中國多層次資本市場體系的構架與形成路徑選擇

摘要：建立多層次資本市場體系，是完善社會主義市場經濟體制的重要內容，也是當前我國資本市場發展的根本任務。本文對中國多層次資本市場體系構架和形成路徑選擇問題進行探討，認為，中國現階段的資本市場體系，大體上應由三個基本層次或市場板塊組成：主板市場、二板市場和產權板市場；中國多層次資本市場體系的建立和形成，必須從中國社會主義市場經濟的基本國情和資本市場發展的現狀出發，通過對現有證券市場與產權市場的有計劃改造、整合和創新來形成；并在此基礎上，分析了中國多層次資本市場體系建設走上通過對現有資本市場改造、整合和創新的道路所必須具備的條件。

關鍵詞：資本市場體系；證券市場；產權市場；形成路徑

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-1502(2007)03-0013-05

建立多層次資本市場體系，滿足不同企業發展的資金需要，促進社會資本的流動和優化配置，是我國社會主義市場經濟發展的客觀要求，也是黨的十六屆三中全會所確定的我國當前資本市場建設的基本任務。但中國多層次資本市場體系到底應該如何構架和選擇什么樣的形成路徑，不僅在經濟理論界存在不同認識，而且，我國資本市場發展和探索的實踐也似乎表明，迄今為止政府尚沒有形成一個明確的中國多層次資本市場體系建設的政策性框架。因此，有必要對這一問題做更進一步的探討。

一、現有的認識及分歧的根源

中國多層次資本市場體系應該如何架構?其形成路徑應該如何選擇?這是中國要建立起有效的多層次資本市場體系，必須首先要解決的問題。對此，中國經濟理論界、政府監管部門及資本市場業界進行了多方面、較深入研究，提出了許多有價值的觀點，中國資本市場主要監管部門和一些地方政府也從自己的理解和利益要求出發，正在進行多種形式的探索和試驗。但就目前理論研究和實踐推進的實際情況來看，應該說，不僅政府對作為實踐推進依據的各種政策關系迄今尚未理順，而且人們在中國多層次資本市場體系理論構架上仍然存在著明顯的分歧。把各方面的認識綜合起來分析，我們認為，可以大體歸納為兩種基本思路：

1．主張通過對現有證券市場的細分或在其內部催生新的市場板塊和創新交易方式，來形成資本市場的多層次和交易方式的多元化。從目前情況看，持有這種觀點的主要是國家證監委等資本市場政府監管部門和一些經濟學家。其中，中國證監會主席尚福林在2007年1月22日全國證券、期貨監管工作會議上的講話，比較清晰地表達了這種觀點的基本涵義。這就是“重點發展交易所主板市場，繼續推進中小企業板塊建設，積極推進創業板市場建設，進一步發展代辦股份轉讓系統，構架統一監管的全國性場外交易市場，探索適應多層次市場建設需要的交易制度創新，建立全國統一的非上市公眾公司監管體制和持續監管制度”。可見，其對中國多層次資本市場體系構架和形成路徑設想，具有如下基本特征：第一，把中國多層次資本市場體系大體設計為場內交易和場外交易兩個層次，包括主板市場、中小企業板市場、創業板市場、股份代辦轉讓系統和場外柜臺交易等五個市場板塊；第二，強調中國證監會在中國多層次資本市場體系建設中政府監管職能的唯一性和建設推進的主導作用；第三，認為中國多層次資本市場體系的形成，必須在中國資本市場政府監管部門的統一安排下，有計劃地通過對現有證券市場的細分或在其內部催生新的市場板塊來形成中國資本市場的多層次和交易方式的多元化；第四，將多層次資本市場體系的各市場層次和板塊均定位為全國性統一市場，強調必須實行統一的組織模式和監管制度。言外之意，并不主張建立地方性或區域性資本市場組織。

