大股東控制對企業投資影響的實證研究

[摘要] 本文以2000年以前上市的407家制造業公司為樣本，利用2000年到2002年的數據，實證研究了大股東控制對企業投資的影響，發現:在大股東控制的公司中，大股東為了追求控制權下的私有收益，而使自身效益最大化，存在侵占其他中小投資者的利益，使得我國企業的投資扭曲，難以實現整個企業價值最大化的目標。最后，根據實證結論給出了相應的政策性建議。

[關鍵詞] 大股東控制權收益權投資公司治理

從筆者掌握的文獻來看，國內從大股東角度研究投資行為的成果還不多。本文將實證分析我國上市公司大股東與公司投資的關系。

一、研究假設

由于大股東持有企業大額股份，其利益目標應與企業價值最大化目標一致，然而，由于控制權私有收益的存在，使得大股東可通過投資獲取私有收益，這時大股東的利益目標就與企業價值最大化目標發生偏離。因此，大股東不同的逐利動機將導致不同的投資策略。大股東的逐利動機可分為兩部分：一是追求企業價值最大化，這時其利益與廣大中小股東的利益是一致的；其次，大股東由于控制權優勢，且能夠獲得與企業經營相關的內部信息，為獲私利具有損害小股東利益的動機。

前一個動機下大股東所要解決的主要問題是降低所有權與控制權的分離而產生代理成本，大股東需對代理人實施必要的監督，從而影響企業的投資與經營活動。隨著大股東股權比例的上升，持股份額更大的大股東提供監管的激勵更大，經營者的薪酬合約中企業市場價值所占的比重更大，經營者的不合作損失將大于其合作成本，因此會執行與企業價值最大化相一致的投資。因此，有如下假設：

假設1：大股東持股比例越大，企業的投資回報率越大，企業的投資額越大。

大股東擁有公司的剩余控制權和剩余索取權（收益權或現金流權），并且大股東的控制權是一種擴大了的控制權，與其收益權不一致，在大股東的控制權與收益權的分離的情況下，大股東在企業內以有限的投資可支配更大的資本，為其獲取私有收益提供更大的空間，從而影響企業投資時的選擇。大股東為獲私有收益的投資會降低企業的價值，小股東對大股東這種行為的反應是“用腳投票” 以行使其對企業的控制權，從而大股東的這種行為使得企業的投資面臨較強的融資約束，也降低了市場對企業的評價。因此，有以下假設：

假設2:大股東的控制權與收益權分離度越大，企業的投資面臨較強的融資約束，從而企業的投資會降低企業的市場價值。

事實上，大股東由于其控制權優勢，具有對企業經營管理的控制，與經營者一起成為小股東以及債權人的代理人。小股東由于其不能行使有效的控制權，不能對內部人進行有效的監管，只能采取“用腳投票”的策略。而債權人可通過債權的硬性約束，合理的保障自身收益。然而，由于大股東控制權與收益權的分離，從而對企業擁有擴大的控制權，因此有追求私有收益的動機。在有私有收益的情況下，大股東的控制權與收益權的分離加大會使得大股東追求私有收益更大的項目，而私有收益的增大往往伴隨著投資項目風險的增加。另外由于企業的大股東對企業債務負有有限責任而對資產剩余享有無限要求權，因此大股東會擴大企業的負債投資與高風險項目以掠奪債權人利益。對此有以下假設：

假設3:大股東的控制權與收益權分離度越大，企業的負債額越大，企業的投資額越大。

二、樣本選擇

本文研究數據主要從以下幾個方面得到：①巨潮資訊網站：http://www.cninfo.com.cn。②CSMAR2000 交易數據庫咨詢系統（CSMAR2000 Trading Database Inquiry System）。③本文以2000年以前上市的614家制造業公司為樣本，選區的區間為2000年到2002年的數據，其中:剔除2000年剛上市公司；剔除2000年～2002年期間第一大股東發生重大變化，股權結構發生重大變化的公司;剔除財務異常的ST、PT公司;剔除金融業、房地產業公司;剔除異常數據異常或數據缺損的公司;考慮的是大股東對企業的控制性影響，剔除第一大股東持股比例小于10%的樣本。④最終樣本為407家上市公司，共計1221個樣本。

