目的而擁有獨立的信托財產，委托人絕非意圖使信托財產成為受托人固有財產的一部分，而是使之成為特定目的的信托財產。”［4］受托人雖對信托受讓的證券化資產享有名義所有權，但并不享有信托財產的受益權，只享有信托法規定和信托合同約定的管理權，受益權歸受益人享有；因而，若要求受托人支付擬證券化資產信托移轉對價給委托人，則不僅有違擬證券化資產信托移轉給受托人之目的，而且缺乏等價交換之商事交易基礎。此外，委托人對受托人的信任不是委托人向受托人信托移轉證券化資產的根本原因，因為，若信任基礎喪失，委托人有權解除信托，自受托人處收回財產，有悖信托財產獨立性［4］357。

其次，特定目的信托之資產證券化的“導管體”功能，決定了擬證券化資產信托移轉給受托人的目的，并非直接從受托人獲取擬證券化資產信托移轉的對價。特定目的信托是以資產證券化為目的，信托型資產證券化乃借助特定目的信托之“導管體”功能以證券形式出售擬證券化資產的結構性融資活動［5］。特定目的信托之資產證券化“導管體”功能，主要通過特定目的信托設立和信托受益權轉讓兩個環節來實現［6］：在特定目的信托設立環節，委托人（即發起人）與受托人簽訂信托合同，將擬證券化資產信托移轉給受托人。特定目的信托設立，委托人享有以受益證券形式表彰的全部信托受益權，因而不少學者將此時的特定目的信托定性為以委托人為當初設定信托受益人的自益信托［7］；但是，擬證券化資產的信托移轉，不同于資產證券化之特定目的公司架構下擬證券化資產移轉的真實出售（true sale）方式，受托人無須支付資產信托移轉對價，真實出售則類似于買賣合同，特定目的公司須支付擬證券化資產移轉的對價［8］。我國信貸資產證券化試點中的受托人會計處理只是涵蓋信托報酬及信托營業費用等項目，并不包括信托受讓擬證券化資產的項目。

[參見我國《信貸資產證券化試點會計處理規定》第4章。]我國臺灣地區“金融資產證券化條例”區分了信托型資產證券化與公司型資產證券化下委托人轉移擬證券化資產的機制。其第83條要求委托人轉移擬證券化資產給特定目的公司須做到真實出售，特定目的公司須支付資產轉移的對價，而未規定擬證券化資產之信托移轉需要真實出售，并未要求受托人須支付擬證券化資產之信托移轉對價給委托人。在信托受益權轉讓環節（也稱受益證券發行環節），受托人因不享有該信托受益權而不具有轉讓信托受益權的權利，受托人受委托人的委托而代理發行表彰信托受益權的受益證券，將信托受益權轉讓給投資者，持有受益證券的投資者（即信托財產的受益人）對證券化資產所產生的現金收益享有受益權；依據委托合同的有關規定[

如，我國《合同法》第404條規定：“受托人處理委托事務取得的財產，應當轉交給委托人。”]及信托合同的約定，委托人有權獲取扣除發行費用后的受益證券發行收入，[

亦有學者認為，有償取得信托受益權的受益人是委托人的交易人，受益人為享受信托財產的經濟性權益，必須付出相應的代價予以置換。（參見趙中孚，王兆雷信托成立時間之再思考——對我國信托法第8條的檢視［EB/OL］（2006-06-26）［2006-07-02］http://www.iolaw.org.cn/shownews.asp?id=14384）]受托人有義務將受益證券發行收入交付給委托人，該發行收入實乃委托人以受益證券形式轉讓其信托受益權的對價，并非委托人向受托人轉讓擬證券化資產的對價，受托人所獲取的不過是信托合同所約定的信托營業報酬。質言之，擬證券化資產的信托移轉發生在特定目的信托設立環節，信托受益權轉讓環節的受益證券發行并非擬證券化資產的信托移轉，而是信托受益權的轉讓；只有完成擬證券化資產的信托移轉和信托受益權的轉讓，委托人通過信托型資產證券化予以融資的目的才能實現；委托人通過資產證券化融資獲取受益證券的發行收入，并非轉讓擬證券化基礎資產的對價，而是轉讓信托受益權的對價。