2．主張在現有的證券市場和產權市場基礎上，通過對證券市場和產權市場的整合來形成中國資本市場的多層次和交易方式的多元化。特別是主張要充分利用中國在經濟改革過程中，各地業已形成的產權市場組織和交易平臺，通過對現有產權市場業務范圍的拓展和創新，把私募設立公司的股權發行和未上市公眾公司的股權托管和交易納入產權市場的業務范圍，以形成一個獨立于證券市場之外的，具有創業板或柜臺交易性質的資本市場板塊，來作為中國多層次資本市場體系的基礎層次。從目前的情況看，持有這種觀點的，主要是各地方性的產權市場組織的業內人士和各級國有資產管理部門，其中，一些地方政府出于利用資本市場促進地方經濟發展的考慮，也特別重視在中國多層次資本市場體系建設中產權市場的定位問題。北京聯合產權交易所總裁熊焰，曾經在多種場合表達了這種觀點。認為“資本市場比較完整的構架應該是由主板市場、創業板市場，以及柜臺交易、場外交易等幾個層次構成。其中，主板、創業板由證券市場承擔，而下一層的柜臺市場等就應由中國的產權市場體系來承擔”。從中可以看出，按照這種思路設計的多層次資本市場體系及形成路徑的特點是：第一，中國多層次資本市場體系主要包括主板市場、創業板市場、柜臺交易和場外交易等四個市場板塊；第二，中國多層次資本市場體系的建設，應由證券市場和產權市場共同承擔，特別是其中的初級層次的資本市場應該由產權市場體系承擔；第三，由于中國目前的產權市場基本上還是一種隸屬于各級地方政府管轄的，相對獨立的市場組織，因此，其對柜臺交易市場和場外交易市場的定位，實際上是將其定位為地區性或區域性的資本市場。

對照上述兩種思路，給我們的基本印象是：無論是中國證監會還是各地產權市場組織，其對中國多層次資本市場體系的市場層次或板塊設計實際上并無根本性的分歧。分歧主要集中在四個方面：其一，由誰來主管中國多層次資本市場體系的建設?是由作為證券市場監管機構的國家證監委還是由作為中國產權市場發展和管理政府背景的國家國資委?其二，在中國多層次資本市場體系的構架中，產權市場應該如何定位?是將其整合在全國統一的資本市場體系之中，還是將其邊緣化?換言之，中國的產權市場在未來的多層次資本市場體系中是否會有自己的應有地位和到底應該發揮什么作用?其三，中國的多層次資本市場體系應該建設成為一種全國性統一資本市場，還是仍然存在證券市場和產權市場兩個資本市場體系?其四，特別是作為當前各方關注重點的，未上市公司的股權托管、轉讓及柜臺交易市場、場外交易市場到底應該由誰承擔?是證券市場還是產權市場?而透過這些分歧的現象，我們實際上看到的是對中國多層次資本市場體系的不同構架及形成路徑對現有資本市場相關者的利益影響。這使我們相信，中國多層次資本市場體系構架在認識上分歧的根源，實際上不在于構架一個什么樣的資本市場體系和選擇什么樣的形成路徑對于促進中國經濟發展更有效，而在于這種構架及其推進安排對誰更有利或更不利。也就是說，分歧的焦點是證券市場與產權市場及其利益相關部門和各個地方政府之間的利益之爭。從這個意義上說，我們認為，中國多層次資本市場體系到底應該如何構架和按照什么樣的形成路徑來推進，將取決于與多層次資本市場體系建設相關的各方博弈的結果。而使這種多方利益博弈結果能夠滿足社會資源配置最優化要求的關鍵，是政府必須能夠從中國社會主義市場經濟和現代化進程的整體和長遠利益視角，設計中國多層次資本市場體系的構架和選擇實踐推進的路徑。

