行為金融學研究的中觀視角

摘要：文章回顧了行為金融學的發展和研究視角，發現行為金融學的研究大都基于市場非有效性和風險資產定價模型的研究，以及在微觀層面針對投資者心理偏差所導致各種市場異象的研究；通過分析了市場微觀結構理論與行為金融學的契合之處，文章提出了基于資本子市場的全新的行為金融學中觀研究視角。

關鍵詞：行為金融學；市場微觀結構；中觀視角；資本子市場

一、 行為金融理論研究現狀

現代金融學理論作為一套嚴密而成熟的理論體系，其“有效市場假說”（EMH）與亞當·斯密“看不見的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來，先后發展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、 套利定價理論（APT）、期權定價公式（BS公式）、有效市場理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構成了現代標準金融理論的核心內容和嚴密的科學化體系。但人們卻發現金融市場中存在大量的“異常現象”，如羊群行為、規模效應、一月效應、股票溢價之謎、股利之迷、贏者輸者效應、賬面市值比效應、反轉效應等，股價劇烈震蕩等金融市場價格偏離基本價值的現象。此外經濟學家發現的阿萊悖論（Allais paradox關于預期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsberg pa- radox 關于主觀概率的悖論）。這一切都說明理論與實際之間出現了背離，經濟學和金融學的發展已經需要新的表現出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經濟學和金融學經過一個多世紀的迂回又回到了源頭，因為它所依據的基本行為假設的本質是心理學意義上的。

因此，“行為金融學”（Behavioral Finance）便成為了學界的關注點，除了實驗經濟學的實驗測試的支持以外，行為金融理論更多地受到現代認知心理學（Congnitive Psychology）的影響，將心理學作為研究金融問題的一種工具，它對投資者心理和證券市場效率的研究源于對一般經濟主體心理和商品市場價格的研究。Statman Meir（1999）認為：行為金融學與現代金融學本質上并沒有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個統一的框架下，利用盡可能少的工具構建統一的理論，解決金融市場中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。例如，認知心理學中的啟發式推理方法、確認性偏差和框定依賴等，情感心理學成果中的過度樂觀、保守主義和情緒性效應等，社會心理學成果中的信息串流、羊群效應等研究成果。行為金融學研究者認為：人們并不總是以理性態度做出決策，在現實中存在諸多的認知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進而影響到資產定價。在學術研究和金融實務中，正有越來越多的人認識到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學的產生和發展有著密切聯系的相關科學基礎包括心理學、行為學、實驗經濟學、行為經濟學等。

因此自20世紀80年代以來，大量的有關投資者行為偏差和市場非有效的研究紛紛涌現。由于新近出現的行為金融學理論更多的是借用認知心理學和實驗經濟學等方面的研究成果對金融市場上出現的異象進行解釋和判斷，各種研究視角、方法和觀點紛至沓來，相信在未形成統一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學理論各種假說和解釋的“理論叢林”時代。因此，對于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學的研究主題分成三類，分別是經驗法則偏誤、框架相依和無效率市場。 Barberis Thaler（2001）認為行為金融領域的研究由兩大部分構成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個體行為研究、金融市場中的群體行為研究和非有效市場研究三個層面為行為金融研究提供了系統論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國內投資者33種心理偏差，以期打開投資者“認知黑箱”，探尋投資者內生性行為偏差的微觀機理。

從上可知，行為金融學研究的視角主要分為宏觀和微觀兩個層面，宏觀層面主要是針對市場非有效性和風險資產定價模型的研究；微觀層面主要是針對投資者心理偏差所導致各種市場異象的研究（王寧，2005）。而且，絕大多數的研究都是基于股票市場對非有效市場均衡和投資者行為偏差所進行的研究，對于其他的市場則僅有少量的研究，對于基金市場的研究僅集中于基金折價方面，對于期貨市場、外匯市場、固定收益市場等的研究則更不多見，目前在行為金融學領域除了股票市場，對于其他資本子市場還有待深入研究。不同的資本子市場的市場結構和交易規則不僅相同，因此需要結合市場微觀結構理論對行為金融學進行中觀研究。

二、 市場微觀結構理論的研究現狀

市場微觀結構的概念有廣義和狹義之分。廣義的市場微觀結構是各種交易制度的總稱，包括價格發現機制、清算機制、信息傳播機制等諸方面，狹義的市場微觀結構僅指價格發現機制。

從廣義上來看，市場微觀結構由5個關鍵部分組成，即：法規或規則、市場參與方、信息、技術和金融工具。市場通常采用流動性、波動性、交易成本和透明度四個指標來反映市場質量或者市場效率。從狹義的交易機制角度看，市場微觀結構主要包括以下六方面內容：（1）價格形成機制；（2）指令形式；（3）交易離散構件；（4）價格穩定機制；（5）信息披露方式；（6）交易支付機制。

最早進行市場微觀結構研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文則奠定了市場微觀結構理論的基礎。市場微觀結構理論的研究主要包括兩方面內容：一是關于價格發現的模型及其實證研究；二是關于市場結構與設計方面的理論、實證和實驗研究。市場微觀結構理論的早期文獻側重于研究價格確定模型和對價格形成過程進行實證檢驗，包括交易成本的確定和交易價格對信息的動態調整等問題，如存貨模型和信息模型。20世紀90年代以后，市場微觀結構理論開始關注市場結構與設計問題，即研究不同的市場結構和交易機制安排對市場質量和價格的影響，如流動性、存活性、穩健性和市場設計等一系列問題。