其三，我國現行制度的缺失，導致誤讀擬證券化資產信托移轉的性質，以至信貸資產證券化實踐出現偏差。我國《信貸資產證券化試點管理辦法》對特定目的信托設立及擬證券化資產之信托移轉語焉不詳，對擬證券化資產的信托移轉是否支付對價缺乏界定，委托人與受托人之間委托發行受益證券的法律關系被忽視［3］491，對委托人如何獲取資產證券化利益缺乏規定，信托受益權轉讓則成為一個觀念上的模糊環節，特定目的信托的“導管體”功能未被明確揭示。我國財政部2005年5月發布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》第4條至第8條，雖涉及發起人通過設立特定目的信托移轉信貸資產而收到對價的內容，但未明確說明該對價是否信貸資產信托移轉給受托人的相應對價。我國“2005建元證券化方案”

要求受托人向委托人支付擬證券化資產信托移轉對價即優先級受益證券的發行收入與向委托人定向發行的次級受益證券，這不僅是對擬證券化資產信托移轉目的及特定目的信托功能的誤讀，而且誤解了向作為資產證券化發起人和特定目的信托委托人的建設銀行定向發行次級受益證券的根本目的——建設銀行不必支付次級受益證券的購買價款，通過在受益證券發行說明書和資產證券化信托合同中以指定自己為受益人的方式取得次級受益證券［9］，保留次級受益證券所代表信托受益權的風險和收益，以提高優先級受益證券的信用等級，減少證券化成本。對受托人是否支付擬證券化資產信托移轉的對價，我國國家開發銀行主導的“2006開元證券化方案

”與2005年第一期“開元信貸資產證券化方案”（以下簡稱“2005開元證券化方案”）

相比，態度更為模糊：“2005開元證券化方案”規定，發起人以部分信貸資產作為信托財產委托給受托人，受托人向投資人發行資產支持證券，發起人則有權獲得發行本期資產支持證券的發行對價［10］，雖未明確否認該發行對價是受托人支付擬證券化資產信托移轉的對價，但將其解釋為受托人交付受委托發行受益證券的收入給委托人則更為合理；[擔當“開元證券化方案”受托人的中誠信托投資有限責任公司法律部總經理湯淑梅對信托轉讓特征及發行受益證券的法律依據之分析，雖系個人觀點，但可資參考。（參見湯淑梅信托模式下有關資產證券化的法律問題［M］//民商法理論與實踐——祝賀趙中孚教授從教55周年文集北京：中國法制出版社，2006：489491）]但是，“2006開元證券化方案”則退步了，沒有區分擬證券化資產的信托轉讓與信托受益權的轉讓這兩個環節，籠統規定發起人有權獲得本期資產支持證券發行中的信貸資產轉讓對價［2］，由于其強調的是信托資產的轉讓而非信托受益權的轉讓，易使人誤認為受托人須支付擬證券化資產信托移轉的對價，難以解釋為委托人有權向受托人收取受益證券的發行收入。如上所析，委托人在特定目的信托設立時享有全部信托受益權，其通過特定目的信托移轉的是擬證券化資產轉化為信托財產后的受益權，而非證券化資產本身；因而，我國《信貸資產證券化試點管理辦法》第11條關于信貸資產證券化發起人通過設立特定目的信托移轉信貸資產的規定是不確切的。

誤區之二：特定目的信托架構是資產信托移轉受讓人和受益證券發行人

在理論上，一些學者主張，信托型資產證券化發起人將擬證券化資產信托移轉給特定目的信托（special purpose trust，SPT），由SPT發行代表信托受益權的受益證券，即認為特定目的信托乃獨立的民事主體，系擬證券化資產信托移轉的受讓人和受益證券的發行人［11］。其實，該觀點混淆了特定目的信托制度之事實論與價值論考量界限，忽視了特定目的信托性質界定的具體語境，給資產證券化理論和實踐帶來了不必要的混亂。

