基于人力資本理論的經營者持股分析

[摘要] 在物質資本概念下，經營者持股作為一種解決委托——代理關系的激勵方案而提出。本文從人力資本角度，深入分析經營者持股的理論依據，以及兩者之間的內在聯系。人力資本與其所有者不可分離性、潛藏性、專用性以及風險承擔性解釋了經營者持股的存在依據。經營者持股是人力資本參與企業剩余分配的有效方式。

[關鍵詞] 人力資本經營者持股

在經濟發達國家，企業實行經營者持股已經相當普遍。經營者扮演的重要角色和發揮的特殊作用，使經營者成為經濟生活中不可或缺的生產要素，而且是極富價值的生產要素。正因為此，20世紀60年代，舒爾茨在探索美國經濟增長之謎時，提出并創造了人力資本理論，賦予了經營者特殊要素稟賦的地位。本文從人力資本角度，對經營者持股的理論依據進行深入分析，并試圖探討兩者之間的內在聯系。

一、物質資本概念下經營者持股的理論分析

隨著社會經濟的發展和生產力水平的提高，企業形態從古典的業主型企業，經過合伙制企業階段，演變為公司制企業階段。公司制企業的根本特征是“兩權分離”，其實質是公司內部存在委托－代理關系，即股東是委托人，經營者是代理人。由于委托人和代理人是各自獨立的理性人，雙方目標（效用）不一致，同時雙方的信息不對稱，代理人存在隱蔽信息和隱蔽行為，從而有可能誘發機會主義行為，產生“道德風險”和“逆向選擇”，侵害委托人的利益，出現“內部人控制”現象，產生代理問題。

經營者持股是在物質資本概念下提出，用于解決代理問題的一種激勵方案。“資本雇傭勞動”的邏輯下，崇尚股東利益至上原則，追求企業價值（股東財富）最大化。于是矯正經營者的行為，激勵經營者最大限度的為所有者（股東）努力工作，成為降低代理成本的關鍵。讓經營者擁有一定比例的持股權是協調經理人員和股東利益的最直接有效的辦法。這里應該指出的是，“資本”單指物力資本或物質資本，“勞動”指人力資本，即物力資本所有者雇傭人力資本所有者，通過激勵后者，實現前者的利益。經營者持股就是在維護物力資本所有者利益的前提下提出的解決兩者代理問題的措施。

二、基于人力資本理論的經營者持股分析

20世紀60年代舒爾茨提出“人力資本”概念，使之并立于“物力資本”之外，不僅完善了資本的概念，而且使理論界和實業界對人力資本的關注空前提高，人力資本介入到企業所有權的安排中。我們從人力資本角度重新看企業組織形態的變化過程，從古典業主制企業，合伙制企業，到無限責任公司，有限責任公司，再到股份公司，分享制股份公司，這個過程可以看出，人力資本所有者的地位不斷得到提升，而非人力資本所有者（物力資本所有者）的地位不斷下降。當非人力資本所有者與企業的關系逐步弱化和間接化時，人力資本所有者與企業的關系卻在逐步強化和直接化（方竹蘭，1997）。人力資本價值的挖掘和重視是對傳統的“非人力資本所有者擁有企業所有權”的突破。

根據契約理論和企業理論，企業是由非人力資本所有者和人力資本所有者簽約形成的合約組織，更為深入的說是共同分享所有權的組織。非人力資本所有者與其所有資本是可以分離的，具備了風險承擔和可抵押的功能。非人力資本所有者讓度企業經營權給人力資本所有者而成為委托人，人力資本所有者成為代理人。由于兩種資本的特性，產生了企業控制權和剩余索取權安排上的不同。委托代理導致了信息不對稱的出現，也就必然產生代理問題，進而引發激勵機制。因此在非人力資本所有者和人力資本所有者之間進行控制權和剩余索取權的優化配置，建立激勵約束的兼容機制，勢在必行。人力資本參與剩余分配是解決代理問題的一種理性選擇和邏輯推理，經營者持股是人力資本參與剩余分配的一種有效方式。

人力資本理論是經營者持股的內化依據，而經營者持股是人力資本理論的外化表現。沿著這一思路，我們來具體分析兩者的內在聯系。

人力資本是指凝結在勞動者身上，經過投入而產生的具有經濟價值的知識、技能及能力。人力資本具有與其所有者不可分離性、潛藏性、專用性的性質，同時人力資本也具有承擔性，經營者持股的理論依據由此而生。

