管理層收購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)及防范

[摘要] 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不全，金融體系的不健全和金融產(chǎn)品的單一，給管理層收購(gòu)造成了融資上的諸多障礙。本文詳細(xì)分析了當(dāng)前國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)融資環(huán)節(jié)中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，并著眼于融資整體規(guī)劃，提出了有效規(guī)范融資、防范風(fēng)險(xiǎn)的措施。

[關(guān)鍵詞] 融資管理層收購(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)

管理層收購(gòu)的資金來(lái)源有兩部分：內(nèi)部資金（管理層本身提供的資金）和外部資金（融資資金，包括債權(quán)融資和股權(quán)融資）。在實(shí)際操作過(guò)程中，收購(gòu)主體自身的支付能力，即內(nèi)部資金，一般要遠(yuǎn)低于收購(gòu)目標(biāo)的一般價(jià)值。這樣，融資即籌集外部資金，就成為了管理層收購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，認(rèn)清我國(guó)當(dāng)前管理層收購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)并積極防范是進(jìn)一步改革和完善國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的首要問(wèn)題。

一、現(xiàn)存的融資風(fēng)險(xiǎn)

在MBO過(guò)程中，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)主體的支付能力，導(dǎo)致管理層往往只能支付總收購(gòu)價(jià)款中的一部分，其余大部分資金缺口需要由融資來(lái)彌補(bǔ)。在國(guó)外，得益于相對(duì)完善的金融體系和豐富的金融機(jī)構(gòu)，經(jīng)理人們可以通過(guò)銀行貸款和發(fā)行高收益率債券（垃圾債券）而獲得大量資金。而我國(guó)目前的現(xiàn)狀是，資本市場(chǎng)發(fā)育不全，金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品單一，可利用的融資工具十分有限，融資環(huán)境無(wú)法滿足收購(gòu)行動(dòng)對(duì)巨額資金的需求。這就必然導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

1.利用目標(biāo)公司的資信融資

目前，MBO中的融資多數(shù)采用“個(gè)人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決：當(dāng)管理層沒(méi)有充分的資金購(gòu)買股權(quán)，同時(shí)也沒(méi)有一定的資信作為支撐進(jìn)行融資時(shí)，只好挪用公司的資信進(jìn)行融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到公司身上，使得公司一經(jīng)完成管理層收購(gòu)就背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在這種情況下，管理層面臨雙重壓力：資金償還壓力和違規(guī)監(jiān)管壓力。為了釋放這種壓力，管理層就極有可能會(huì)利用受讓股權(quán)、掌握公司實(shí)際控股權(quán)后的有利地位，投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益高的項(xiàng)目，或者通過(guò)非法或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益。這一類行為使得公司面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)使公司資產(chǎn)流失，收益下降。

除此之外，管理層還會(huì)通過(guò)分紅來(lái)承擔(dān)償還融資這個(gè)巨大的壓力。具體的作法是，管理層以其擁有的公司股份可以決定或者影響公司的分紅政策，進(jìn)行大比例分紅，套取公司的現(xiàn)金等來(lái)償還債務(wù)。這種行為降低了公司現(xiàn)金流量，加重公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制公司的可持續(xù)發(fā)展。無(wú)論出現(xiàn)以上哪種情況，結(jié)果都是公司價(jià)值下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。價(jià)值下降損害的是股東的權(quán)益，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高意味著償債能力的下降，損害的則是債權(quán)人的權(quán)益。

2.利用其他非正當(dāng)?shù)氖侄芜`規(guī)操作

如前所述，資本市場(chǎng)和金融體系的發(fā)育不良導(dǎo)致管理層收購(gòu)過(guò)程中存在著融資渠道不暢、融資環(huán)境相對(duì)落后等運(yùn)作瓶頸，致使管理者籌措收購(gòu)資金尤為困難。因此，在實(shí)際操作中就不乏一些經(jīng)理人們采取非正當(dāng)?shù)氖侄位I集收購(gòu)所需資金，如通過(guò)先向社會(huì)承諾高利息然后由管理者還本付息即非法集資；截留應(yīng)收款充抵收購(gòu)資金，待收購(gòu)?fù)瓿珊笤賹⑵髽I(yè)對(duì)管理者的分紅逐步充抵應(yīng)收款；惡意增加在職消費(fèi)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空企業(yè)等等有損企業(yè)中小股東利益的行為。

