關于中國證券市場過度投機問題的剖析

摘要：文章闡述了我國證券市場投機行為特征和過度投機的表現(xiàn)，探析了我國證券市場過度投機的原因，論證了過度投機的根源在于我國證券市場的特殊結構。文章通過深入分析發(fā)現(xiàn)，在我國證券市場上存在著上市公司價格與投資價值嚴重背離的現(xiàn)象，股價與公司業(yè)績之間幾乎沒有多少相關性，投資者投機行為嚴重。

關鍵詞：過度投機；證券市場；股權結構；市盈率；一級市場；二級市場

一、 證券市場上的過度投機

證券市場的投機是指通過預期證券價格漲跌而從中賺取價差收益的短期證券交易行為。對于整個證券市場而言，投機是市場經濟的必然產物，適度的投機具有活躍市場、增強股票的流動性、價格發(fā)現(xiàn)等功能，同時有利于稀缺資源的優(yōu)化配置。股市價格的波動會給投資者帶來一定風險，投機者也可以利用買空賣空、套利交易和掉期交易行為來回避風險和獲取收益。但在證券市場上必須將投機行為圈定在一定范圍之內，否則就會產生過度投機，而過度投機行為是非常有害的，如會引起市場價格變化莫測、波動頻繁，社會財富的不合理轉移等。

1． 我國證券市場上過度投機的表現(xiàn)。目前，我國證券市場上過度投機行為主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，換手率過高，投資多以短線為主。換手率也是分辨投資和投機的一個重要標志，投資者在選擇一種股票之后，如果沒有重大情況是輕易不會換手的，因為頻繁換手，是不利于分紅獲利的。而投機恰恰相反，就是希望借助頻繁倒手而通過價差獲利。

中國證券市場的年換手率一直居高不下，最高時甚至超過900%；2000年，中國滬、深兩市的年平均換手率是臺灣市場的兩倍，是東京市場的8倍，美國紐約市場的6倍；近幾年，換手率雖有所下降（據中國證監(jiān)會統(tǒng)計，2005年，滬市年A股換手率為289%，深市達350%），但其交易頻度也相當高，仍居全球證券市場之首。這表明中國證券市場的投資者不夠冷靜，往往以試錯機制來完成投資，大多數交易缺乏對上市公司內在價值的理性判斷。

同時，上證聯(lián)合研究計劃①的調查還顯示，2002年，深交所76.9%以上的中國投資者的投資策略是做6個月以下的中短線投資；在投資者的年交易次數上，42.5%的投資者年均交易次數在“13次以上”。而據美國證券業(yè)協(xié)會2000年度對美國投資者調查的統(tǒng)計結果，2000年全美有60%的投資者全年交易次數低于6次。這些反映出我國投資者短線投機傾向比較濃厚，投資者交易次數頻繁、交投活躍。這些行為提高了市場的交易額和交易成本，導致大量盲目性交易的產生，從而加劇了股市泡沫的形成。

第二，中國股票市場的市盈率與財務狀況并非正相關的。市盈率是指股票市場價格與其每股稅后利潤的比值，市盈率常常被看作一個公司的股價是否虛升的標志，其倒數常常可以看成是股票的投資收益率。從投資者的機會成本考慮，投資者只有在長期投資的投資收益率大于其機會成本時才有可能長期持有股票。但市盈率要和公司的成長性，亦即未來的營業(yè)表現(xiàn)結合在一起，才能較為客觀反映股票的投資價值。

世界上大多數證券市場的平均市盈率在10倍～20倍。如20世紀80年代，紐約證券交易所股票平均市盈率在10倍～19倍之間波動；而我國上市公司的平均市盈率長期維持較高水平，同時分布不均勻。如上海證券交易所與深圳證券交易所開業(yè)初期平均市盈率分別為82和65；近兩年有所下降，如2004年12月，滬市平均市盈率達到24.3倍，深市達25.6倍左右。但2000年以后市盈率大于100倍的股票約占到整個的30%左右，特別是有的個股市盈率甚至超過200倍?？傮w來看，我國證券市場市盈率偏高，較高的市盈率反映出股價大大超出了其合理的內在價值，投資者能夠接受這樣高的市盈率也表明其是過度投機的心態(tài)來持股，而不是著眼于公司的投資業(yè)績。

可以說，中國證券市場存在著上市公司價格與投資價值嚴重背離的現(xiàn)象，股價與公司業(yè)績之間幾乎沒有多少相關性，一些劣質企業(yè)的股價反而大大高于績優(yōu)股的股價，而投資者投機行為嚴重。

第三，中國股民存在著較強的風險偏好。角逐風險是投機者的心理特征，也是造成市場過度投機的內在動因。中國證券市場投資者賣出盈利股票的概率約是其賣出虧損股票的兩倍。上證聯(lián)合研究計劃的調查表明，有49.41%的投資者因為害怕遭受損失而采取了“決不止損”的手法，顯示出風險偏好的行為特征。而從投資熱點來看，我國投資者對小盤股、概念題材股、虧損股有明顯的偏好，而大盤藍籌股則倍受冷落，很多虧損的股價都超過了績優(yōu)股。偏好小盤股是因為所需炒作資金較少，莊家容易把股價炒高。