三、實證模型

首先，為研究大股東持股比例與投資的關系，以及研究公司投資決策是否追隨項目未來收益現值的判斷，我們引入反映投資收益率的企業的加權平均資本成本R和大股東的持股比例G；其次，為分析大股東控制權與收益權分離度與企業投資的關系，本文在Vogit（1994）的研究方法基礎上，通過引進現金流與投資的相互影響變量F·CF／K以及反映市場價值的托賓Q值來分析控制權與收益權分離度與企業投資的關系；為分析企業負債與大股東控制權與收益權分離度的關系，本文通過引進企業負債的變量來反映負債與企業投資的關系。構建實證模型如下所示:

I為資本品投資，本文的研究中定義固定資產的增加值，固定資產具體指資產負債表中的固定資產原價、工程物質和在建工程三項之和；

K為期初資產總額；

CF為期初經營活動現金凈流量；

Q為期初托賓Q值，以公司權益市場價值與公司負債面值之和除以公司總資產賬面價值，模型中引入Ｑ用來解決市場對公司未來收益的估價。由于我國上市公司股本有流通股和非流通股之分，公司權益市值以全年平均股價乘以流通股數量加上每股凈資產乘以同年非流通股數量來計算；

R為企業投資的最低資本收益率，用企業的加權平均資本成本來代替。由于我國企業債券融資的很少，公司的加權平均資本成本就為利率與股票成本的加權平均值，其中股票的成本為應付股利與股本總額的比值與股價增長率之和;

G為大股東持股比例，考慮到我國上市公司第一大股東往往也是控股股東，本文的研究以第一大股東的持股比例為對象。

F為企業控制權與收益權的分離度。本文認為分散的小股東持有流通股，具有“搭便車”的激勵；又因為這類股票極為分散，可認為其股權不具有有效的表決權，因此企業的控制權標度為第一大股東的股權與非流通股的比值。收益權用第一大股東所持有企業的股權表示。

D為企業的負債總額。由于有些企業的長期負債賬面為零，其短期負債部分包含了長期負債，因此用負債總額反映

與投資相對應的負債值。

四、實證分析

根據所建的實證模型，利用SPSS軟件進行回歸分析，結果如表1所示。

R2=0.732，F=16.156，Sig=0.000

從表1中可見，方程線性關系顯著。表1顯示投資回報率R的回歸系數為0.144，但關系不顯著。這有可能是由于持股比例不同的股東對企業的投資有不同的要求所造成。為進一步分析大股東不同持股比例下，投資回報率與企業投資之間的關系，本文將大股東持股比例分10%～30%、30%～50%、50%以上三個區間段對投資回報率進行分析，其回歸結果如表2所示:

表2可以看出，各區間段內投資回報率對投資的關系都不顯著，究其原因可以從以下幾點來說明:第一，大股東對企業的控制存在其他的動機（對控制權私有收益的偏好），使我國大股東控制的企業的投資并不是依賴于企業的投資回報率;第二，我國上市公司的第一大股東持有的股份多為非流通股，進而無法采取分散投資策略，使得他們不太關注公司的市場價值，從而降低了經營者對市場的關注程度;第三，我國接管市場的不完善以及企業大額股份都是非流通性的股份，使得經營者面臨來自接管市場的約束很低，從而經營者不太關注企業的市場價值;第四，我國企業的任命制度使得企業的經營者同屬于其管理部門。這些都使得經營者的投資決策不是以項目的投資回報率的大小為出發點，而是最大化自身收入，此時企業存在投資扭曲，投資回報率與投資的關系不顯著。

