淺議我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

[摘要] 資本結(jié)構(gòu)具有公司治理效應(yīng)，本文首先在理論上對(duì)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行總結(jié)和分析，在此基礎(chǔ)之上對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的現(xiàn)狀和存在的問題進(jìn)行深入的分析和探討，并提出相應(yīng)的政策和建議。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)公司治理股權(quán)融資債權(quán)融資上市公司

隨著以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離為特征的現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，資本已經(jīng)成為聯(lián)系現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的紐帶。資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響?，F(xiàn)代企業(yè)資本的構(gòu)成將從債權(quán)資本和股權(quán)資本兩個(gè)方面決定了公司治理的性質(zhì)和效率。

一、股權(quán)治理效應(yīng)

通常認(rèn)為通常認(rèn)為，一種有效的公司治理就是利用一套制度安排，最大限度的降低代理成本，使股東能夠有效地控制和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，即通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排對(duì)企業(yè)治理效率產(chǎn)生的影響。而所謂股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括兩個(gè)方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有；二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，是股權(quán)結(jié)構(gòu)質(zhì)的體現(xiàn)，而后者則是說明股權(quán)集中或分散的程度，是股權(quán)結(jié)構(gòu)量的體現(xiàn)。

1.從各股東的持股比例來看，通常認(rèn)為公司治理績(jī)效與股權(quán)集中度密切相關(guān)。當(dāng)公司股權(quán)集中度從0開始逐漸增加時(shí)，公司治理績(jī)效遵守先增加后下降的變動(dòng)規(guī)律。換句話說，公司治理在股權(quán)高度分散時(shí)是沒有效率或低效率的，此時(shí)公司治理績(jī)效與股權(quán)集中度呈正比例變化，當(dāng)公司股權(quán)達(dá)到一定的集中度時(shí)，公司治理效率達(dá)到頂點(diǎn)，然后隨著股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高，公司治理效率又會(huì)逐漸下降。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的這種影響可以歸結(jié)為以下三個(gè)原因：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理的經(jīng)理人的激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制，股權(quán)集中度與經(jīng)理人激勵(lì)和監(jiān)督成正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，越有利于經(jīng)理人的激勵(lì)和監(jiān)督。因?yàn)?，?dāng)公司股權(quán)極度分散時(shí)，大量的中小股東沒有足夠的動(dòng)力投入大量的時(shí)間和資源，去針對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行管理和監(jiān)督，從而導(dǎo)致“用腳投票”或“搭便車”的行為;二是股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司的收購(gòu)與兼并行為，進(jìn)而影響公司治理。當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生公司收購(gòu)與兼并行為時(shí)，收購(gòu)兼并的目標(biāo)公司往往是績(jī)效較差的公司。而且，成功的收購(gòu)將可以更換原公司經(jīng)理，因而被認(rèn)為是控制經(jīng)理隨心所欲的最有效方法之一;三是股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)理市場(chǎng)的存在或經(jīng)理更換的壓力，也是促使經(jīng)理努力工作的重要原因之一。從這方面說，公司股權(quán)高度集中和高度分散都是不利于代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時(shí)，該股東所委派的代理人是不大可能在代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中失敗的，除非該股東不再信任該代理人。而要該股東自行認(rèn)識(shí)到錯(cuò)誤，并更換代理人，其成本代價(jià)是非常高昂的。相反，當(dāng)公司股權(quán)高度分散時(shí)，由于大量的中小股東缺乏對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和管理的足夠動(dòng)機(jī)，將使得代理人在公司治理中的地位變得非常突出，很難對(duì)其進(jìn)行更換。因此，綜合考慮以上這三個(gè)因素，公司維持適度的股權(quán)集中度是保證公司治理效率的必要條件，而高度分散和極度集中的股權(quán)都是不利于公司治理效率提高的。

2.從持有公司股份的股東特性來看，不同性質(zhì)的股東對(duì)公司治理效率也是有著顯著的影響。一般而言，個(gè)人股東是自然人，具有追求利益最大化的動(dòng)機(jī)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和股東人數(shù)的增多，個(gè)人股東對(duì)公司的關(guān)心程度和治理能力便將大為減弱，或是采取“搭便車”的行為來減少其治理成本，或是采取“用腳投票”的方式來約束經(jīng)營(yíng)者的行為。法人股東與個(gè)人股東不同，對(duì)公司的治理能力較強(qiáng)，對(duì)公司的發(fā)展也有著重要的穩(wěn)定作用，但是如果法人持股比重過大，使股票過于穩(wěn)定，也會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)效率。此外，考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，如果股東身份不明確，即“所有者缺位”，就會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，在這種情況下，無論采取何種方式的治理均是無效的。

二、債權(quán)治理效應(yīng)

