西方目標公司反收購毒丸計劃及對我國的啟示

摘要:文章從新浪對盛大的毒丸反收購案例著手，說明了毒丸計劃的種類#65380;發展趨勢，從目標公司管理層#65380;股東#65380;董事會的角度分析了毒丸計劃對股東財富效應的影響，總結了國外公司毒丸計劃對我國的啟示#65377;

關鍵詞:反收購對策;毒丸計劃;股東財富效應

一#65380; 毒丸計劃的發展歷程及趨勢

毒丸(Poison pills)作為一種預防性的反收購對策指的是目標公司給原有股東以較低價格購買公司股份的權利，當收購公司持有目標公司股票累計達到一定的比例，即達到一定的觸發事件(Triggering Event)時，毒丸計劃就發生作用，以稀釋收購者持有公司的股份#65377;毒丸在西方資本市場中一直都是倍受爭議但卻很有效的防御措施，已經歷了三個階段的發展歷程#65377;

1. 第一階段——第一代毒丸:特許股權計劃#65377;

(1)特許股權計劃(Preferred Stock Plan)#65377;1982年Marty Lipton發明了第一代毒丸，即公司以紅利形式向其普通股股東發放可轉換優先股，每股優先股享有一份表決權，如果目標公司被收購，被兼并到收購公司，目標公司所擁有的特殊優先股可以轉換成多份收購公司的股票，這會稀釋收購公司在合并公司收入中所擁有的利益#65377;

(2)特許股權計劃弊端#65377;這種計劃的弊端主要有:其一，發行人只有在相當長的一段時期(可能長達十年以上)之后才能贖回該優先股;其二，這種計劃只能在兼并達成后才可以實施;其三，這種計劃會立即對資產負債表產生負面影響#65377;但是特許股權計劃確實能夠稀釋收購公司的所有權，并且研究表明目標公司股東獲得正的重大異常收益#65377;

2. 第二階段——第二代毒丸:翻反毒丸計劃#65377;

(1)翻反毒丸計劃(Flip Over Pill)#65377;翻反毒丸提供了一種權利，在公司被收購時，準許持有人以較低的價格購買公司的股票，這個權利是公司發行股票的購買權，允許持有者在特殊時期以特色的價格購買一定數量的股東，這個權利在現在的毒丸計劃中作為股利被分配給股東，當觸發條件具備時被激活(觸發條件:①任何個人#65380;合伙人公司收購了20%的流通股票;②收購30%或以上目標公司股份)#65377;

(2)翻反毒丸計劃弊端#65377;第二代毒丸計劃的弊端在于其一，在阻止收購少于100%公司股份方面是無效的，敵意收購者只能購買大部分股票以控制公司，只有在權利失效后才能購買余下的股票#65377;其二，防礙目標公司采取其他防御措施，例如白衣騎士#65377;但是翻反毒丸相對于優先股計劃來說對于公司的杠桿作用沒有影響，并且不涉及發行優先股，因而更易于使用，且更為有效#65377;

3. 第三階段——第三代毒丸:翻轉毒丸計劃#65377;

(1)翻轉毒丸計劃(Flip in Pill)#65377;“翻轉”計劃即在觸發事件發生后，公司股東有權利以較低價格購買現有目標公司的股票，通常溢價高達100%，就是說，100元的優先股以200元的價格被購回#65377;而敵意收購者或觸發這一事件的大股東則不在回購之列#65377;這樣就稀釋了收購者在目標公司的權益#65377;“翻轉”計劃經常被包括在一個有效的“翻反”計劃中，這也是最常用的一種類型#65377;

(2)翻轉毒丸計劃弊端#65377;翻轉毒丸的弊端在于其一，在收購者取得目標公司少于100%的控制權時即可生效;其二，在觸發性事件發生之前的任何時候都可以贖回#65377;但是翻轉毒丸具有差別對待的特點，在某些情況下是不被允許的，而且對沒有對代理對抗起保護作用#65377;

