股指期貨推出后的投資機會與風險控制

[摘要] 我國證券市場經過十余年的發展，已經初具規模，機構投資者迅速增加，但是尚缺乏一種有效的風險規避機制，影響了我國資本市場的健康發展。于是，市場對發展股指期貨的要求日益增強，我國發展股指期貨的條件逐漸成熟。本文試就股指期貨對二級市場的影響及其推出后的投資機會與風險控制做出一些分析。

[關鍵詞] 股指期貨投資機會風險控制

隨著我國資本市場規模的不斷擴大，機構投資者隊伍的擴展，證券市場競爭的加劇，市場對股指期貨這一避險工具的要求不斷增強。我國資本市場推出股指期貨的必要性日益突出。

一、我國發展股指期貨的迫切性與必然性

我國1993年也曾出現過股指期貨交易的試點，但當時市場條件不夠成熟，使這一創新性的試驗中途夭折。我國證券市場經過多年的發展規模迅速擴大，卻缺乏有效的風險規避機制，這必將影響到我國股市健康發展。

我國發展股指期貨已經具備的條件：一是股票現貨市場初具規模為股指期貨的開展奠定了現貨市場基礎。無論在市場容量、交易手段、清算體系，還是在監管規則等各方面，都有了飛躍式發展。二是機構投資者迅速增加為股指期貨的運行準備了合適的交易主體。三是期貨市場的試點為股指期貨的推出提供了豐富經驗。經歷了產生—快速發展—整頓—規范發展幾個階段。經過治理整頓，目前我國期貨市場已走上規范發展之路。為股指期貨推出提供了制度、技術與經驗等方面的準備。

我國目前發展股指期貨存在的障礙主要是：缺乏一個平穩運行、代表性和可操作性強的標的統一指數；相關法律法規尚不完善；由于歷史原因和經驗上的限制，我國股指期貨這一新的金融衍生工具沒有包括在《證券法》的調整范圍之內。此外，非流通股流通問題尚未有效解決。

二、股指期貨對二級市場的影響

股指期貨推出無疑會對股票現貨市場產生多方面的影響，并且成熟市場上股指期貨對市場趨勢的影響，與我國剛剛推出股指期貨時對現貨市場走勢的影響存在著較大差別。

第一，對股市價格波動的影響。一般來說，只要股指期貨交易制度設計合理，或現貨市場沒有重大系統性風險的時候，股指期貨不僅不會增加現貨市場股價的波動，反而有助于減少波動。

但是在股指期貨推出的初期，對現貨市場價格的影響會有所不同。一般來說，如果在現貨市場走勢較強、泡沫較大的時候，推出股指期貨可能會對現貨市場產生一定的打壓作用。而現貨市場處于低位時，因為套利的作用，股指期貨的推出會促使現貨市場的走強。在極端情況下，如市場一片看空或一片看漲的情況下，股指期貨也會起到助漲助跌的作用。

此外，股指期貨到期日對股價有一定的影響，即一般所謂的到期效果。研究結果表明，股指期貨到期日對現貨市場價格影響因具體情況不同而異。一般來說，如果未平倉合約量均小，投機短線交易占主流的話，到期效果不會太不明顯。

第二，對市場流動性的影響。短期而言，由于股價指數期貨與現貨股票常存在著某種程度的替代性，股指期貨于上市初期可能會對現貨市場產生資金排擠效應，尤其是重視指數的基金經理人及部分投機者，會將部分資金轉往股指期貨市場，從而降低現貨市場的資金規模和股票的流動性。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補作用。由于股價指數期貨提供了避險途徑，投資者在市場風險較能掌控的情況下，投資股市的意愿也會增加。

第三，對成分股的影響。對于機構投資者而言，套利交易和套期保值是兩種主要的投資方式，無論采取那一種策略，都需要成分股進行對沖，因此，股價指數成份股與非成份股之差異性會越來越大。可以肯定，股指期貨推出后，股價指數成份股的流動性及報酬率會有所提高。

三、股指期貨推出后的投資方式與風險控制

股指期貨市場上存在著三類交易者：套期保值者、投機者和套利者。套期保值者主要是為了降低已經面臨的風險，投機者通過預期資產價格的變動來獲取收益，并承擔相應風險。而套利者則通過瞬間進入兩個市場的交易，鎖定一個無風險的收益。與此相對應，針對股指期貨，存在著多種投資方式。同時，由于存在杠桿效應，股指期貨的投資活動有可能加劇風險，因此，風險控制是股指期貨投資中最為重要的問題。

1.投資方式

(1)指數套利。大量指數套利者的存在能夠促使股票指數理性調整。即使在成熟市場上，股指期貨價格仍會出現偏離，而提供市場套利機會。在我國股指期貨開辦之初，實際價格對理論價格的偏離機會將會較多，指數套利將是一項非常有效的投資活動。無風險指數套利的關鍵在于判斷兩個市場的價格差異。對股指期貨而言，就是要判斷股指期貨的實際價格與相對應的理論價格之間的差異。

