中國(guó)Ａ股市場(chǎng)ＩＰＯ抑價(jià)現(xiàn)象分析

[摘要] 首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)抑價(jià)是世界各國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在的一種現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象在中國(guó)A股市場(chǎng)又顯得十分突出。本文從理論和結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況的角度對(duì)可能與我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)率相關(guān)的一些因素及造成高發(fā)行抑價(jià)率的根本原因做一簡(jiǎn)要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，并針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行高抑價(jià)提出了相關(guān)的政策建議。

[關(guān)鍵詞] IPO新股發(fā)行抑價(jià)

一、中國(guó)A股市場(chǎng)新股首次發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象及其理論解釋

股票首次公開(kāi)發(fā)行，即IPO(Initial Public Offering)，是與私募(Private Placement)相對(duì)而言的新股發(fā)行方式，指股份公司委托投資銀行等中介機(jī)構(gòu)，第一次公開(kāi)在股票市場(chǎng)上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目募集權(quán)益資本。新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，因?yàn)槠渲苯雨P(guān)系到投資者的利益以及我國(guó)證券市場(chǎng)改革進(jìn)程中的制度的完善，已經(jīng)成為了IPO市場(chǎng)上一直存在的備受關(guān)注的問(wèn)題。

所謂新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，是指大多數(shù)新股在上市首日二級(jí)市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)遠(yuǎn)超出其發(fā)行價(jià)，由此產(chǎn)生遠(yuǎn)高于市場(chǎng)或行業(yè)平均回報(bào)的超額收益。這一現(xiàn)象普遍存在于各國(guó)的股票市場(chǎng)，從各國(guó)比較來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的抑價(jià)程度在15％左右，一些新興國(guó)家在60％左右，而在我國(guó)，IPO抑價(jià)程度更是出奇的高。顯然，新股抑價(jià)與有效市場(chǎng)假說(shuō)之間存在著矛盾:從理論上講，若一級(jí)市場(chǎng)新股價(jià)格的制定是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的需求情況來(lái)確定的，則不應(yīng)存在抑價(jià)問(wèn)題，因?yàn)榘凑找话憔庠恚l(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期處于失衡狀態(tài)。

雖然新股短期發(fā)行抑價(jià)通常也能給新股發(fā)行市場(chǎng)各主體帶來(lái)一定的利益，然而其過(guò)高的抑價(jià)也會(huì)帶來(lái)一系列的負(fù)面影響和不良后果。IPO的高抑價(jià)不僅會(huì)使一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)與高收益的不匹配，發(fā)展不均衡；而且降低了資本市場(chǎng)資源配置效率，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。新股發(fā)行抑價(jià)不僅嚴(yán)重制約著我國(guó)證券市場(chǎng)快速、協(xié)調(diào)發(fā)展，而且影響到整個(gè)金融市場(chǎng)，乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。所以新股發(fā)行抑價(jià)所帶來(lái)的問(wèn)題是我們需要認(rèn)真加以分析和解決的。

對(duì)新股抑價(jià)現(xiàn)象的解釋?zhuān)瑢W(xué)術(shù)界提出了許多不同的理論，這些理論分別從發(fā)行者、投資者、承銷(xiāo)商中的一方或多方來(lái)解釋?zhuān)?/p>

1.股權(quán)分散假說(shuō)。Welch認(rèn)為新股抑價(jià)發(fā)行是因?yàn)榘l(fā)行公司想在將來(lái)增發(fā)股票時(shí)獲得較高的價(jià)格。此外，還有研究認(rèn)為發(fā)行抑價(jià)是發(fā)行公司出于吸引更多認(rèn)購(gòu)者，從而增加公司的小股東，使股權(quán)更加分散以增加股票的流動(dòng)性并防止被收購(gòu)的企圖。

2.攀比效應(yīng)（Bandwagon）假說(shuō)。另一種解釋提出了所謂的Bandwagon效應(yīng)，即攀比效應(yīng)，其含義是，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)無(wú)人認(rèn)購(gòu)新股，那么他也可能不認(rèn)購(gòu)，即使他擁有充分的信息優(yōu)勢(shì)；而如果他發(fā)現(xiàn)有人認(rèn)購(gòu)新股，那么他也很可能參與認(rèn)購(gòu)，即使他并不具備有關(guān)的信息優(yōu)勢(shì)。發(fā)行抑價(jià)即是為了吸引第一批潛在投資者，進(jìn)行造成Bandwagon，吸引大量潛在投資者參與認(rèn)購(gòu)。

3.信息不對(duì)稱(chēng)的解釋。 基于信息不對(duì)稱(chēng)的理論解釋已成為日前的主流研究方向和方法。Baron、Chemmanur等人從公司內(nèi)外部之間、發(fā)行公司和潛在投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)出發(fā)解釋發(fā)行抑價(jià)。公司內(nèi)外部信息不均衡總是普遍存在的，但在新股發(fā)行時(shí)特別明顯。潛在的投資者對(duì)將發(fā)行新股的公司所知甚少，因此質(zhì)地較好的公司也將會(huì)以較低的發(fā)行價(jià)格來(lái)吸引投資者，從而導(dǎo)致了后來(lái)較高的上市超額收益。

二、中國(guó)A股市場(chǎng)新股首次發(fā)行高抑價(jià)率形成的主要原因

在目前全流通的市場(chǎng)背景下，新股發(fā)行這種高的IPO抑價(jià)率必定是與我國(guó)A股市場(chǎng)內(nèi)部的機(jī)制有著一定的關(guān)系，同樣也反應(yīng)出我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行中的一些矛盾與問(wèn)題。這主要表現(xiàn)在以下幾方面原因。