4. 毒丸計劃的發展趨勢#65377;由于機構投資者普遍認為毒丸的使用對公司的股價不利，在這種壓力下很多公司以一種相對于過去20年較快的速度減少使用毒丸，而且公司董事會不愿給外界造成層層防護的印象#65377;公司治理評估機構也往往會給那些有“毒丸”計劃的公司較低的評級#65377;因此在公司治理越來越受重視的今天，“毒丸”計劃的采用率已大幅下降#65377;

根據TrueCourse的研究結果，美國在2004年已有32家公司已經廢除他們的收購防御計劃，包括著名的Raytheon Co.和Staples Inc.，并且只有58家公司采用或者更新毒丸計劃，這是歷年來的最低記錄#65377;

二#65380; 毒丸計劃對股東財富效應影響的分析

1. 從目標公司管理層角度#65377;

(1)理論假說#65377;管理層自保理論認為反收購措施不利于股東的利益(Manne，1965;Walking Long，1984)#65377;該假說強調了管理者和股東之間的利益沖突，并認為采用毒丸計劃是管理層保護自己地位的一種方法#65377;Malastata Walking(1988)的觀點為這種假說提供了支持，他們認為毒丸計劃減少了股東財富，平均說來，宣布實施毒丸計劃的公司在前后兩天內產生了微小的，但是統計上卻顯著的負異常收益#65377;

(2)實證證據#65377;Ryngaert(1988)通過從1982年到1986年12月25日間采用的380個毒九計劃中分析得到目標公司采用毒丸計劃的公告日前后兩天的股價反應為-0.34%，并且在他所調查的18家被判定為使用毒丸計劃合法的目標企業中，有15家的股票產生了負的超額收益#65377;Datta，Iskander—Datta(1996)通過對1985年~1989年的91家實施毒丸計劃企業的研究證實了毒丸計劃在收購前后的累計收益率是-2.253%#65377;

2. 從目標公司股東利益角度#65377;

(1)理論假說#65377;股東利益理論(Knoeber，1986;Stein，1988)認為當管理層抵御收購意圖時，目標公司股東將獲益#65377;毒丸防御誘使要約者與目標公司管理層進行協商，這將使董事會可以確保公司賣出更高的價錢#65377;Norton(1998)認為減輕收購的威脅會通過引導管理層進行更多的公司專屬投資和允許公司使用以業績為基礎的延期補償合同，給予公司管理者動力以最大化公司價值#65377;因此實施毒丸計劃抵御收購可以有效的保護了股東的利益#65377;

(2)實證證據#65377;Georgeson(1997)通過對1992年~1996年的交易進行分析認為有毒丸保護的公司溢價比平均水平高8%，比沒有毒丸保護的公司高26%#65377;Ryngaert(1988)也通過研究發現有毒丸保護的公司在敵意收購中能有31%保持獨立性并且有51.8%的公司得到了更高的溢價#65377;Comment(1995)發現毒丸計劃與更高的收購溢價相關#65377;Nikhil(1987)發現反收購措施是收購溢價的決定因素之一#65377;這類學者還證明有毒丸保護的公司成為目標收購對象的可能性較低#65377;

3. 從目標公司董事會的角度#65377;

