利益相關者對企業資本結構的影響

[摘要] 資本結構不僅影響著企業自身的財務狀況，還影響著債權人、客戶、供應商、雇員及競爭對手等利益相關者的交易行為。財務杠桿較高的企業給潛在的債權人、客戶、供應商和雇員帶來了一些隱性成本，由于這些利益相關者一般都能預見到這種成本，所以最終還是由財務杠桿較高的企業承擔了這些成本。企業的財務杠桿過高還會導致競爭對手趁機掠奪其市場份額，從而導致企業未來的利潤大幅度下降。基于上述考慮，企業選擇較低的財務杠桿是一種對自身有利的理性行為。

[關鍵詞] 利益相關者資本結構財務杠桿

一、引言

傳統的資本結構理論認為，負債融資所產生的利息費用可以在稅前列支，給企業帶來節稅收益，但是負債融資過多又加大了企業破產的可能性，從而產生了破產成本，因此，企業在選擇其資本結構時必須在節稅收益和破產成本之間做出權衡，以實現企業價值的最大化。然而，在現實社會中，大多數企業的負債程度顯著低于由這種傳統的權衡理論所確定的最優負債比例。產生這種差別原因在于企業在制訂其資本結構戰略時，不但需要考慮企業的直接破產成本，而且還需要考慮企業陷入財務困境后對各種利益相關者所產生的影響。這些利益相關者既包括與企業發生了直接財務關系的債權人和股東等財務利益相關者，又包括與企業的財務健康狀況密切相關的客戶、供應商、雇員及競爭對手等非財務利益相關者。

如果企業選擇了較多的負債，其破產的風險就會加大，債權人的債務有可能得不到及時的償還，而理性的債權人當然會預見到這種成本，他們會要求更高的利率作為補償；如果企業破產，還會導致客戶所購買的產品得不到應有的售后服務或用于維修的零部件，理性的購買者當然也會預見到這種成本，他們只愿意為產品支付較低的價格；供應商也不愿意為一家隨時可能破產的企業供貨，或者它們會提出更苛刻的信用條件。理性的利益相關者在與企業發生關系時理所當然地會考慮到上述各種成本，最終將還是由財務杠桿較高的企業獨自去承擔所有這些成本。尤其值得注意的是，當企業選擇了較高的財務杠桿后，那些財務杠桿較低的競爭對手還會主動挑起價格戰或營銷戰，以便掠奪財務杠桿高的企業的市場份額，甚至將其逐出產品市場。基于所有這些利益相關者的考慮，企業在制訂其資本結構戰略時選擇較低的財務杠桿不失為一種明智之舉。

二、財務利益相關者對企業資本結構的影響

企業的財務利益相關者包括債權人和股東，他們為企業提供了資金，并直接影響著企業的資本結構。當企業的財務杠桿過高、存在違約風險時，由于股東和債權人之間的利益沖突，導致了企業投資行為的扭曲。

當企業的財務杠桿過高時，它們更希望投資于風險較高的項目，而不是那些風險較低、凈現值較大的項目，從而產生了資產替代問題。如果該項目獲得成功，企業的債權人只能得到固定的收益，而全部的剩余收益則歸股東所有；如果該項目經營失敗，由于企業的股東僅以出資額為限對企業的債務承擔有限責任，此時，債權人就承擔了一些原本歸股東承擔的損失。理性的債權人必然會預見到這些成本，因此，財務杠桿較高的企業只有通過支付較高的利率，對債權人進行補償，才能獲得借款。為了降低資金成本，企業在選擇資本結構時應該適當降低其負債融資的比例。

當企業的財務杠桿過高時，由于債權人不愿意提供更多資金，那些受到資金束縛的企業有時不得不放棄一些凈現值為正的投資項目；還有一些企業為了盡快償還債務，可能會投資于回收期較短但凈現值較低的項目，而放棄那些凈現值較高的項目，這樣就產生了投資不足和投資短視的問題。因此，對于那些擁有較多增長機會的企業應該選擇較低的財務杠桿，讓那些凈現值為正的項目盡可能地得到投資，以便增加企業的價值，為股東創造更多的財富。