當期貨實際價格大于理論價格時，賣出指數期貨，買入指數中的成分股組合，以此可獲得無風險套利收益。

當期貨實際價格低于理論價格時，買入指數期貨，賣出指數中的成分股組合，以此獲得無風險套利收益。

(2)套期保值。去年下半年的股市暴跌，使相當多的機構投資者深套其中，股指期貨的套期保值功能得到市場的廣泛關注。目前，缺乏避險工具已經成為機構投資者發展的重要制約因素。具體而言，套期保值有兩類：一是空頭套期保值，持有股指期貨合約的空頭，對現有股票的投資組合進行保持；二是多頭套期保值，即持有股指期貨合約，賣空股票組合。由于我國還沒有作空機制，投資者只能進行空頭套期保值。套期保值中關鍵有兩點：合約選擇和套期比率。投資者進行套期保值后，一般只能獲得無風險利率。

合約選擇主要是合約期限的選擇，一般遵循交割日最近原則，即選擇與套期保值到期日之后最接近的那個交割月份。

(3)不完全套期保值。投資者并非一定要在套期保值與指數套利之間選擇，還可以通過改變買賣股指期貨的份數，來改變整個組合與市場的相關性，即β值的大小。

(4)直接針對股指期貨的投機。由于高杠桿比率的作用，此投資方式風險較高，但收益較大。事實上，目前在發達金融衍生市場上，股指期貨的交易者中，此類投機者最多，它們承擔了套期保值者轉移的風險，提高了市場流動性。與股票組合的投資相比，股指期貨的投資有如下優點：一是不需要花費精力于個股的選擇；二是充分運用高杠桿比率，獲得高額投資收益。

2.風險來源

在任何市場上，風險和收益都是相對應的。股指期貨，相對應的現貨市場就是波動劇烈的股票市場，與其他以實物期貨相比，波動程度更大，風險更高。因此，理清風險來源，把握風險情況，具有特別重要的意義。從總的情況來看，風險主要來源于以下方面：

(1)杠桿效應產生風險。由于股指期貨的交易是一種以保證金為擔保的信用交易，杠桿式交易方式一方面可以以小博大，獲得放大效應，另一方面也帶來了高風險。因為股指期貨標的指數的較小變動，就會帶來合約價格的較大變動，再經過保證金的放大作用，投資者風險被急劇放大。

(2)套期保值。去年下半年的股市暴跌，使相當多的機構投資者深套其中，股指期貨的套期保值功能得到市場的廣泛關注。目前，缺乏避險工具已經成為機構投資者發展的重要制約因素。具體而言，套期保值有兩類：一是空頭套期保值，持有股指期貨合約的空頭，對現有股票的投資組合進行保持；二是多頭套期保值，即持有股指期貨合約，賣空股票組合。由于我國還沒有作空機制，投資者只能進行空頭套期保值。套期保值中關鍵有兩點：合約選擇和套期比率。投資者進行套期保值后，一般只能獲得無風險利率。

合約選擇主要是合約期限的選擇，一般遵循交割日最近原則，即選擇與套期保值到期日之后最接近的那個交割月份。

(3)不完全套期保值。投資者并非一定要在套期保值與指數套利之間選擇，還可以通過改變買賣股指期貨的份數，來改變整個組合與市場的相關性，即β值的大小。

(4)投資者內部管理不當產生的風險。此類風險主要針對機構投資者。一般而言，機構投資者都對操作流程及風險承當做出明確的規定。但股指期貨市場具有價格變動性大、交易規模大、流動性高等特點，要求投資者能對市場做出及時反應。操作者若事事都要對自己的上級主管匯報請示，往往會錯失良機。因為市場上價格受各種因素、包括心理因素的影響，變動頻繁且幅度較大。

但若投資者內部管理不嚴，即使操作者沒有嚴格執行高層決策形成的戰略方向，如改變交易期限、交易金額，以及改變交易工具的風險系數等等，公司也很難對他進行有效監督，有可能對投資機構造成災難性的后果。如日本大和銀行紐約分行的交易員通過作假帳、偽造國債交易證明等各種方法，使帳面價值保持盈利，給大和銀行造成了11億美元的損失。與此極為相似的，巴林銀行的交易員里森也是通過作假帳和其他證明來隱瞞交易虧損。

(5)不恰當的激勵機制增大了交易員的道德風險。在一般的機構投資者，交易員的收入由薪金和利潤分成構成，其中利潤分成往往占有相當比例。這是一種直接的激勵機制，把交易員的收入與交易收益直接聯系在一起，促使交易員發揮出最大潛能，來捕捉每一個市場機會。這樣，交易員可能會通過賭博性的交易策略來獲得高額利潤，以滿足自身的利益。因為一旦操作失敗，個人根本就無法償還這部分損失，只有由所在公司承當。