第四，股價指數波動大，暴漲暴跌現(xiàn)象明顯。在風險和收益對等的原則下，交易者必然為其一定的交易策略行為而承擔的風險要求適當的回報，特別是以高收益為目標的交易者，必然以高風險為其交易頭寸的特征。而我國上市公司的共性之一就是實行低派息甚至零派息政策。大多數大股東為了擴充資本金，往往不派股息或者象征性地發(fā)一點股息，而對投資者來說沒有任何意義。投資者為了追求高收益率，必然希望股價的上下波動，以此從中獲得價差收益，他們的交易選擇必然是一種投機。投機性越強，股票價格的變動幅度就越大，進而又會促使投機者利用變動幅度已經大了的股票價格進行新的投機，二者相互促進。中國股市的高漲幅日與高跌幅日出現(xiàn)的密集程度和震蕩程度十分強烈。而在中國股市的波動性超過了50%，要成倍地高于世界主要股市。個別交易日也同樣在中國股市的表現(xiàn)中扮演舉足輕重的角色。如在1992年至1996年期間，滬深兩市出現(xiàn)的5次大震蕩中，峰谷相差360%，而同期的美國股市波動的峰谷相差只有60%。

二、 過度投機的原因探析

一般認為，證券市場過度投機的根源在于市場參與主體的非理性。但分析表明，我國證券市場投機性強的關鍵不在于投資者非理性導致的過度投機，而在于證券市場的特殊結構以及參與主體的結構。具體來說，我國股市過度投機現(xiàn)象的根源可以歸結為以下幾個問題：

1． 股權結構不合理，股權市場運作高度分割。我國目前股票市場，按股權持有主體的不同分為國家股、法人股、內部職工股和社會公眾股，這些股權統(tǒng)稱為A股，另外還有人民幣特種股票即B股。單從A股股權結構和運作情況來看，在我國全面推進股權分置改革之前，能夠上市流通的社會公眾股所占比例不到1/3，而2/3以上為不能上市流通的國家股、法人股和內部職工股，隨之帶來分紅、派息、送配股、轉配股以及國有資產變相流失等運作上的一系列問題。同時存在著A、B股市場相互獨立運作，出現(xiàn)公司在遵守會計準則、報表編制與揭示、以及同股不能同權同利等一系列難題，也限制了一些持有外匯的本國投資者不能夠積極參與進來，市場交投難以活躍。股市的這種高度分割，使得股市“促進產權流動，優(yōu)化資源配置”的基本功能得不到充分發(fā)揮，對與股市緊密相關的企業(yè)債券市場及股市自身發(fā)展，形成潛在的巨大壓力和負面影響。

如今，股權分置改即將畫上圓滿的句號，中國股權結構將逐步規(guī)范?？梢韵嘈?，股權分置改革完成并進入全流通后，可以比較好地解決股權結構不合理、股權市場運作高度分割的問題，市場的資源配置功能等也將得到更好地體現(xiàn)。

2． 市場上投資者比例失衡。在成熟的證券市場上，占主導地位的是機構投資者（共同基金、養(yǎng)老基金等）。而目前中國證券市場上投資者的構成中，99%為中小投資者（散戶），機構投資者比例僅為1%。中小投資者比例過大，機構投資者比例相對較小，形成了一個典型的由大量個人投資者直接參與活動的市場。

投資者比例的傾斜、機構投資者比重過小導致規(guī)模效益缺乏，致使我國證券市場過度投機。機構投資者本來應成為穩(wěn)定證券市場的主要力量，但由于我國證券市場引進的機構投資者大多為信托投資公司、證券公司等非銀行金融機構，它們本身自有資金有很大一部分靠拆借或開展國債回購業(yè)務變相拆借進出，成本高且期限短，因而讓它們進入長期投資根本不可能。這些機構為獲得高額收益，往往借助各類信息傳聞、發(fā)掘各題材、概念，并操縱股價，以此造成股價的大震蕩，從中低吸高拋，獲取資本利得，從而導致了股市的高投機性。

3． 一、二級市場脫節(jié)問題較為嚴重。一級市場的主要功能在于新股發(fā)行。在新股發(fā)行定價方式上，中國曾經采用過嚴格的市盈率行政發(fā)行定價、放寬與淡化市盈率的市場化定價以及“半市場化”上網定價發(fā)行等，但有很長一段時間采用行政性市盈率定價，新股發(fā)行價格不是真正意義上的供求關系決定的價格；而由于一級市場價格的非合理性以及占2/3的非流通股的存在，使得二級市場的價格也脫離了價值?？梢哉f，由于以前中國股票發(fā)行制度的不合理性，造成了股票一級市場與二級市場嚴重脫節(jié)，一級市場的風險轉移到了二級市場中，股票價格完全脫離了實際價值，導致同一種股票一、二級市場的價格差太大。一級市場投資者風險小，回報豐厚，所以一級市場的投資者不會對上市公司的質量感興趣，只關心一、二級市場的價差。而二級市場上的投資者無法分辨股票的成長性，只能盲目跟風，投機嚴重。由此導致我國證券市場上種種“投機者”行為，例如，換手率過高、投資意識和風險意識差等等。