資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的另一個(gè)方面體現(xiàn)在企業(yè)負(fù)債的治理效應(yīng)上，即負(fù)債對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的影響。在西方主要財(cái)務(wù)理論中通常認(rèn)為，公司治理問題的出現(xiàn)主要是由于資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)分離所帶來的委托——代理問題，而債權(quán)融資對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響也正是通過降低股權(quán)融資的契約代理成本，協(xié)調(diào)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突。債權(quán)資本對(duì)公司治理效率的影響主要是通過所有權(quán)和剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移來實(shí)現(xiàn)的。顯然，如果企業(yè)因?yàn)椴荒軆斶€債務(wù)而破產(chǎn)的話，那么根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定股東將失去該企業(yè)的剩余索取權(quán)，而經(jīng)理人則會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而對(duì)股東和經(jīng)理人進(jìn)行約束，監(jiān)督他們提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的現(xiàn)狀及其存在的問題

通過上述對(duì)資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論分析可見，企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，一個(gè)合理的股權(quán)和債權(quán)資本將會(huì)提高公司治理的效率，增加公司的價(jià)值，促進(jìn)公司的發(fā)展，反之一個(gè)不合理的資本結(jié)構(gòu)，將會(huì)降低公司治理的績(jī)效，給公司的運(yùn)作帶來各種問題。我國(guó)正處于深化社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的過程中，關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各種有效市場(chǎng)機(jī)制還未真正的建立起來，特別是金融市場(chǎng)的不成熟給企業(yè)的融資帶來了很大困難，同時(shí)對(duì)發(fā)揮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)產(chǎn)生了影響?？偟恼f來，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)集中度過高，特別是國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)全部A股中第一大股東(一般是國(guó)有股)股權(quán)大于第二大股東股權(quán)5倍的占全部上市公司的62%，國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象十分突出。如前所述，在股權(quán)集中度高的企業(yè)，由于第一大股東絕對(duì)持股比例過大，導(dǎo)致了利用資本市場(chǎng)的進(jìn)入和退出機(jī)制對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行約束的監(jiān)管機(jī)制失效。因?yàn)椋诠蓹?quán)的高度集中的情況下，勢(shì)必使流通股比例過小和中小股東持股非常有限，資本市場(chǎng)上的股票拋售并不能對(duì)公司控制權(quán)有本質(zhì)影響，這使得資本市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者具有極大壓力的退出與接管機(jī)制失效。而且，在第一大股東充分信任代理人的前提條件下，由于公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離，股東并不參與公司的日常運(yùn)作，經(jīng)理人幾乎不可能在代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)中失敗，這也導(dǎo)致了經(jīng)理人沒有足夠的動(dòng)力去提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和業(yè)績(jī)。而如果需要公司的第一大股東自行認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤并更換代理人，其前提條件是必須要公司付出高昂的代價(jià)之后才有可能實(shí)現(xiàn)。更何況對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)來說，由于第一大股東是國(guó)家和人民而導(dǎo)致的“所有者缺位”現(xiàn)象，可能發(fā)生的情況是，代表國(guó)家和人民負(fù)責(zé)監(jiān)管這些企業(yè)的單位和個(gè)人與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一起串通起來謀取個(gè)人的利益。在這種情況下，企業(yè)的經(jīng)理人沒有動(dòng)力也不可能去真正關(guān)心公司治理的績(jī)效，而只是關(guān)心他自己個(gè)人利益的得失。此時(shí)，公司股權(quán)的約束機(jī)制無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，股權(quán)資本的治理效應(yīng)被大大的弱化。一些就我國(guó)國(guó)有企業(yè)改制后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)效率所作的研究表明，改制企業(yè)的治理效率不佳與股權(quán)集中度和國(guó)有股比重成正相關(guān)關(guān)系。

2.資產(chǎn)負(fù)債率過高，債權(quán)資本的治理效應(yīng)失靈。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)所有上市公司的賬面平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了60％左右，個(gè)別企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到了80％。從理論上說，負(fù)債過多本應(yīng)有助于發(fā)揮債權(quán)資本的公司治理機(jī)制，提高公司治理績(jī)效，如在德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家中通過銀行信貸融資是企業(yè)非常重要的一個(gè)融資渠道，但就我國(guó)的實(shí)際情況來說，由于我國(guó)有關(guān)銀行方面的相關(guān)金融體系改革尚未完善，導(dǎo)致我國(guó)的銀行并非是追求自身利益的商業(yè)銀行，而且在企業(yè)中許多的銀行信貸融資都帶有明顯的政府行政干預(yù)痕跡，導(dǎo)致了債權(quán)資本對(duì)企業(yè)的監(jiān)管作用失靈，企業(yè)在傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的慣性下低效率地使用銀行貸款。此外，如前所述，破產(chǎn)機(jī)制的存在是債權(quán)資本在企業(yè)發(fā)揮治理效應(yīng)的前提條件，但在我國(guó)的《破產(chǎn)法》、《證券法》以及證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《虧損上市公司暫停和終止上市實(shí)施辦法》等相關(guān)法規(guī)中，對(duì)于股份制企業(yè)僅僅指出暫停和終止其上市，但對(duì)之后如何保障債權(quán)人的利益，實(shí)施企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移并沒有做出明確的規(guī)定。進(jìn)而，債權(quán)人無法真正對(duì)破產(chǎn)企業(yè)實(shí)施控制，更換企業(yè)的經(jīng)理人，這也是在我國(guó)債權(quán)資本無法其治理效應(yīng)的一個(gè)重要原因。