1.人力資本與其所有者不可分離性

人力資本與其所有者不可分離性是人力資本的最本質性質。人力資本與其所有者天然融為一體。舍溫·羅森認為人力資本與非人力資本性質差別很大，“在自由社會中，人力資本的所有權限于體現它的人”。人力資本屬于人力資本的承載者。這個載體不但必須是人，而且必須是活生生的人(周其仁，1996)。這導致了人力資本是一種“主動資產”，其讓度的是使用權，而所有權由其所有者主宰和利用。人力資本的這種天然歸屬與其所有者的性質決定了。人力資本使用者必須尊重其所有者。人力資本產權權利一旦受損，其價值可以立刻貶值或蕩然無存。人力資本與其所有者相分離是一種最低效率的制度安排。人力資本的價值體現不能“壓榨”，只能“激勵”（周其仁，1996）。周其仁認為，企業是一個人力資本和非人力資本的特別合約，特別之處在于無法事前在契約中規定全部的權利和義務，留有一部分事前不確定的內容在契約執行由激勵機制調節。經營者人力資本與其本身不可分，股東必須充分承認并尊重經營者的人力資本價值，最有效的激勵手段就是給予剩余索取權。經營者通過持有一定比例的企業股份，獲得與股東共同分享企業剩余的權利。

2.人力資本的潛藏性

企業的性質在于它是一種團隊生產或長期合約的集合。德姆塞茨強調企業內人力資本的合作是合作效率是團生產。人力資本的價值在協作和團隊生產中體現和釋放。然而。人力資本是異質性資源，具有特殊性，復雜性和不確定性，團對生產的效率可以計量，單個人力資本的價值卻難以計量，而且價值信息容易隱藏。人力資本作為一種私人信息，其構成要素很復雜，在市場交易中表現形式也不盡相同。且人力資本價值只有投資運用才能發揮效用，但與非人力資本所有者事前簽訂的契約，無法用一定尺度衡量其價值大小，于是事前很難準確度量和定價。在人力資本市場上人力資本的信號信息是殘缺的，難以直接量化，在運用過程中價值信息具有更大的隱藏性。“好比在樹蔭下工作”(張維迎，1997)，交易效率低。正是由于人力資本的潛藏性，才出現了合約的不完整性以及合作剩余的產生，企業所有權得到重新安排。在經營者持股中，強調用剩余索取權激勵經營者，增強人力資本價值有效信號的顯示能力，提高人力資本使用價值，給予經營者一個趨向合理的定價。

3.人力資本的專用性

按照資源在企業契約中的重要性，阿爾欽將資源分為依賴性資源和惟一性資源，人力資本是依賴性資源。依賴性資源不易成為通用性資源，相反容易成為專用性資源。專用性意味著一經投入，便無法移做他用。人力資本的專用性是某些人才具有專門的技術、能力或具有特定的信息。人力資本一旦被投入，將有很高的退出障礙。方竹蘭認為人力資本的專用性使得人力資本所有者具有一種退出企業的惰性，以及承擔企業經營風險的自覺性和主動性。方竹蘭認為，人力資本所有者是企業價值的創造者，也是企業風險的真正承擔者，人力資本所有者分享企業剩余是人力資本所有者作為企業價值創造者和風險承擔者這一內在本質在企業產權契約關系上的逐步體現，人力資本所有者有權利要求被賦予一定的剩余索取權。經營者持股就是這一邏輯推理下的實際運用。

在契約關系中，資源的專用性常伴隨“套牢”。所謂“套牢”就是一方利用另一方的資源依賴性地位，在經濟利益上“敲竹杠”，剝削對方的“復合準租金”（阿爾欽）。人力資本一經簽約投入企業，便不可比避免的出現套牢風險。人力資本的復合準租金越大，越容易點燃機會主義的欲望，套牢的刺激性越大，它被非人力資本所有者控制越強烈，被剝削準租金的可能性越大。由于人力資本的可塑性差，人力資本所有者發生道德風險的可能性越大。根據企業理論，解決人力資本套牢和道德風險，要通過剩余索取權與控制權的分配來實現。人力資本分享剩余，同所有者在最大程度上保持利益一致性，從而減少機會主義和道德風險。

人力資本的專用性內生出了經營者持股這一制度設計。

4.人力資本的風險承擔性

非人力資本與其所有者可分離，說明其具有可抵押性，一經投入企業，將成為天生的風險承擔者，因此非人力資本所有者擁有企業剩余收益的索取權，從而與其所擁有的控制權相對應。人力資本能否承擔風險，關鍵在于企業破產時人力資本所有者能否遭受損失。人力資本存在定價障礙，又與其所有者天然融合，相比非人力資本所有者而言，其流動性差，不易逃避風險。而且，人力資本自身的團隊性和專用性構成人力資本所有者退出企業的障礙，人力資本所有者承擔了企業的風險（方竹蘭，1997）。人力資本所有者是企業財富創造者，又是企業風險承擔者。奈特（1921）明確賦予經營者以風險或不確定性承擔者的角色。經營決策正確，經營者就可以得到剩余和利潤；決策失誤，經營者就要承擔相應的損失。康替龍和霍勒也提出經營者是風險的承擔者。

在物質資本概念下，經營者持股是實施經營者激勵，解決代理問題的一種理性選擇。引入“人力資本”概念后，資本概念完整化，企業是人力資本所有者與非人力資本所有者共同形成的契約組織。人力資本參與企業剩余分配，與非人力資本所有者共同分享企業所有權，是經營者持股的理論依據。人力資本的性質決定了經營者持股的要求。

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