此外，當企業存在破產風險時，由于股東在企業清算過程中屬于級別最低的求償者，代表股東利益的企業還存在不愿清算的問題。當負債的面值超過了企業的清算價值時，股東在清算中將一無所獲，因此，即使企業的清算價值高于其持續經營的價值，企業的股東也會想方設法盡量避免清算；而企業的債權人由于在企業清算中享有優先受償權，當企業陷入財務困境后，即使企業持續經營的價值高于其清算價值，債權人出于自身利益的考慮，他們更傾向于對企業進行清算。適當降低企業的負債程度可以在一定程度上緩解上述利益沖突，增加企業的價值。

三、非財務利益相關者對企業資本結構的影響

1．客戶對企業資本結構的影響

如果企業選擇較高的財務杠桿，其破產的可能性就會加大。企業一旦破產，客戶將無法獲得應有的售后服務或用于產品維修的零部件，對于那些專用性極強的機器設備或需要不斷進行升級的產品，情況尤其如此。企業的客戶出于上述考慮，他們在購買財務杠桿高的企業的產品時通常只愿支付較低的價格，這又會極大地影響到企業收入和利潤。以克萊斯勒（Chrysler）汽車公司為例，在上世紀70年代末，該公司因不能償還到期債務而陷入了財務困境。為了吸引那些因為該公司出現財務困境而不愿購買其汽車的客戶，克萊斯勒汽車公司不得不折價出售其生產的各種轎車和卡車。據估計，在1979年，暫不考慮因客戶擔心而導致汽車銷售量減少的損失，該公司僅因汽車折價出售一項就損失了大約4.31億美元的銷售毛利，幾乎為相當于當時股票市場價值的56%。因此，當產品的售后服務或維修非常重要時，企業應該選擇較低的財務杠桿，以免讓客戶擔心企業破產后購買不到維修的零部件。

此外，在正常情況下，企業通常非常注重維護其良好的聲譽，以便在將來能擁有更多的忠實客戶，從而實現長期盈利。但在企業出現財務困境時，產生足夠的現金來償還到期債務比保持良好的聲譽顯得更加重要。為了避免破產，企業可能會通過降低產品質量，以增加當前利潤。為了防止購買到質量低劣的產品，客戶們會盡量避免購買那些陷入財務困境的企業的產品。因此，當產品的質量對客戶非常重要但又無法直接觀察得到時，企業應該選擇較低的財務杠桿，以便向客戶傳遞這樣一種信息——它將會為客戶提供質量較高的產品。

2．供應商對企業資本結構的影響

企業資本結構的選擇不但會影響到客戶，還會影響到供應商。財務杠桿較高的企業由于受到資金的約束，它們在賒購貨物時更容易出現拖欠行為。供應商出于自身信用安全的考慮，它們對財務杠桿較高的企業往往會采用更嚴格的信用條件，這樣做無疑會增加財務杠桿較高的企業的采購成本。此外，在為財務杠桿較高的企業供貨時，如果供應商還要進行一些專用性很強的實物投資，就會導致它們不愿意向這樣的企業供貨。因為財務杠桿較高的企業一旦破產，供應商為其進行的專門投資將很難改變用途，因此，供應商在供貨時通常會要求財務杠桿較高的企業提供一定的保證金或者索取較高的價格。為了與供應商之間保持一種穩定的供貨關系，降低采購成本，企業一般應該選擇較低的財務杠桿。

3.雇員對企業資本結構的影響

在一家企業中，無論是普通生產工人，還是技術人員和管理人員，他們的能力和水平對企業經營管理起到了至關重要的作用。在市場需求暫時下降時，那些財務杠桿較高的企業迫于償債的需要，通常會壓低工人的工資或進行大規模的裁員來降低經營成本，使企業渡過難關；而財務杠桿較低的企業則更愿意保留其原有的雇員，以避免在需求擴大時再來重新招募工人，增加企業的招募成本和對新雇員進行培訓的成本。因此，優秀的工人通常更愿意選擇那些財務杠桿較低的企業。此外，一些技術人員和管理人員通常更加看重企業未來的發展前景而不是暫時的高工資，而那些財務杠桿較高的企業由于受到財務資源的限制，往往會錯失許多良好的投資機會，從而不利于企業的未來發展，所以優秀的技術人員和管理人員通常不愿意選擇在這樣的企業里工作。為了能雇傭到熟練的生產工人、優秀的管理人員和高水平的技術人員，企業通常也應該選擇較低的財務杠桿。