四、政策與建議

1.積極推進(jìn)金融體制改革，建立和健全資本市場(chǎng)。資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的作用發(fā)揮必須是建立在一個(gè)具有規(guī)范竟?fàn)幹刃蛉谫Y市場(chǎng)的前提條件之下的。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)有序的金融市場(chǎng)前提條件下，社會(huì)資金可以通過各種方式自由的選擇企業(yè)和項(xiàng)目，并通過這種選擇達(dá)到企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，是治理效應(yīng)不高的企業(yè)自然的被市場(chǎng)所淘汰，用自由競(jìng)爭(zhēng)來約束和激勵(lì)企業(yè)提高治理效率。

2.改革國(guó)有股、法人股管理體制，深化國(guó)有股減持和股權(quán)分置改革，在條件允許的前提條件下，逐步允許國(guó)有股和法人股上市流通。要按照產(chǎn)權(quán)明晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的原則，對(duì)國(guó)有股實(shí)施有效的人格化管理。明確界定國(guó)有權(quán)、法人股的產(chǎn)權(quán)代表，為其上市流通奠定基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)組建時(shí)的融資狀況和企業(yè)改組的要求，可考慮對(duì)國(guó)有股權(quán)采取中央、?。ㄊ校⒖h分級(jí)所有的方式。采取分流化解的方式，逐步推進(jìn)國(guó)有股、法人股的上市流通。所謂分流化解，包括將一部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)有權(quán)以競(jìng)價(jià)的方式，向外資和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行拍賣；對(duì)一部分國(guó)有股持股比例過高的企業(yè)，可以將一部分股權(quán)定向配售給公司的個(gè)人股東，將分流后的國(guó)有股每年按一定的比例納入股市擴(kuò)容的規(guī)模中上市流通，以逐步消化國(guó)有股減持的遺留問題。通過這種方法改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，積極發(fā)揮股權(quán)資本的治理效應(yīng)。

3.建立有效的償債保障機(jī)制和破產(chǎn)退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的控制，為債權(quán)融資的治理效應(yīng)創(chuàng)造條件。它包括兩個(gè)方面，一是建立償債的事前保障機(jī)制，具體包括負(fù)債企業(yè)對(duì)債務(wù)責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、限制債務(wù)期限、債務(wù)資金用途和抵押擔(dān)保等；二是建立償債的事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，主要措施包括自發(fā)和解、破產(chǎn)清算與債務(wù)重組等，其關(guān)鍵是在破產(chǎn)程序中明確債權(quán)人、債務(wù)人、企業(yè)職工以及國(guó)家等各方面的權(quán)力和責(zé)任。特別是建立有效的破產(chǎn)退出機(jī)制時(shí)，要保障債權(quán)人的權(quán)益，當(dāng)企業(yè)在“收不抵支”和“資不抵債”、無力償還債務(wù)本息時(shí)，通過破產(chǎn)機(jī)制發(fā)揮作用，將企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)給債權(quán)人，由債權(quán)人實(shí)行控制，發(fā)揮債權(quán)資本的治理效應(yīng)。

4.在明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展多元化投資主體，特別是鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。股權(quán)資本的治理效應(yīng)發(fā)揮實(shí)質(zhì)上是依賴于多元化的投資主體的。通過股權(quán)資本多樣化，達(dá)到不同股東之間的相互約束和權(quán)利制衡，提高公司的治理效率。因此，我國(guó)在積極推進(jìn)國(guó)有股減持的過程中，要同時(shí)積極發(fā)展多元化的投資主體，這樣一方面可以吸收進(jìn)入流通市場(chǎng)的國(guó)有股份，另一方面也可以強(qiáng)化股權(quán)資本的治理效應(yīng)，特別是大力發(fā)展大的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)入市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者與分散的個(gè)人股東相比，更有動(dòng)力和能力對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管，這既有利于提高公司的治理效率，也有利于金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的規(guī)范。在西方主要發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的股票市場(chǎng)中，都有大量的機(jī)構(gòu)投資者存在，它們對(duì)于完善資本市場(chǎng)的調(diào)控作用起著重要作用。