從事實論之實然層面考量，有關國際協議及不同國家和地區對特定目的信托是否可作為擬證券化資產信托移轉受讓人及受益證券發行人有兩種不同的立法例。有的賦予特定目的信托以民事主體地位：巴塞爾銀行監管委員會2004年6月發布并于2006年底在十國集團國家開始實施的《資本計量和資本標準的國際協議：修訂框架》第516條規定，對傳統型證券化提出的6項操作性要求之一便是承接被轉讓資產的應當是特殊目的工具(special purpose entity，SPE)。[特定目的工具系資產證券化的架構工具，常譯為“special purpose vehicle”（SPV）或“special purpose entities”（SPE），主要包括特定目的信托和特定目的公司兩種形式。]為規避公司法的幾項限制（如禁止公司從事不動產交易、設立最高和最低資本限額等），美國的商業信托（business trust）起源于19世紀晚期和20世紀早期的馬薩諸塞州，馬薩諸塞州商業信托（Massachusetts Business Trusts，MBT）被馬薩諸塞州最高法院1890年和1933年兩個判決承認為法人組織［12］；因其乃以信托形式組織起來的一種自愿型聯合體，基于當事人之間信托契約而成立，不同于依照法律規定而成立的企業組織，具有降低信用風險與破產風險、節省交易成本及管理的靈活性和連續性之功能，被美國許多州選擇為信托投資工具。1988年美國特拉華州頒布了更為自由的《商業信托法》，至1997年共有16個州立法批準了商業信托［4］295-296；被美國許多州立法采納的美國《統一商法典》和《示范商業公司法》，亦將商業信托稱為“組織”或“實體”，賦予其民事主體地位［13］；1940年美國《投資公司法》承認商業信托為投資公司的組織形式之一［12］104；作為商業信托類型之一的特定目的信托，1988年美國《國內稅法》等有關法律文件亦賦予其主體地位，因而美國資產證券化的資產出售人將資產移到一個特定目的信托，并由此特定目的信托發行資產證券出售給投資人，[如美國房利美（Fannie Mae）或房貸美(Freddie Mae)的證券化交易結構， 房利美或房貸美設立具有獨立經濟實體地位的SPV，并將收購的貸款債權轉讓給SPV，SPV發行資產支持證券。（參見中國住房金融體制考察團美國、加拿大住房抵押貸款證券化考察報告［EB/OL］（2001-05-14）［2005-04-06］http://www.realestate.gov.cn/manage/uploadfile/market/0000/0362/2001051402.htm)]資產證券的發行人只是存在于紙上的特定目的信托，所有標的資產及其所附之權利(如抵押權)皆登錄于其名下；特定目的信托本身只是紙上機構，完全不參與營運，整個營運過程交由一個受托人負責，受托人負責統籌各項服務業務（如向各服務機構收取標的資產之收益，轉交給資產基礎證券之投資人），并監督整個服務團隊之工作；當受托人的財務狀況出現問題而倒閉時，必須由新受托人接手整個證券化業務，但標的資產無須換手，因為標的資產乃由特定目的信托掌握［14］。

[See John Deason，Securitization:Principles，Markets and Terms，1st ed.，Asia Law Practice Publishing Ltd.，1998:218，轉引自洪艷蓉.資產證券化法律問題研究［M］北京:北京大學出版社，2004： 62.]