1.新股發(fā)行價(jià)格的確定存在的缺陷，導(dǎo)致新股定價(jià)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮。我國(guó)一直以來(lái)依照每股稅后利潤(rùn)乘以發(fā)行市盈率的辦法確定新股發(fā)行價(jià)格。其中，對(duì)每股稅后利潤(rùn)的計(jì)算是以總股本為基數(shù)的，但實(shí)際上只有社會(huì)公眾股部分上市流通，這就導(dǎo)致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現(xiàn)有的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)發(fā)行制度下，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)負(fù)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能，但在機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在許多不規(guī)范的行為，從而在一定程度上抑制了詢(xún)價(jià)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

2.IPOs股票在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格取決于需求方，而非一級(jí)市場(chǎng)上的投資者。在目前我國(guó)這種投機(jī)氣氛很濃的市場(chǎng)環(huán)境中， 投資者的需求不是建立在對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的判斷的基礎(chǔ)上， 而是建立在對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的預(yù)期上。由此，一級(jí)市場(chǎng)上數(shù)千億資金囤積，無(wú)論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)申購(gòu)新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價(jià)率的市場(chǎng)條件下，投資者熱衷“打新”的動(dòng)力無(wú)疑是新股的低風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征。遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平的高收益率助推了市場(chǎng)投資情緒，進(jìn)一步吸引更多的投機(jī)資金流入一級(jí)市場(chǎng)。

3.二級(jí)市場(chǎng)上過(guò)度的投機(jī)與炒作之風(fēng)依然盛行，二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一直處于較高的水平，造成一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)之間存在巨大的價(jià)差。這種價(jià)差的出現(xiàn)決不能簡(jiǎn)單地歸因于IPOs發(fā)行價(jià)格偏低或發(fā)行市盈率定得過(guò)低，問(wèn)題的關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率并不是合理的，它是投機(jī)與炒作大行其道的產(chǎn)物。因此，只要我國(guó)的證券市場(chǎng)還處在這樣的氣氛中，高發(fā)行抑價(jià)率的現(xiàn)象就不可能根本消除。

三、針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)新股首次發(fā)行高抑價(jià)率的相關(guān)政策建議

由于新股首次發(fā)行高抑價(jià)率長(zhǎng)時(shí)間在我國(guó)A股市場(chǎng)的存在，其對(duì)證券市場(chǎng)的影響顯而易見(jiàn):一級(jí)市場(chǎng)資金囤積為了追求IPO抑價(jià)的高收益;資本市場(chǎng)不能更好的體現(xiàn)出優(yōu)化配置資源的功能等等。為了推動(dòng)IPO抑價(jià)率水平理性回歸，在此針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況提出如下政策建議：

1.進(jìn)一步完善新股發(fā)行的市場(chǎng)化機(jī)制。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深交易所新股上市的溢價(jià)率在過(guò)去16年間中為164.99%。如果股票上市首日漲幅過(guò)高，一種原因是發(fā)行價(jià)格可能?chē)?yán)重低估公司價(jià)值，投資銀行的定價(jià)能力存在問(wèn)題；另一種原因是過(guò)度炒作或市場(chǎng)操縱因素，新股上市價(jià)格中存在嚴(yán)重的泡沫。無(wú)論哪種情況，都說(shuō)明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已開(kāi)始聚集。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的負(fù)面因素。因此，有必要穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行上市的制度上的改革，進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化機(jī)制，強(qiáng)化新股市場(chǎng)化發(fā)現(xiàn)的約束功效，推動(dòng)IPO高抑價(jià)率水平向理性回歸。

2.進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)機(jī)制，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，提升市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。如前所述，在目前機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者存在諸多行為不規(guī)范之處，從而助推了IPO抑價(jià)率的高企。在全流通時(shí)代，監(jiān)管部門(mén)在完善發(fā)行機(jī)制前提下，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)證券監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)的不規(guī)范行為和內(nèi)幕操縱，從而提升新股發(fā)行定價(jià)效率和IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

3.進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，提高市場(chǎng)的透明度，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)性。根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，IPO抑價(jià)最根本的原因在于證券市場(chǎng)的信息非均衡。而一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)育程度越低，市場(chǎng)透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價(jià)率也就越高。從新股發(fā)行者角度而言，上市公司和保薦機(jī)構(gòu)有必要加強(qiáng)與廣大機(jī)構(gòu)投資者的信息溝通，強(qiáng)化新股發(fā)行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價(jià)過(guò)程中的公司相關(guān)信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發(fā)行定價(jià)效率。

4.倡導(dǎo)理性投資，更合理地引導(dǎo)市場(chǎng)投資行為。如前所述，在我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO抑價(jià)率高企的重要原因在于市場(chǎng)上所存在的投機(jī)資金的推動(dòng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革的日漸完成，證券市場(chǎng)改革成效正在逐步顯現(xiàn)，之前困繞證券市場(chǎng)的諸多制度性問(wèn)題正在逐步被解決，新股發(fā)行的市場(chǎng)化約束機(jī)制正在凸現(xiàn)，新股溢價(jià)高水平的“神話(huà)”正在打破。在此，我們應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)理性投資，借鑒新興市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，投資者應(yīng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資持有適度的期望回報(bào)率，回避過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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