借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)

[摘要] 自人民幣匯改以來(lái)，人民幣匯率波幅逐步擴(kuò)大，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響越來(lái)越大。有必要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從識(shí)別、衡量風(fēng)險(xiǎn)入手，使用內(nèi)外部管理工具和技術(shù)，管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率匯率風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理

2005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制。自此，人民幣升值明顯，兌美元（中國(guó)外匯交易中心集中交易的收盤(pán)價(jià)）累計(jì)升值已超5%；日均波幅也由最初的0.02%提高到0.04%，單日最大波幅接近3‰的最大波動(dòng)區(qū)間。企業(yè)面臨的外匯市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生根本變化，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響越來(lái)越明顯。在此，需要借鑒國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，采取措施防范外匯風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)外企業(yè)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)是從20世紀(jì)70年代布雷登森林體系崩潰、浮動(dòng)匯率成為主流時(shí)開(kāi)始，目前，匯率風(fēng)險(xiǎn)已成為跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)之一。管理外匯風(fēng)險(xiǎn)也發(fā)展出一套體系化的原則和工具，集中在以下一些方面:

一、企業(yè)是否應(yīng)該管理外匯風(fēng)險(xiǎn)

在最初以實(shí)踐為導(dǎo)向的文獻(xiàn)中，一般假設(shè)企業(yè)應(yīng)采用積極的態(tài)度應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但隨著現(xiàn)代資本理論發(fā)展，特別是莫迪利亞尼-米勒定理 “在有效市場(chǎng)條件下，企業(yè)不能通過(guò)財(cái)務(wù)管理來(lái)提高股東的價(jià)值”思想的提出，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的必要性也出現(xiàn)了另一種觀點(diǎn):在有效市場(chǎng)假設(shè)下，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理完全是多余的。

但M—M定理建立在無(wú)稅、無(wú)交易費(fèi)用、信息完全的完美市場(chǎng)假設(shè)上，這些條件在現(xiàn)實(shí)中不能滿足，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理至少有以下好處:一是能減少稅負(fù)。如果企業(yè)的有效稅率是凸起的，通過(guò)外匯套期可以減少預(yù)期稅負(fù)，稅率的凸起程度越大，其減少的稅負(fù)也越多。二是減少破產(chǎn)的可能以及由此帶來(lái)的預(yù)期交易成本。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)減少企業(yè)價(jià)值的變化降低企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的概率，從而降低了交易成本。三是降低代理成本。為使債權(quán)人付更高價(jià)格，企業(yè)必須或者通過(guò)嚴(yán)格的契約或者對(duì)沖向債權(quán)人保證財(cái)富轉(zhuǎn)移不會(huì)發(fā)生。也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)針對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行套期保值的公司，其市值比沒(méi)有這樣做的公司高4.9%。

二、如何識(shí)別和衡量外匯風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和測(cè)量最初從會(huì)計(jì)角度入手，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）1975年頒布了《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第8號(hào)－外匯交易的折算和外幣財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)處理》，給出了外匯風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)定義和測(cè)量。但這僅是風(fēng)險(xiǎn)的一部分，更重要是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量，一般將其分為:

1.折算風(fēng)險(xiǎn)，是指在未來(lái)確定日期，以外幣標(biāo)價(jià)的凈會(huì)計(jì)頭寸（外幣標(biāo)價(jià)存量）本幣價(jià)值的不確定性，它通常等同于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，其會(huì)計(jì)匯兌損益是未實(shí)現(xiàn)的。盡管這些損益尚未實(shí)現(xiàn)，它對(duì)財(cái)富或計(jì)劃消費(fèi)的影響絕不小余實(shí)際損益。其衡量主要依賴于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)外匯項(xiàng)目的處理。

2.交易風(fēng)險(xiǎn)，是指與已知交易相關(guān)的以外幣標(biāo)價(jià)的敞口頭寸（以外幣標(biāo)價(jià)的未來(lái)流量）本幣價(jià)值的不確定性。它常常指一個(gè)會(huì)計(jì)期間記錄的可視為支付上匯兌損益的名義數(shù)量，如應(yīng)付（應(yīng)收）項(xiàng)目。其衡量也依賴于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

3.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。以上概念都忽略了匯率的基礎(chǔ)性、長(zhǎng)期性影響。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的概念試圖彌補(bǔ)以上不足。它最初的引入是從衡量匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的影響入手，后被定義為企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度，其衡量是通過(guò)回歸企業(yè)價(jià)值波動(dòng)和匯率波動(dòng)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行的。

以上風(fēng)險(xiǎn)可用下圖來(lái)表示其來(lái)源。

三、哪些工具和技術(shù)可用于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

1.內(nèi)部管理工具。在使用外部工具之前，企業(yè)一般先尋找相對(duì)成本較小的內(nèi)部對(duì)沖工具。

(1)凈頭寸處理（Netting）。它是通過(guò)覆蓋敞口來(lái)減少企業(yè)需對(duì)沖的交易數(shù)量。一般要求企業(yè)有一個(gè)集中化現(xiàn)金管理的組織，將子公司間同種貨幣的流入和流出組合，只進(jìn)行凈頭寸結(jié)算。

(2)預(yù)付款、提前支付和延期付款。進(jìn)口欠款義務(wù)可在于貨幣預(yù)期升值時(shí)選擇預(yù)付來(lái)對(duì)沖，但受到政府的一些限制；也可以通過(guò)其子公司間加快或延遲付款來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但受到流動(dòng)性成本的限制不能大規(guī)模使用。

