實(shí)物期權(quán)及其在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用

[摘要] 文章介紹了實(shí)物期權(quán)理論的基本概念，論述了實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用。通過借鑒金融期權(quán)的定價(jià)方法，得出實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式，并以分段投資期權(quán)為例證明實(shí)物期權(quán)確實(shí)能給風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)砟承﹦?chuàng)見，最后對(duì)實(shí)物期權(quán)的適用性進(jìn)行了一般評(píng)述。

[關(guān)鍵詞] 實(shí)物期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估

一、實(shí)物期權(quán)的概念

1.實(shí)物期權(quán)的定義。實(shí)物期權(quán)(real options)的概念最初是由Stewart Myers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，并用“實(shí)物期權(quán)”這個(gè)術(shù)語來刻畫金融期權(quán)與公司戰(zhàn)略性計(jì)劃之間的差別。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)具有以下四個(gè)特性:非交易性;非獨(dú)占性;先占性;復(fù)合性。

2.實(shí)物期權(quán)的種類。

(1)延遲期權(quán)(Option to defer)。延遲期權(quán)即管理者可以選擇時(shí)本身企業(yè)最有利的時(shí)才執(zhí)行某一投資方案。當(dāng)管理者延遲此投資方案時(shí)，對(duì)管理者而言即獲得一個(gè)等待期權(quán)的價(jià)值(the value of the option to wait) ，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個(gè)等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機(jī)會(huì)成本。

(2)修正期權(quán)(Option to amend)。在企業(yè)的生產(chǎn)過程中，管理者可根據(jù)市場(chǎng)景氣的變化（如產(chǎn)品需求的改變或產(chǎn)品價(jià)格的改變）來改變企業(yè)的運(yùn)營規(guī)模。當(dāng)產(chǎn)品需求增加時(shí)，企業(yè)便可以擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模來適應(yīng)市場(chǎng)需求，反之則縮減規(guī)模甚至?xí)和Ｉa(chǎn)。

(3)放棄期權(quán)(Option to abandon)。若市場(chǎng)情況持續(xù)惡化或企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)其它原因?qū)е庐?dāng)前投資計(jì)劃出現(xiàn)巨額虧損，則管理者可以根據(jù)未來投資計(jì)劃的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資計(jì)劃的價(jià)值來考慮是否要結(jié)束此投資計(jì)劃，也就是管理者擁有放棄期權(quán)。如果管理者放棄目前投資計(jì)劃，則設(shè)備與其他資產(chǎn)可在二手市場(chǎng)出售使企業(yè)獲得殘值(salvage value)。在情況不利于企業(yè)管理者時(shí)，管理者可選擇繼續(xù)經(jīng)營或停止生產(chǎn)以獲得放棄價(jià)值。

(4)成長期權(quán)(growth Option)。企業(yè)較早投入的計(jì)劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，也可視為未來投資計(jì)劃的基礎(chǔ)投入。Kaplan(1986)指出企業(yè)在執(zhí)行新的創(chuàng)新投資方案決策時(shí)，主要受到兩個(gè)因素所影響：一為過去投資計(jì)劃的決策，另一為未來創(chuàng)新的不確定性，兩種特性在高科技產(chǎn)業(yè)最為顯著。而Perlitz，Peske Schrank(1999)也認(rèn)為，評(píng)價(jià)RD投資方案不能單評(píng)估此投資方案能為企業(yè)帶來多少價(jià)值，必須加上因企業(yè)投資此計(jì)劃所衍生的未來投資機(jī)會(huì)，也即使將RD投資價(jià)值視為一種復(fù)合期權(quán)，故此投資價(jià)值為：RD投資計(jì)劃價(jià)值=現(xiàn)行投責(zé)方案價(jià)值十未來成長性投資機(jī)會(huì)價(jià)值的現(xiàn)值。此外，實(shí)物期權(quán)還包括延續(xù)性投資期權(quán)(Time-to-build option)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(Option to switch)、多重期權(quán)(Multiple interacting options)等。

二、實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用

1.實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)用的意義。由于成長型高科技企業(yè)價(jià)值的不確定性，且存在知識(shí)更新速度快、產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)創(chuàng)新頻率高和企業(yè)外部環(huán)境不確定性大等特點(diǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家(venture capitalist)就利用

分段投資來鎖定風(fēng)險(xiǎn)。分段投資還被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行公司監(jiān)督的一條有效途徑。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間存在信息不對(duì)稱，或者說是動(dòng)機(jī)不對(duì)稱。這一不時(shí)稱導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資家的代理成本，因?yàn)樗麄円刂破髽I(yè)家行為，以防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家以犧牲風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益為代價(jià)做出利己的行為。這些代理成本取決于公司的類型、發(fā)展階段和其他投資特征(Gompers 1995年)。Hsu(2002年)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家利用期權(quán)進(jìn)行分段投資，而不是直接投入下一輪投資所需的資金，這樣做就能對(duì)投資進(jìn)行有效的監(jiān)控。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的Black-Scholes定價(jià)模型。Black-Scholes定價(jià)模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)為一般的維納過程，通過構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)的等價(jià)組合，根據(jù)無套利思想，推導(dǎo)出Black-Scholes微分方程，然后，根據(jù)不同的邊界條件，得到不付紅利的歐式看漲期權(quán)和歐式看跌期權(quán)的定價(jià)公式:

歐式看漲期權(quán)：

其中:

S(t，S):看漲期權(quán)的價(jià)值;S標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值;X:期權(quán)的執(zhí)行介格;r:期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率;t:距期權(quán)幻期日的時(shí)間；σ:標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差(波動(dòng)率)；N(dl)， N(-dl)：累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)。

由上面等式可以看出看漲期權(quán)的價(jià)值C由五個(gè)變量決定：標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S；期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X；期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率r；距期權(quán)到期日的時(shí)間t和標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差(波動(dòng)率)。用Black-Scholes定價(jià)模型時(shí)投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X就是在執(zhí)行期權(quán)時(shí)的投資成本。在S，X，r，t和Q這五個(gè)變量中，前四個(gè)都可以在投資項(xiàng)目的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)中找到，只有σ需要佑計(jì)得到。對(duì)σ的估計(jì)有兩種辦法，一種辦法是在市場(chǎng)中尋找類似的項(xiàng)目，用類似項(xiàng)目中的σ直接代替該項(xiàng)目中σ。另一種辦法是確定各種市場(chǎng)狀況可能出現(xiàn)的概率，估算在每種市場(chǎng)狀況下項(xiàng)目的現(xiàn)值，然后通過計(jì)算得到。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資分段投資期權(quán)應(yīng)用實(shí)證分析。假定有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目投資1000萬元，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可以獲得目標(biāo)公司的20%股份。雙方設(shè)立的合約規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資家在一年后應(yīng)注入3000萬元，以獲取該公司的20%股份。因此，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值為1000萬元(20%股份的當(dāng)前價(jià)值)，所有投資的歷史年度波動(dòng)率為100%，無風(fēng)險(xiǎn)利率用當(dāng)年政府債券的年利率2.255%。

由于分段投資期權(quán)是歐式看漲期權(quán)，所以用Black-Schole:定價(jià)模型進(jìn)行定價(jià)。輸入?yún)?shù)(S=1000萬元；X=3000萬元；r=2.255%;t=1年；Q=100%)后，就可以得出這份看漲期權(quán)的價(jià)值為113萬元(計(jì)算過程略)。這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資家要獲取這一份特殊的合約必須支付1113萬元.而不是1000萬元。

參考文獻(xiàn):

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