二、基本原則與合理構架

建設多層次資本市場體系，是建立和完善社會主義市場經濟體制的重要內容，也是促進我國經濟社會發展的客觀要求。因此，作為中國多層次資本市場體系構架的理論共識和政策設計，必須堅持從中國經濟改革與經濟社會發展的整體和長遠利益出發，遵循三個基本原則：第一，積極學習和借鑒市場經濟發達國家資本市場建設、發展的成果和經驗。完善的資本市場體系是市場經濟發展和發達的產物，也是現代市場經濟運行和發展的重要內在機制。發達市場經濟國家在資本市場長期的發展過程中，不僅形成了較為完善的資本市場體系和監管制度，而且也積累了資本市場發展的諸多經驗，這些制度成果和經驗，是中國構架多層次資本市場體系的重要參照。第二，與中國經濟社會轉型期和市場經濟發展的特定階段相適應。滿足企業發展要求，促進社會資源的優化配置和中國經濟、社會的現代化進程，是構架多層次資本市場體系的最終目的，也是衡量中國資本市場體系是否有效率的根本性標志。而從各國資本市場發展的經驗看，能否使資本市場更好發揮對社會資源優化配置作用的關鍵，是其發展的進程安排及體系構架與本國市場經濟的發展階段和制度環境是否相適應。從這個意義上說，我們對中國多層次資本市場體系的構架不能離開中國市場經濟發展的特定階段和經濟社會轉型期的具體國情，也不能簡單照搬哪個國家的具體模式。第三，有效利用現有資本市場資源，提高多層次資本市場體系建設效率。中國多層次資本市場體系建設的本質是資本市場制度的變遷，因此，同任何一種制度變遷實踐一樣，也必須追求效率。而從中國資本市場發展的現狀來看，如果我們假定中國多層次資本市場體系建設所帶來的社會資源配置收益是既定的話，那么，提高中國多層次資本市場體系建設效率的關鍵，則在于我們能否有效地利用和整合現有的資本市場資源，以最大限度地降低其建設的成本。

從上述原則出發，我們認為，中國多層次資本市場體系構架應該具有兩個基本特征：一是統一性。即中國多層次資本市場體系不僅本身應該是一個內在聯系的、統一監管下的全國性資本市場體系，而且，其中的每一個市場板塊也必須是統一的，而不是被分割開來的市場。這主要是因為，從我國目前金融市場的發育程度和市場監管能力看，一個統一的資本市場有利于降低資本市場的風險；同時，現代信息技術的發展，使由于空間因素和區域差異而導致的信息不對稱已經大大降低，獨立的區域性資本市場的存在實際上已經成為不必要。二是少層次性。即與我國現實的對資本市場風險控制能力相適應，中國資本市場體系的層次和板塊不宜設計過多、過濫，更不宜草率開設場外交易市場。因此，中國多層次資本市場體系構架，應該是一個在國家證監委統一監管下的，把現有的證券市場和產權市場通過有效改造、整合而形成的，包括主板市場、二板市場和產權板市場在內，各市場板塊之間既有明確分工，又相互支持和融通，能夠基本滿足各種企業的融資和產權轉讓要求，保證資本在全社會范圍內順暢流動的資本市場有機體。

1．主板市場

從我國多層次資本市場體系內部各市場層次的分工看，主板市場是我國大型和成熟企業的股票發行和交易市場。其以高度證券化資本產權，如股票、債券、股指等為基本交易標的，實行較高的入市門檻和嚴格的信息發布制度，集中信息披露、集中網上競價、集中統一結算和統一交易程序，是最規范監管的交易所場內交易市場。其性質類似于紐約股票市場，基本職能是為我國大型和發展成熟企業的股票發行、交易和國家、企業債券等金融產品交易提供規范化的市場平臺和服務。從我國經濟格局和資本市場發展的狀況看，我國資本市場的主板市場應該設立在上海，以現有的上海證券交易所作為中心平臺。同時，主板市場也是我國開放程度最高的資本市場形式和核心市場板塊，因此，上海證券交易所發展的目標不僅是我國多層次資本市場體系的中心市場。而且應該是經濟開放格局中亞洲、乃至世界最重要的資本中心市場之一。

2．二板市場或創業板市場

設立創業板是在科技進步成為經濟發展主要推動力條件下，促進企業發展和提高我國國際競爭力的客觀要求。通過設立創業板市場，為中小型高成長企業、特別是高科技企業提供便利的融資渠道和風險轉移路徑，是解決中小企業、高科技企業發展中的融資瓶頸問題，實現科學技術與社會資本的有效結合，滿足高新技術企業風險投資和資本流動性的根本舉措，因此，二板市場或創業板市場必然構成我國多層次資本市場體系的重要內容。從我國多層次資本市場體系內部各市場層次的分工看，二板市場或創業板市場，是我國資本市場的中間性層次，其性質類似于美國的納斯達克股票市場或香港的創業板市場。其一方面以較低的上市門檻并與各種風險基金的運作相銜接，形成自己相對獨特的運作模式，發揮促進科技進步與經濟發展的作用；另一方面，也與主板市場和產權板市場融通，為主板市場推薦發展成熟的公司上市，成為中國多層次資本市場體系的有機組成部分。從我國目前的經濟格局和資本市場發展現狀看，中國多層次資本市場體系的二板市場或創業板市場應該設立在我國經濟發展最具活力的城市——深圳，以目前的深圳證券交易所作為中心平臺。