(3)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整。企業(yè)可調(diào)整銷(xiāo)售、國(guó)外供貨商、國(guó)外生產(chǎn)工廠、外債四個(gè)變量來(lái)改變現(xiàn)金流入與流出之間的配比關(guān)系，來(lái)對(duì)沖沖經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，但其應(yīng)用過(guò)于復(fù)雜，并且不能立刻反方向操作。

(4)價(jià)格調(diào)整。首先，直接調(diào)整商品價(jià)格。它一般用在貶值浮動(dòng)不大，且衍生品市場(chǎng)不夠時(shí)，其缺陷在受制于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。其次，改變結(jié)算貨幣，使用幣值穩(wěn)定的貨幣結(jié)算。第三，通過(guò)結(jié)算貨幣將利潤(rùn)從一個(gè)子公司向另一個(gè)子公司轉(zhuǎn)移，這一技術(shù)很積極但受到監(jiān)管的限制。

（5）資產(chǎn)和負(fù)債管理。資產(chǎn)負(fù)債管理可用來(lái)對(duì)沖折算風(fēng)險(xiǎn)，它與提前付款和延期支付相似，并有相同的原理：預(yù)期升值時(shí)，提高資產(chǎn)減少負(fù)債；預(yù)期貶值時(shí)，做相反操作。

2.外部套期保值工具。當(dāng)內(nèi)部管理不足以抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可通過(guò)銀行或市場(chǎng)進(jìn)行成本更高，也更復(fù)雜、但更為有效的外幣套期保值。一般可使用兩類(lèi)工具。

(1)基于遠(yuǎn)期和約工具。這類(lèi)工具將風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)的匯率固定在某一特定水平，但缺點(diǎn)是不能從有利的貨幣變化中獲利。其最直接的工具是賣(mài)出（買(mǎi)入）一個(gè)外幣遠(yuǎn)期和約，交易雙方約定未來(lái)特定時(shí)間按一個(gè)特定的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量的外幣。長(zhǎng)倉(cāng)和短倉(cāng)分別用來(lái)防范貨幣升值和貶值的影響。遠(yuǎn)期和約的支付結(jié)構(gòu)是對(duì)稱(chēng)的，交易中的資產(chǎn)價(jià)格朝一個(gè)方向變動(dòng)所得等于其向相反方向運(yùn)動(dòng)的所失，其自身也包含了風(fēng)險(xiǎn)。并且遠(yuǎn)期和約不能對(duì)沖實(shí)際匯率的波動(dòng)，僅保值了交易風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)依然存在。期貨是遠(yuǎn)期合同中一個(gè)特別品種，它與遠(yuǎn)期和約的區(qū)別在于按天標(biāo)價(jià)的，從而降低了交易方風(fēng)險(xiǎn)，不足在于不能特別定制，從而產(chǎn)生了衍生品的支付不能完全等同風(fēng)險(xiǎn)交易支付的基差風(fēng)險(xiǎn)。掉期是遠(yuǎn)期合同的組合，用來(lái)安排不同貨幣的未來(lái)現(xiàn)金流，建立跨期的套期保值。

(2)基于期權(quán)和約的工具。這類(lèi)工具在保護(hù)企業(yè)免受不利貨幣變動(dòng)影響的同時(shí)維持了從有利的貨幣變動(dòng)中獲利的可能。期權(quán)不同于遠(yuǎn)期合同，它賦予持有者直到（或在）特定一天以特定價(jià)格買(mǎi)入（賣(mài)出）一定數(shù)量特定外幣的權(quán)利，但并不強(qiáng)求執(zhí)行。看漲和看跌期權(quán)分別用來(lái)防范貨幣升值和貶值風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的支付是非對(duì)稱(chēng)的，看漲和看跌期權(quán)的持有者可以分別在價(jià)格上漲和下跌時(shí)候得到利潤(rùn)。期權(quán)有標(biāo)準(zhǔn)化的也有通過(guò)柜臺(tái)交易私自安排的。

3.外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具的選擇。外匯風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源是選擇風(fēng)險(xiǎn)管理工具需考慮的重要因素。短期交易引起的外匯操作風(fēng)險(xiǎn)一般具有時(shí)間和數(shù)量的不確定性，短期的遠(yuǎn)期和約或者期貨為這些經(jīng)常性的不確定交易提供了低成本工具。相反，外債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露在合同的期初就確定，長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略如貨幣掉期更加適合。

四、借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)管理人民幣外匯風(fēng)險(xiǎn)

1.提高對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的重視程度。各個(gè)企業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)地位不同，面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式也不盡相同，需從自身實(shí)際和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出發(fā)，分析匯率波動(dòng)的影響，關(guān)注當(dāng)前人民幣匯率的走勢(shì)，重視匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范管理工作。

2.識(shí)別和衡量本企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需分辯自身外匯風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，找到需要關(guān)注和防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)。如外貿(mào)企業(yè)交易風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該成為重點(diǎn)，跨國(guó)公司經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)都需要考慮，對(duì)經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的企業(yè)特別注意交易風(fēng)險(xiǎn)。

3.充分利用內(nèi)部工具管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯遠(yuǎn)期、期貨市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，外部工具的成本可能過(guò)大。企業(yè)應(yīng)充分利用短期、長(zhǎng)期債務(wù)等內(nèi)部工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。外貿(mào)企業(yè)可以充分利用加快收款、貿(mào)易信貸對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債管理是擁有部分外匯資本金企業(yè)可采用的一個(gè)工具。

4.利用外部套期來(lái)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)也已經(jīng)開(kāi)展了遠(yuǎn)期交易，企業(yè)可以利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯手段來(lái)對(duì)沖部分外匯風(fēng)險(xiǎn);也可以通過(guò)金融中介，參與國(guó)際外匯市場(chǎng)，進(jìn)行對(duì)沖。當(dāng)然，目前這一手段還受到我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展的限制。