相比于傳統金融學理論，市場微觀結構理論的研究已經逐漸打開資產交易過程的黑箱，研究不同的市場微觀結構對于資產價格和市場效率的影響。但是，資產的市場出清價格是市場參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場微觀結構中不同的買、賣決策的結果。相比于傳統金融學理論，市場微觀結構理論的研究已經逐漸打開資產交易過程的黑箱，研究不同的市場微觀結構對于資產價格和市場效率的影響。但是，資產的市場出清價格是市場參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場微觀結構中不同的買、賣決策的結果。因此，進一步分解交易黑箱繞不開在特定的市場微觀結構條件下投資者如何認知，如何判斷，如何決策等問題。

我們認為，市場結構以及交易規則會對投資者的心理產生影響，進而影響其投資行為；透過對眾多投資者投資行為隱性的制約和影響，市場微觀結構和交易規則將對資產價格和市場效率產生顯性的影響作用。從市場微觀結構理論和行為金融學交叉的視角進行研究，并逐漸吸收不完全競爭理論、博弈論、實驗經濟學、行為金融以及認知心理學等一些新的方法和理論，以探尋市場結構影響投資者行為，投資者行為影響資產價格的形成，這將是金融學另一個新興的研究領域。

三、 行為金融學的中觀視角：市場微觀結構與投資者異構行為

對于已有理論的檢視為發現新的研究視角提供了可能，通過上面的討論可知，現在行為金融學理論研究大都關注宏觀的市場非有效性和微觀的投資者心理偏差機理的研究，而從中觀層面對于金融市場各個子市場的橫向研究還不多見，可以說還是空白。再說，對于股票市場的行為金融學研究是否可以適用于整個金融市場，是否僅憑對股票市場的研究就可以建立起統一的行為金融學理論？這個問題值得深思。

而市場微觀結構理論則更多的是應用信息不對稱理論和博弈論來研究資本市場微觀結構在資產價格發現與價格確定機制中的影響與結果，其實質是市場微觀結構與資產價格之間的互動關系。雖然市場微觀結構理論已經初步涉及打開資產價格形成過程的“黑箱”的目的，但準確地說其仍然是從物（市場微觀結構）到物（資產價格）的過程，如果說市場微觀結構理論揭示了市場微觀結構與資產價格之間的相關關系的話，那么則是“知其然”；如果要進一步打開“黑箱”，逼近資產價格形成的“所以然”，則繞不開對市場中最活躍的因素——投資者的研究。市場微觀結構的不同和發展、變化是市場規則制定者和投資者互動博弈的結果。投資者持續的決策和選擇給市場注入強大的活力，使得市場一直處在變動不居的狀態；而市場微觀結構和交易機制的更替則相對要少的多。連續變化的投資者行為和間斷變更的市場結構和交易機制之間存在相互影響、相互適應、相互匹配的過程。眾多投資者的投資或投機博弈能夠在短期內形成與之適應的市場結構與交易機制；而某階段的顯性或隱性市場結構和交易機制則是市場長期演化發展的節點和基礎，這些顯性或隱性的結構和機制當然也被市場中“冷暖自知”、“風險自擔”的投資者所獲悉，對投資者的心理產生影響，進而影響到投資者的決策和投資行為。可見，市場微觀結構是透過有限理性投資者的認知，影響其心理或與其心理產生交互作用，投資者心理的變化會影響其決策，并最終傳遞至市場交易結果——資產價格和交易量。這就是市場微觀結構理論和行為金融學理論存在的焦點，也是本文擬將研究的主要方面。

市場微觀結構對投資者心理和投資行為影響的研究有縱向和橫向兩種方式，所謂縱向，即市場微觀結構在時間序列上的演化發展對投資者心理和投資行為的影響；所謂橫向，即在同一時期空間上異質的市場微觀結構對各自投資者心理和投資行為的影響，包括不同地域和不同資本子市場間的比較。圖1是行為金融學進行中觀研究的脈絡。

四、 結論

在行為金融學尚未建立起一個系統、科學、相對獨立的理論框架和研究體系的時候，對中觀層面不同子市場的研究可以通盤考察市場的非有效性，為宏觀層面的研究提供現實證據的支持；另外，對不同資本子市場中投資者行為的研究，可以發現不同子市場可能出現的特定偏差，反映出投資者在不同交易規則下的心理偏差和行為偏差，進而揭示出外源性因素對投資者心理和行為影響的機理，也就是從外生性角度研究投資者的“認知黑箱”；為行為金融學研究提供了另一條可能的路徑。雖然，可以對每一個子市場進行研究，比較不同交易機制對投資者行為偏差的影響，這也是一個可行的研究角度；但是全面的研究肯定是一個浩大的工程，因此今后的工作將是在一個確定的方向上選擇一個局部進行研究，以期能夠為理論做出一點邊際工作。

參考文獻：

1．安特瑞·史萊佛．并非有效的市場——行為金融學導論．北京：中國人民大學出版社，2003．

2．陳保華．交易機制對股價行為的影響——對中國股票市場的實證檢驗．經濟研究，2001，（5）：69-73．

3．施東暉，孫培源．市場微觀結構——理論與中國經驗．上海：上海三聯書店，2005．

作者簡介：劉勁松，南京大學商學院2004級博士生；張噸軍，南京大學商學院2004級博士生。

收稿日期：2007-03-01。