3．產權板市場

在對現有的產權市場進行改造、整合基礎上，將其融入統一資本市場體系的產權板市場，是中國多層次資本市場體系的基礎層次，也是有中國特色資本市場體系的一個特殊板塊。產權板市場的特殊性，我們認為主要在于其交易對象以資本產權為主，投資主體以投資者為主和實行多元化的交易方式。從中國多層次資本市場體系內部各市場板塊的分工看，其應該主要承擔三個方面的職能：為私募設立公司的資本募集和股權托管與轉讓提供各種服務和交易平臺；為未上市公眾公司和主板、二板退市公司的股權托管與股票轉讓提供市場平臺與規范化的服務；為企業的非證券性資產，特別是為國有資產的轉讓提供市場轉讓平臺和各種服務。從而使產權板市場以其交易標的的初級性和交易方式的多樣化滿足在主板、二板市場上市公司以外的企業融資和股權、資產轉讓、企業并構等需要，成為有中國特色的多層次資本市場體系的基礎層次。而對于中國資本市場產權板的中心市場，我們認為，應該設在天津，以天津產權交易中心為中心交易平臺。

需要強調的是，中國多層次資本市場體系中的產權板，不是獨立于證券市場的另一個資本市場，而是與證券市場相互融通的中國多層次資本市場體系的一個組成部分或市場層級。另外，關于許多地方政府關注的柜臺交易問題，我們認為，可以將中國多層次資本市場體系的產權板設計為兩個市場層次，即一個層次是產權板的中心市場，另一個層次是與中心市場相連通的地方柜臺交易市場。但是這種柜臺交易市場不應該是一個地方性的獨立市場，而應該是全國性的資本市場產權板的一個市場層次或交易網絡的接點。總之，中國多層次資本市場體系中的各個市場板塊，由于交易標的的形式不同、交易主體不同，價格形成和交易模式也會具有不同的特點，但所有市場板塊都必須是統一市場的有機組成部分，其運作則都必須置于國家法律、政策和證監會的統一監管之下，以實現對資本市場風險的有效控制。

三、形成路徑及條件

符合中國社會主義市場經濟發展要求和國情條件的多層次資本市場體系的構架，同時也決定了其必然的形成路徑，即中國多層次資本市場體系的建立和形成，只能在國家或中央政府的統一規劃和安排下，通過對現有證券市場與產權市場資源的改造、整合和創新來實現。從中國資本市場發展的現狀看，通過對現有資本市場的改造、整合和創新形成多層次資本市場體系，其任務主要包括：

1．整合證券市場資源。中國的證券市場目前主要有兩個：上海證券交易所和深圳證券交易所。但由于受中國證券市場發展的初始條件和路徑依賴的影響，兩個交易所的市場板塊存在著結構雷同、層次單一的問題，因此，要構架全國性的、統一的、多層次的資本市場體系，必須對上海證券交易所和深圳證券交易所的市場資源進行重新整合。按照我們對中國多層次資本市場體系的構架設想，整合證券市場資源的基本要求是，一方面制定標準，把現有深圳、上海兩個證券交易所的上市公司進行重新整合，將大型和成熟企業統一整合在上海證券交易所上市和交易，使其成為中國真正的資本市場的主板市場；另一方面，是把深圳證券交易所重點建設成為中小企業和高新技術企業的股票上市和交易市場，使其成為中國多層次資本市場體系中名副其實的二板市場或創業板市場。同時，考慮到二板市場與產權板市場的分工與銜接問題，未上市公眾公司的股權托管與交易和公司股權私募業務等內容，要同主板市場、二板市場脫離，由經過改造和整合后的產權板市場來承擔。而在中國產權市場未完成改造、整合和融入統一資本市場體系之前，我們認為，可以考慮由證監會與天津市政府共同組織在天津產權交易中心先行進行相關方面的試驗。