令人欣喜的是，2006年9月中國證監(jiān)會發(fā)布了新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，重點規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及股票配售等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的詢價制度，使IPO市場秩序更公開公平公正，引導投資行為更規(guī)范更理性。這將有助于解決一、二級市場脫節(jié)的問題。

4． 上市公司缺乏投資價值，投資者投資效用偏低。股票價格決定因素在于上市公司的盈利增長，也就是說公司的收益盈利最終必然會直接反映在其股票價格上。中國上市公司的盈利能力低下，缺乏成長性和投資價值，證券市場參與者運作極不規(guī)范是導致我國股市過度投機的重要原因。

股市投資收益應包含兩方面：一是上市公司每年分派的紅利；二是股價上升帶來的資本收益。股權分置、“一股獨大”以及股票發(fā)行管理體制中的憑指標上市等現(xiàn)象，導致上市公司行為出現(xiàn)偏差、無序，在此模式下發(fā)行的股票，很難具有投資價值，投資者無法從長期持有股票中獲益，這樣的市場必然充滿了投機活動。同時，市盈率與股票價格的脫節(jié)暗示著中國股市目前的股票價位過高，中國股市 “低盈利”“高價位”并存。這些問題的存在，在很大程度上影響了上市公司規(guī)范運作，也就造就了中國證券市場的高投機性。

此外，中國股市的股息收益率要顯著低于國際普遍水平，我國投資者獲得的投資效用距離成熟市場上本應獲得的最大效用還有不小的差距（見表1）。在當前全球低利率的經濟環(huán)境中，美國、歐洲、日本、加拿大等國家的股息率通常會比貨幣市場基金利率高出1%左右，而中國的股息率只略高于活期存款利率的0.72%，甚至不及三個月短期儲蓄利率1.71%的一半。中國股市中的現(xiàn)金股息實際上只具有某種象征性的意義。

因此，在這樣的市場環(huán)境下，市場投資價值缺乏，但卻有較高的投機價值，中國股市是投機者的樂園。投資者偏重短期行為，變投資為投機，利用證券市場賺取價差或資本利得，并由其短期行為造成了證券市場的過渡投機，使我國證券市場的成長受到限制，對市場參與者的利益造成了損害。

5． 政府定位不準確，政策對證券市場的影響較大。我國政府對證券市場的許多政策具有多門性、多變性、突然性和滯后性，致使我國證券市場經常彌散著政策性風險。據統(tǒng)計，滬市因政策性因素引發(fā)的股指大幅變動，占所有異常因素引發(fā)變動的34%。同時，政府及其監(jiān)管部門對股市的頻繁干預調控極易造成政策性風險。中國股市的價格波動呈現(xiàn)“政策市”特征，政策因素成為影響股價波動的首要因素。

在股市中，人們容易受環(huán)境的影響而形成盲目跟風的“羊群效應”，往往會導致股指和股價單邊非理性走勢。此時，為抑制市場風險，就需要政府的“有形之手”對市場實施調控。但在減弱市場內在不穩(wěn)定性的同時，卻又加大了市場外在的不穩(wěn)定性。政府每次大的調控行為，都引起不同程度的股價波動，對政府意圖的揣摩，對政府調控行為的猜測，成為中國股市投資者必須考慮的因素，對公司本身業(yè)績的考慮往往退居次要地位。

此外，由于我國股市是新興資本市場，各種法規(guī)、制度還不完善，對股市進行宏觀駕馭的經驗和技巧還不成熟，從而政府調控出現(xiàn)了股價不真實且偏高、政策風險大、股市部分功能喪失、股市波動頻繁、暴漲暴跌等等不良后果，不能給投資者提供一個良好的投資環(huán)境，投資者的監(jiān)督權、知情權、參與權、收益權都不能得到很好的保障，在一定程度上助長了股市投機，不利于引導長期投資。不僅如此，由于政策行為的巨大強制性，反而加劇了市場的波動，客觀上使投機行為更為嚴重。

三、 結論

中國證券市場投資者投機行為嚴重，主要表現(xiàn)在投機者以在短期內獲得買賣差價為主要目的；換手率高，投資者以短期交易為主；投機者通常為風險偏好者；股價指數波動大；投機者的決策依據大多與上市公司的業(yè)績無關等。而造成過度投機現(xiàn)象的根本原因在于我國證券市場的特殊結構，如投資者和股權結構不合理等。此外，政策制度建設不完善，上市公司投資價值不高也是造成過度投機的重要原因。

注釋：

①李心丹等，《中國證券投資者行為研究》，（上證聯(lián)合研究計劃第三期課題報告），2002。

參考文獻：

1．李心丹等．中國證券投資者行為研究．上證聯(lián)合研究計劃第三期課題報告，2002．

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作者簡介：劉澄，北京科技大學管理學院金融工程系主任、教授、博士生導師；劉志偉，北京科技大學經濟管理學院副教授；吳鳴鳴，北京科技大學管理學院博士生。

收稿日期：2007-03-15。