(1)董事會組成和結構#65377;①外部董事#65377;一些研究機構和研究人員(American Law Institute，1982;Dunn，1987)已經表明為了保證對公司管理層有足夠的監督，在董事會中具有較高比例的外部董事是很有必要的#65377;Weisbach(1988)認為在公司發生兼并的時候，實證數據顯示出外部董事保護了股東的利益#65377;但是對于外部董事是否提高了公司的長期業績的假說，證據不是很清楚#65377;例如，Bhagat和Black的(2000)結果并不支持這種假說，但基于多數研究表示在一些情況下外部董事的決定能夠保護股東，因此在執行委員會中含有較多獨立董事的公司采取毒丸計劃能對市場產生較為積極的反映，并且如果公司的董事會主席是獨立外部董事則更加能夠保護股東的利益#65377;②董事委員會結構#65377;在《財富》1000強中，董事委員會的平均數量是4.3，其中99.2%的公司擁有“評審委員會”，92.8%擁有“薪酬委員會”，78.9%擁有“執行委員會”，60.4%擁有“提名委員會”(Heidrick and Struggles，Inc.，1990)#65377;Kesner(1988)認為:大多數重要的董事會決議都來源于這些委員會，近來的證據表明委員會結構對公司的績效有重要作用#65377;因此如果董事委員會是有外部獨立董事所領導，則能夠保護股東利益避免管理層壁壘#65377;③董事會特征#65377;董事會的一些特征也會對毒丸計劃的市場效果產生影響#65377;例如Vafeas(1999)發現有規律的會議可以幫助董事阻止管理壁壘，如果毒丸的產生對損害了股東的利益，則可以建議降低董事會開會的頻率#65377;Alderfer(1986)發現長期的任職權使得董事會成員更加有效率，因此當賦予外部董事長期任職權時，他們會更加有能力阻止管理層將毒丸作為一個自保的工具#65377;

(2)實證證據#65377;Wallace Ted Pilger(2004)通過對257個采用毒丸計劃的公司特征進行分析，線形回歸的結果有限的支持了關于董事會在毒丸計劃采用效果中的決定作用，但是這其中卻不包括外部董事的比例這個因素#65377;而Brickley，Lease and Smith(1994)等一批學者通過實證研究認為董事會的組成影響著毒丸計劃的采用，當獨立董事在公司的董事會中占有較多的比例時，市場對毒丸計劃的反映會更加積極#65377;結果進一步表明了發揮董事會的積極有效的監督作用，能夠避免毒丸計劃中的一些管理層壁壘現象，有效的保護了股東的利益#65377;

三#65380; 毒丸計劃的歷史演變對我國的啟示

1. 毒丸計劃在中國的法律地位#65377;根據中國《公司法》第13條股份的發行﹑實行公開﹑公平﹑公正的原則，必須同股同權﹑同股同利，以及《上市公司收購管理辦法》第三十三條被收購公司董事會不得發行股份，訂立可能對公司的資產﹑負債﹑權益或者經營成果產生重大影響的合同，并且現實中由于中國證券市場股權分置的問題尚未完全解決，目前毒丸計劃在中國的適用條件并不存在#65377;但是隨著國有企業的重組步伐的加快;股權分置問題的逐步解決;資本市場的不斷成熟，公司間并購的現象將越來越多，隨之，反收購也層出不窮，越來越復雜，為了應對《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《合格境外機構投資者證券交易實施細則》實施后更為復雜的公司并購形勢，我國國內企業也可以借鑒國外公司的做法，適當設置一些毒丸條款#65377;

2. 我國必須加快反收購立法進程#65377;我國企業并購立法嚴重滯后，目前我國還沒有一部關于反收購的法律，因此現實中反收購行為存在著許多問題沒法解決#65377;目標公司的反收購行為在實際操作中尋找不到法律的支持和保障，而且法律的這個漏洞極易導致上市公司反收購行為的不規范#65377;但隨著我國上市公司的數量增加，證券市場的不斷發展，股權分置問題的解決使上市公司股權結構日益分散化，敵意收購及隨之而來的反收購會日益增多，對此我國應盡快完善相關法律對目標公司管理層反收購行為做出明確規制，以促進我國證券市場的健康發展#65377;

參考文獻:

1.周春生，黃金老等.中國上市公司的反收購措施及其規制.上海證券報，2003-04-22.

2.謝建宏，王蘇生.“毒丸計劃”的防御機制分析.長沙電力學院學報(社會科學版)，2003，18(2).

3.(美)Patrick A.Gaughan著.朱寶憲，吳亞君譯.兼并#65380;收購與公司重組.北京:機械工業出版社，2004.

作者簡介:張本照，合肥工業大學人文經濟學院副教授#65380;碩士生導師;王艷榮，合肥工業大學產業經濟學碩士生;朱志雄，南京大學商學院金融學博士生#65377;

收稿日期:2006-12-21#65377;