中國Ａ股市場ＩＰＯ抑價現象分析

[摘要] 首次公開發行(IPO)抑價是世界各國股票市場普遍存在的一種現象，而這種現象在中國A股市場又顯得十分突出。本文從理論和結合我國實際情況的角度對可能與我國A股市場發行抑價率相關的一些因素及造成高發行抑價率的根本原因做一簡要的經濟學分析，并針對我國證券市場的新股發行高抑價提出了相關的政策建議。

[關鍵詞] IPO新股發行抑價

一、中國A股市場新股首次發行抑價現象及其理論解釋

股票首次公開發行，即IPO(Initial Public Offering)，是與私募(Private Placement)相對而言的新股發行方式，指股份公司委托投資銀行等中介機構，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發售股份，為項目募集權益資本。新股發行抑價現象，因為其直接關系到投資者的利益以及我國證券市場改革進程中的制度的完善，已經成為了IPO市場上一直存在的備受關注的問題。

所謂新股發行抑價現象，是指大多數新股在上市首日二級市場的收盤價遠超出其發行價，由此產生遠高于市場或行業平均回報的超額收益。這一現象普遍存在于各國的股票市場，從各國比較來看，發達國家的抑價程度在15％左右，一些新興國家在60％左右，而在我國，IPO抑價程度更是出奇的高。顯然，新股抑價與有效市場假說之間存在著矛盾:從理論上講，若一級市場新股價格的制定是依據二級市場的需求情況來確定的，則不應存在抑價問題，因為按照一般均衡原理，發行市場不可能長期處于失衡狀態。

雖然新股短期發行抑價通常也能給新股發行市場各主體帶來一定的利益，然而其過高的抑價也會帶來一系列的負面影響和不良后果。IPO的高抑價不僅會使一級、二級市場低風險與高收益的不匹配，發展不均衡；而且降低了資本市場資源配置效率，不利于資本市場的健康發展。新股發行抑價不僅嚴重制約著我國證券市場快速、協調發展，而且影響到整個金融市場，乃至整個國民經濟的持續、穩定發展。所以新股發行抑價所帶來的問題是我們需要認真加以分析和解決的。

對新股抑價現象的解釋，學術界提出了許多不同的理論，這些理論分別從發行者、投資者、承銷商中的一方或多方來解釋：

1.股權分散假說。Welch認為新股抑價發行是因為發行公司想在將來增發股票時獲得較高的價格。此外，還有研究認為發行抑價是發行公司出于吸引更多認購者，從而增加公司的小股東，使股權更加分散以增加股票的流動性并防止被收購的企圖。

2.攀比效應（Bandwagon）假說。另一種解釋提出了所謂的Bandwagon效應，即攀比效應，其含義是，如果一個投資者發現無人認購新股，那么他也可能不認購，即使他擁有充分的信息優勢；而如果他發現有人認購新股，那么他也很可能參與認購，即使他并不具備有關的信息優勢。發行抑價即是為了吸引第一批潛在投資者，進行造成Bandwagon，吸引大量潛在投資者參與認購。

3.信息不對稱的解釋。 基于信息不對稱的理論解釋已成為日前的主流研究方向和方法。Baron、Chemmanur等人從公司內外部之間、發行公司和潛在投資者之間的信息不對稱出發解釋發行抑價。公司內外部信息不均衡總是普遍存在的，但在新股發行時特別明顯。潛在的投資者對將發行新股的公司所知甚少，因此質地較好的公司也將會以較低的發行價格來吸引投資者，從而導致了后來較高的上市超額收益。

二、中國A股市場新股首次發行高抑價率形成的主要原因

在目前全流通的市場背景下，新股發行這種高的IPO抑價率必定是與我國A股市場內部的機制有著一定的關系，同樣也反應出我國證券市場運行中的一些矛盾與問題。這主要表現在以下幾方面原因。

1.新股發行價格的確定存在的缺陷，導致新股定價的價格發現功能尚未完全發揮。我國一直以來依照每股稅后利潤乘以發行市盈率的辦法確定新股發行價格。其中，對每股稅后利潤的計算是以總股本為基數的，但實際上只有社會公眾股部分上市流通，這就導致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現有的累計投標詢價發行制度下，機構投資者擔負著價格發現的職能，但在機構詢價過程中存在許多不規范的行為，從而在一定程度上抑制了詢價機制的價格發現功能。

2.IPOs股票在二級市場上的價格取決于需求方，而非一級市場上的投資者。在目前我國這種投機氣氛很濃的市場環境中， 投資者的需求不是建立在對股票內在價值的判斷的基礎上， 而是建立在對一、二級市場差價的預期上。由此，一級市場上數千億資金囤積，無論是中小投資者還是機構投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風險和高收益特征。遠高于市場平均水平的高收益率助推了市場投資情緒，進一步吸引更多的投機資金流入一級市場。

3.二級市場上過度的投機與炒作之風依然盛行，二級市場的市盈率一直處于較高的水平，造成一級、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現決不能簡單地歸因于IPOs發行價格偏低或發行市盈率定得過低，問題的關鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，它是投機與炒作大行其道的產物。因此，只要我國的證券市場還處在這樣的氣氛中，高發行抑價率的現象就不可能根本消除。

三、針對中國A股市場新股首次發行高抑價率的相關政策建議

由于新股首次發行高抑價率長時間在我國A股市場的存在，其對證券市場的影響顯而易見:一級市場資金囤積為了追求IPO抑價的高收益;資本市場不能更好的體現出優化配置資源的功能等等。為了推動IPO抑價率水平理性回歸，在此針對我國A股市場的現實狀況提出如下政策建議：

1.進一步完善新股發行的市場化機制。統計數據顯示，滬深交易所新股上市的溢價率在過去16年間中為164.99%。如果股票上市首日漲幅過高，一種原因是發行價格可能嚴重低估公司價值，投資銀行的定價能力存在問題；另一種原因是過度炒作或市場操縱因素，新股上市價格中存在嚴重的泡沫。無論哪種情況，都說明市場的風險已開始聚集。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運行的負面因素。因此，有必要穩步推進新股發行上市的制度上的改革，進一步推進新股發行的市場化機制，強化新股市場化發現的約束功效，推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

2.進一步完善機構詢價機制，規范機構投資者行為，提升市場化發行機制的價格發現功能。如前所述，在目前機構詢價機制下，機構投資者存在諸多行為不規范之處，從而助推了IPO抑價率的高企。在全流通時代，監管部門在完善發行機制前提下，有必要進一步加強證券監管力度，嚴厲打擊證券市場的不規范行為和內幕操縱，從而提升新股發行定價效率和IPO價格發現功能。

3.進一步完善信息披露機制，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性。根據信息經濟學觀點，IPO抑價最根本的原因在于證券市場的信息非均衡。而一個國家或地區的市場發育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。從新股發行者角度而言，上市公司和保薦機構有必要加強與廣大機構投資者的信息溝通，強化新股發行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價過程中的公司相關信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發行定價效率。

4.倡導理性投資，更合理地引導市場投資行為。如前所述，在我國證券市場上IPO抑價率高企的重要原因在于市場上所存在的投機資金的推動。隨著我國證券市場股權分置改革的日漸完成，證券市場改革成效正在逐步顯現，之前困繞證券市場的諸多制度性問題正在逐步被解決，新股發行的市場化約束機制正在凸現，新股溢價高水平的“神話”正在打破。在此，我們應當倡導理性投資，借鑒新興市場發展的國際經驗，投資者應對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機的市場風險。

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