從表1中也可看出第一大股東股權比例的系數為:0.306，并且關系顯著，說明大股東的持股比例對企業投資有顯著的影響。在大股東控制下，大股東對經營者的監管可獲得更高的回報，在高回報的激勵下，企業將加大投資額，投資額的加大又使得大股東更加強對經營者的監管。因此，第一大股東的持股比例與企業的投資呈現出正向的關系。

對假設2的檢驗。從表1中可以看出現金流與投資的相互影響變量F·CF／K的系數為:0.925，并且與投資的關系顯著。表明當第一大股東的控制權和收益權的分離度提高時，企業的投資將面臨較強的現金流約束；另外從表1中可知控制權和收益權的分離度系數為:-0.037，且與投資的關系顯著。表明控制權和收益權的分離度的增大會導致企業投資額的減小。從表1中還可以得知企業的市場價值托賓Q系數為:-0.023，且與投資的關系顯著。表明投資額的增大，會引起企業市場價值的降低。

大股東控制權與收益權的分離度越大，其追求私有收益的動機越大，企業的非效率性投資越多，企業的投資會損害企業的價值。并且由于小股東以“用腳投票”的方式行使其對企業的控制權，從而大股東追求私有收益的行為降低了市場對企業的評價。所以，在我國大股東控制的企業中，投資與企業的市場價值呈現出負向關系。市場對企業價值的評價降低導致企業外部融資困難，從而大股東控制權與收益權的分離度的增大將導致企業面臨更強的融資約束，導致企業的投資額下降。

對假設3的檢驗。從表3中可見大股東控制權與收益權的分離度與企業負債的相關系數為:-0.057，說明大股東控制權與收益權的分離度提高時，企業的負債不但不增加，反而下降。即在我國上市公司中，在大股東控制下的企業，隨著大股東控制權的擴大，大股東會減少資產中的負債比例。另外，從表1中可見企業負債系數為:-0.249，與企業的投資呈負向關系，且關系顯著，說明企業負債的增加反倒會使得企業縮小投資額。這兩個結果與假設3的假設相反，造成這種結果的原因同我國企業的融資偏好相關。在我國，由于股權融資的低成本性，我國上市公司多偏好股權融資，造成負債比例在公司上市后逐年下降，此時企業的投資資金多來自于股票市場，因此有負債與投資的負相關性。此時，大股東利益侵害的主體并不是債權人，而是廣大的小股東，目前企業的投資大多都存在轉移小股東利益。

五、實證結論

綜上發現:在大股東控制的公司中，大股東為了追求控制權下的私有收益，而使自身效益最大化，存在侵占其他中小投資者的利益，使得我國企業的投資扭曲，難以實現整個企業價值最大化的目標。

六、政策建議

公司治理作為解決現代公司所有權和控制權分離問題的一系列制度安排，其目的是為了實現公司價值最大化，保證投資人得到合理的投資回報。在我國上市公司中，第一大股東往往也是公司的控股股東，公司的控制權則為大股東所掌握。為形成公司的科學投資機制，最大化公司價值，應從以下幾個方面完善公司治理:

第一、徹底解決股權分置問題，實現股份全流通，完善資本市場，順暢地實現資本市場的價格發現功能和資源的配置功能。

第二、完善解決代理問題的機制，讓董事、經理真正從公司價值最大化的角度來決定取舍投資項目。

第三、完善機制，讓大股東以公司價值最大化的標準來考慮投資問題，避免大股東侵占中、小投資者的利益。

(1)增加信息透明度，讓廣大投資者知道誰是公司背后的真正控制人，方便公司的各類利益相關者對大股東的監督、評價。

(2)建立有效的聲譽機制（比如社會信用評價體系），讓侵害過中、小投資者利益的大股東形成不良的聲譽記錄，使其在未來的經營及投資中付出代價。

(3)完善并加強對中、小投資者的法律保護，是限制大股東剝奪的有效手段。