2．改造和整合產權市場。按照上述構架和形成路徑要求來建設中國多層次資本市場體系，一個最為重要的環節是必須對現有的產權市場進行改造和整合，并將其融入中國統一資本市場體系之中。從中國產權市場的現狀看，對其改造、整合主要包括如下內容：第一，建設中國多層次資本市場體系產權板中心市場平臺。從中國經濟發展和格局調整的態勢分析，我們認為，處于環渤海經濟區域中心，同時又被國家定位為中國北方經濟中心和中國經濟第三增長極的天津，是設立中國多層次資本市場體系產權板中心市場的理想城市。如果中國證監會與天津市政府合作，以現有的天津產權交易中心作為基本平臺，對其進行改造和整合，并盡快進行未上市公司股權托管與交易等試驗，將使其迅速具備作為中國資本市場產權板中心市場平臺的條件。第二，改造中國產權市場組織結構。現有的各地產權市場仍然是各自獨立，歸屬于各地地方政府的地區性市場。政府對其行政事業單位的定位與市場中介組織屬性的扭曲，以及由此必然導致的市場封閉與隔閡，使得對現有產權市場組織及其結構的改造成為其融入統一資本市場體系的必要條件。按照我們的設想，現有的各地產權市場組織應該被統一改造為一種營利性產權交易經紀商。其基本的職能是，一方面作為產權板中心市場的做市商，代理產權交易的各種受托業務，并收取傭金實現企業營利；另一方面，可在所在省、市建立與產權板中心市場連通的交易柜臺，作為中國資本市場產權板的一個交易層次，利用熟悉當地企業狀況的優勢，組織本地企業資產的產權上市和承擔其他方面的受托業務。從而形成由中心市場組織和各地產權交易經紀商組成的資本市場產權板組織結構。第三，統一、整合產權市場業務。形成融合于統一資本市場體系的產權板市場，必須對中國產權市場現有的業務進行統一、拓展和整合。基本要求是：統一，即在對產權市場組織進行系統改造的基礎上，實現各地柜臺交易市場與產權板中心市場的流通，以形成全國統一的產權板市場；拓展，即按照多層次資本市場體系各市場板塊之間的分工要求，拓展產權市場的業務內容和作用范圍。形成包括私募公司融資、未上市公司股權托管和交易、企業資產轉讓等在內的完整業務體系，將其作用的范圍從主要服務于國有資產轉讓提升為在社會資源配置層面發揮作用。整合，即根據交易標的的特點和交易方式、監管要求不同，將產權板市場業務內容進行重新整合，形成各具特色，有利于統一監管的不同交易模式。

3．建立和創新監管體制。要在對現有資本市場資源進行有計劃改造、整合和創新的基礎上，形成中國多層次資本市場體系并保證其有效運作，必須建立和創新現有的中國資本市場監管體制。從保證中國多層次資本市場體系有效和有序運作的要求看，第一，統一監管機構。在將產權市場融入統一資本市場的基礎上，我們認為，政府要把資本市場監管的權力進行集中，使國家證監會成為中國資本市場的主要政府監管部門。第二，建立監管體制。根據市場經濟發達國家資本市場建設的經驗，可以考慮建立政府監管部門、行業協會和社會公眾“三位一體”的中國多層次資本市場監管體制，以保證多層次資本市場的公開、公正、公平運行。第三，完善監管制度。我國目前的資本市場監管制度仍然存在諸多方面的缺失和沖突，要真正把各個資本市場的板塊能夠融為一體，并保證其運作有序，必須使現有的監管制度進一步完善，并逐步建立起以法律為基礎的一系列資本市場的運作規范。

然而，從中國目前的體制情況看，單純通過資本市場建設相關利益主體之間的博弈，并不能實現其路徑選擇的最優結果，要使中國多層次資本市場體系建設走上通過對現有資本市場進行改造、整合和創新的道路，必須具備一系列先決條件。這些條件主要是：盡快建立和完善有關中國多層次資本市場體系的法律，使其推進過程建立在法律基礎上；盡快制定有關中國多層次資本市場體系建設的國家統一計劃和相關的配套政策，為資本市場的發展和創新提供目標框架和實踐依據；由中央政府出面，協調各方面的利益關系，保證中國多層次資本市場體系建設的順利推進。從這個意義上說，中國多層次資本市場體系能否形成合理的構架和選擇一條有效的路徑，實際上在于這些條件能否具備。