二、對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

對(duì)管理層收購(gòu)中的融資行為，要在明晰國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀和著眼整體融資規(guī)劃的基礎(chǔ)上，不斷加強(qiáng)約束和監(jiān)管，促進(jìn)其規(guī)范運(yùn)作，才能有效防范融資風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范MBO，保護(hù)國(guó)家、中小股東和投資者的利益。筆者認(rèn)為，具體可以從以下方面入手。

1.合理規(guī)劃企業(yè)融資，緩解MBO債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

科學(xué)、合理的融資規(guī)劃首先要符合公司的業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，尤其是對(duì)于高資負(fù)債率融資公司而言。如果公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力不足，無(wú)法償付到期債務(wù)，則高資產(chǎn)負(fù)債率必然成為企業(yè)發(fā)展的惡性預(yù)兆。由于MBO融資項(xiàng)目不可能產(chǎn)生額外收益，沒(méi)有對(duì)應(yīng)的附加資金來(lái)償還債務(wù)，很可能造成公司未來(lái)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加脆弱，因此，一定要盡可能的使MBO借款的還款期與現(xiàn)有生產(chǎn)項(xiàng)目的投資回收期相匹配，最大限度的降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.改革金融法律制度，拓寬融資渠道和創(chuàng)新融資工具

我國(guó)現(xiàn)行的金融法律制度對(duì)管理層收購(gòu)融資渠道存在著諸多限制，致使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)的局面，管理層收購(gòu)融資只能在民間資本借貸和采取違規(guī)行為作出選擇。這中間就隱含了極大的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)不穩(wěn)定因素。針對(duì)這一情況，國(guó)家應(yīng)給予MBO應(yīng)得的市場(chǎng)環(huán)境，加快有關(guān)法規(guī)的修訂，其中核心問(wèn)題就是解除對(duì)MBO融資的限制，拓寬融資渠道， 降低融資交易成本。

同時(shí)，融資工具嚴(yán)重不足的弊病也日益顯露：債務(wù)融資中信用貸款、賣方融資、公司債券、二級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等金融工具缺乏，權(quán)益融資和債務(wù)融資之間轉(zhuǎn)換工具缺乏等現(xiàn)象都極大地制約了收購(gòu)融資。通過(guò)金融制度改革，創(chuàng)新管理層收購(gòu)融資工具，使企業(yè)綜合利用多種融資工具、降低組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本成為可能，將有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的健康、快速發(fā)展。這其中包括: 推進(jìn)信用評(píng)級(jí)， 促進(jìn)信用貸款發(fā)展; 逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制; 探索次級(jí)債務(wù)工具;建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制等。

3.大力培育機(jī)構(gòu)投資者， 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

無(wú)論是英國(guó)“權(quán)益投資者主導(dǎo)”還是美國(guó)“債權(quán)人主導(dǎo)”的管理層收購(gòu)融資模式，合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用包括：通過(guò)長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過(guò)持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后的重組；通過(guò)自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，減少投資的盲目性。此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)穩(wěn)定、理性、健康的發(fā)展。

4.增加透明度

在進(jìn)行MBO時(shí)，必須向職工說(shuō)明收購(gòu)資金來(lái)源，如果是上市公司或國(guó)有大中型企業(yè)，必須以公告的形式向社會(huì)公開(kāi)披露MBO的資金來(lái)源。這樣既可以有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失，又能夠切實(shí)保護(hù)職工利益，防止管理層逼迫職工集資，以企業(yè)改制名義，行集資收購(gòu)國(guó)有企業(yè)之實(shí)等投機(jī)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

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