在菲律賓、新加坡和新西蘭，證券化資產從發起人轉讓給特定目的信托須達到真實出售，特定目的信托可以作為資產支持證券的發行人［5］273-336。與上述觀念不同，祖國大陸[我國《信貸資產證券化試點管理辦法》第3條。]及我國臺灣地區、[我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第15條第1項。]日本［15］、韓國[韓國1998年7月制定的《資產證券化法》沒有專門的特定目的信托概念，也沒有專門規范特定目的信托，只是在規定特殊目的公司時引進了特定目的信托，在抵押支持證券的發行（issuance of mortgagebacked securities）中涉及特殊信托及其運作下證券發行的問題，即證券化公司可以通過設立信托并使自己成為受托人而根據證券化計劃來發行抵押支持證券。（參見中國人民銀行金融市場司中國資產證券化：從理論走向實踐［M］北京：中國金融出版社，2006：292297）]等許多大陸法系國家和地區并不承認信托（當然包括特定目的信托在內）的民事主體地位［9］62：特定目的信托只是紙上的工具，并不是法律實體，更談不上承擔受益證券發行人的角色，受益證券的發行人是受托人，受托人承接信托資產、負責受益證券發行、掌管現金流量處理［14］19，所有標的資產皆登錄于受托人名下而非特定目的信托名下［1］，只不過需要將此信托財產單獨設立信托賬戶以區別于受托人的固有財產而已；若受托人發生財務困難而無法繼續從事證券化業務時，必須由新任受托人接替該業務，標的資產必須由舊受托人轉登記為新任受托人所持有。質言之，日本、韓國、祖國大陸及我國臺灣地區的特定目的信托只是資產證券化之架構工具，受托人則兼具美國的特定目的信托及受托人兩種角色之功能［16］。正因為如此，我國建設銀行于2005年、國家開發銀行于2005年及2006年主導的信貸資產證券化試點中，擔負受益證券發行人和擬證券化基礎資產信托移轉受托人雙重角色的分別是中信信托投資有限責任公司和中誠信托投資有限責任公司，而非特定目的信托，兩家信托投資公司均以信托受托人身份在法律上持有基礎資產［1］。

前述觀點之紕漏在于，未考慮特定目的信托制度適用的具體語境，忽視了不同國家和地區之間的制度差異，簡單地將美國、菲律賓等國家及國際協議的特定目的信托模式照搬到我國，徑直將特定目的信托或其上位概念——特定目的工具（SPV或SPE）定性為法律實體，把特定目的信托等同于資產證券化中的受托人。其實，特定目的信托，應將其解釋為資產證券化的架構模式抑或信托法律關系。

從價值論之應然層面考量，一個國家或地區的立法是否賦予特定目的信托以承接資產受讓和發行證券的民事主體地位，取決于特定目的信托功能的實現、法律制度體系的協調及制度實施的效率和成本等因素。從特定目的信托功能實現上看，如上所析，賦予特定目的信托主體地位與否，均不影響信托財產的獨立性特征，特定目的信托均能發揮資產證券化之“導管體”及風險隔離機能。從法律制度體系協調角度看，為達到信托財產獨立性之效果，大陸法系國家對信托采取的兩種可行立法方式中，賦予信托以法人地位之財團法人說在制度體系協調上優于信托之非民事主體說。因為信托之非主體地位模式中，受托人雖享有所有權，但只是名義上的所有權，實質是僅僅享有信托財產的管理權，信托財產的收益權則歸受益人享有，這與所有權人享有占用、使用、處分和收益等所有權的全部權能之傳統民法所有權制度在體系上明顯存在一定沖突；而財團法人限于非營利目的并非邏輯之必然選擇，德國法就存在營利性的財團法人［17］，將特定目的信托定位為財團法人，把不以營利為目的的財團法人之適用范圍擴及營利目的范圍，并不違背民事主體制度的體系協調［18］。若從制度實施的效率和成本角度看，正如學者對作為財團法人的基金會與公益信托之間的差異[即，基金會的設立成本和管理成本較高，程序比較繁瑣，與公益信托相比并沒有明顯的成本優勢；不過，其具有更現實的可操作性。（參見江平信托制度在中國的應用前景—中國信托業的發展與法律規制［J］法學，2005（1）：4）]分析那樣，信托之財團法人模式中信托的設立、解散、清算成本高，程序復雜，但可操作性強，而信托之非主體地位模式中的信托具有制度實施效率和成本上的比較優勢；因此，是否賦予特定目的信托以主體地位，各有利弊，是否將特定目的信托作為擬證券化資產信托移轉的受讓人和受益證券的發行人，實屬各國或地區的立法價值選擇問題。

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本文責任編輯：盧代富