在交易員的道德風險行為中，越權交易是一個典型的方面。從表面上看，越權交易是交易員的違規行為，從深層次看，卻是內部管理不善、激勵機制不恰當所共同形成的產物。

3.風險控制

投資者為了預防各種風險，投資者就必須從本身進行嚴格的內部管理，減少損失發生的可能性。具體來看，主要有兩個方面：一是進行有效的資金管理；二是采取有效的操作策略和操作手段。

(1)進行有效的資金管理。從極端的情況看，如果某一個投資者擁有足夠多的資金，它就能在期貨市場上取得決定性的勝利。在股指期貨市場上，投資者的資金總是一個至關重要的因素。

第一，設定合理的資金規模。投資者的資金規模的把握主要是要考慮兩方面的因素：一是考慮自身的風險承受能力；二是投資項目本身特性所決定的最佳投資規模。機構投資者利用財務杠桿，通過外部融資進行期貨投資，應特別考慮財務杠桿的大小。若財務杠桿過高，對風險的抵御能力就會受到削弱。機構投資者一方面要求最大限度地發揮資金優勢，通過積極的財務策略使投資效益最大化，另一方面又要注意財務風險。因此，合理安排資金規模，具有重要的意義。

第二，合理進行資金配置。投資者在進行投資時，一般都會進行多個市場的投資。如既投資于股指期貨，又投資于股票。既可能進行股指期貨或股票的單品種的投資，也可能運用這兩種工具之間的相互關系進行套期保值。那么，不同種類投資品種之間的資金分配，以及投資組合和專項項目間的資金分配，就是一個不容回避的問題，對投資者控制風險也有重要意義。

從具體操作角度看，在資金管理風險時，還應該實現以下一系列的規則和程序：定期檢查和預測資金需求情況；建立資金調動限額；制定市場突發情況時的應變計劃;提取各種風險準備金等。

(2)通過操作策略控制操作風險。任何一個重大的投資計劃，實際上其主要風險從決策過程即已開始。實現有效的戰略性決策，是防范操作性風險的第一步。

第一，把握決策方向性的正確。從投資的最終績效看，決策初期對市場基本政策形勢判斷的正確性是首要的決定條件。同時，對于有關證券行業的具有戰略性的政策，也要予以充分重視，特別是要注意其中所存在的階段性和時效性。總而言之，對后續階段性的市場趨勢有清醒的認識，是進行投資的前提。

第二，保持決策的動態調整。在不少的投資決策過程中，往往是最初階段的醞釀過程時間很長，而后來覺得時間緊迫時，常常忽略后續的一個或數個決策環節而直接作出決定。由于缺乏關鍵的全面論證，導致項目在實行過程中產生顧此失彼的結果。因此，一方面保持決策的及時性，另一方面也要保持決策的動態性，隨時間和環境變化而調整。

第三，保持交易的計劃性。在進行投資之前，必須制定好交易計劃，避免盲目操作。交易計劃應包括:當前的趨勢及其后勢演變分析;入市基點、交易方向、交易量及盈利目標;市場突變或判斷失誤時，能承受的風險值以及止損目標。

雖然對于大多數投資者來說，運作風險難以準確量化，但能通過檢查一系列“最壞情形”或“假設情形”來進行估計。此外，運作風險也能通過定期檢查各種處理過程、文檔要求、數據處理系統、應急方案和其他實際操作方法來評估，通過檢查來減少控制上出錯的可能性，提高風險的控制能力和限額系統的有效性。此外，還要通過一系列規章來防止這種操作上的風險，如規定每個交易員的交易范圍及限額；以職位分離為重點，建立嚴密的制約機制，包括決策、操作、監控的分離，業務、財務、技術的分離，一線與二線的分離；交易報告制度的建立等。

(3)建立有效組織結構。對于機構投資者而言，風險的控制包括高層和基層兩個層次。投資機構的風險控制意識實際上取決于高層的風險防范意識。通過建立有效的組織結構，在制度上保證風險管理的有效性。

如美林公司，它的風險控制體系不僅包括一套嚴密的流動性管理體系，而且還包括一套科學的風險管理制度。公司獨立的“全球風險管理部”，主要職責是監察市場風險、交易限度的集中程度，度量和監察所有交易活動的市場風險，以及計算遇上不同市場狀況時每一交易區的盈虧。同時，公司設有全球性備用設施和資料系統計算在全球主要市場交易的營運風險，使公司對全球市場變動的情形作出迅速反應。有關部門也會利用特別報告控制營運風險，指出對帳情況及讓本集團鑒定需要額外抵押品的情況。該部根據交易性質及風險類型設立相應的儲備金，以應付營運失誤。

另外，高層管理人員要在風險控制中發揮核心作用，首先自己必須對衍生工具的運作有一個比較全面的了解。在高層人員對股指期貨交易情況一無所知的情況下，很難保證機構不出問題。

參考文獻：

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