四、行業競爭對手對企業資本結構的影響

盡管企業的競爭對手也屬于企業的非財務利益相關者，但由于企業陷入財務困境后，其競爭對手不但不會向其他利益相關者那樣產生損失，而且還可以獲得一些利益，所以本文將其單獨作為一類來進行討論。

一般而言，企業增加負債融資的比例通常會降低其在產品市場上的競爭力，導致其未來的銷售收入和市場份額都會有所下降；而企業增加權益融資的比例通常有利于增強其營銷競爭能力和后續投資能力，有利于其擴大未來的市場份額。柯菲諾克和菲利普斯（Kovenock and Phillips，1997）通過研究發現，在那些生產高度集中的行業，如果行業內的主要企業因杠桿收購或資本重組大幅度提高了其負債的程度，那么其在市場上的競爭力將明顯減弱。為了償還到期債務，增加當前的現金流入，這樣的企業往往會提高產品的價格，削減廣告費用，并降低其投資水平，它們以未來的市場份額為代價來提高其當前的利潤。而那些財務杠桿較低、現金較充裕的競爭對手其市場競爭力卻大大增強，其產品的價格水平明顯低于那些實施了杠桿收購的企業，它們則是以減少其當前現金收入的方式來擴大其未來的市場份額，增加其未來的利潤。因此，為了保持企業的長遠發展，增強其未來的盈利能力，企業一般應該選擇較低的財務杠桿。

當市場需求暫時下降或競爭狀況突然加劇時，那些財務杠桿較高的企業更容易受到的沖擊，從而引發財務危機。而企業的客戶出于維修和售后服務方面的考慮，他們更加傾向于購買財務杠桿低的企業的產品。這就會導致那些財務杠桿高的企業失去大量的市場份額。此外，財務杠桿低的企業通常還會主動出擊，展開營銷戰或價格戰，以便掠奪財務杠桿高的企業的市場份額，甚至將其逐出市場；此時，財務杠桿高的企業因受到財務資源的限制，通常沒有能力去應對價格戰或營銷戰的沖擊，更沒有能力去維持后續投資，其競爭能力和生存能力受到了極大的影響。因此，從戰略競爭的角度而言，選擇低財務杠桿可以提高企業在產品市場上的競爭力，增強企業抗風險的能力。

五、小結

上述分析表明，基于利益相關者的考慮，企業選擇較低的財務杠桿對自身是有利的。首先，企業選擇較低的財務杠桿通常可以緩解債權人和股東等財務利益相關者之間的沖突，使企業在資金使用上有較大的靈活性，從而讓企業更容易把握住一些有利的投資機會，以增加企業的價值。

其次，選擇較低的財務杠桿有利于企業改善其與客戶、供應商和雇員等非財務利益相關者之間的關系。就其客戶而言，企業選擇較低的財務杠桿可以消除客戶對產品質量和售后服務方面的疑慮，從而有利于企業產品的銷售；就其供應商而言，企業選擇較低的財務杠桿可以消除供應商對企業信用狀況方面的擔心，它們將更愿意為企業提供比較寬松的信用條件或進行一些專用性較強的投資，從而有利于企業降低采購成本；就其雇員而言，企業選擇較低的財務杠桿可以消除雇員對其生存能力和發展能力方面的擔憂，從而有利于企業雇傭到熟練的生產工人、優秀的管理人員和高水平的技術人員。

最后，從戰略競爭的角度而言，選擇低財務杠桿可以提高企業在產品市場上的競爭力，增強企業抗風險的能力。在生產比較集中的行業，企業選擇較低的財務杠桿通常有利于增強企業的營銷競爭能力和后續投資能力，有利于企業擴大其未來的市場份額，增強其未來的贏利能力。此外，選擇較低的財務杠桿可以增強企業抗風險的能力，即使出現市場需求突然下降或外部競爭突然加劇的情況，財務杠桿較低的企業的銷售量通常也不會下降得太多。

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