我國上市公司信息披露問題及其治理研究

一、我國上市公司信息披露中的主要問題

國內學者研究表明，我國證券市場目前幾乎尚未達到弱式有效（鄒輝文，2004年），充分表明我國證券市場中存在比較嚴重的信息不對稱問題。更為惡劣的是，上市公司在信息披露中弄虛作假的事件時有發生，從“瓊民源案”到“銀廣夏”事件，不僅嚴重損害了廣大投資者的利益，還引發了投資者對上市公司信息披露的信任危機，也是近幾年市場低迷的重要原因。我國上市公司信息披露中存在不法行為主要有以下幾種：

1.制造虛假信息。具體包括披露信息文字的敘述失真和數字不實。這是目前上市公司信息披露中最為嚴重、危害也最大的問題，在上市公司的招股、再融資中表現地尤為突出，比較典型的有為粉飾業績而進行盈余管理。

2.信息披露的不充分及時。許多上市公司為了達到某種目的（比如為配合市場炒作資金）而有意隱瞞重大信息，不及時甚至根本不披露重大信息，如控股股東挪用上市公司資金。

3.信息披露的隨意性和不規范性。許多上市公司無視國家的具體規定，在信息披露的方式、內容和時機的選擇“隨心所欲”，如發布語義不清甚至自相矛盾的信息“補丁”、通過新聞渠道披露信息卻沒有申請停牌公司股票等，導致大量小道消息的泛濫甚至產生內幕信息。

4.信息披露的非主動性。上市公司往往把信息披露看成是一種累贅或額外的負擔，而沒有當作一種應該承擔的義務和投資人應該獲得的權利，不是主動地去披露有關信息，而是抱著能夠少披露就盡量少披露、能夠不披露就盡量不披露的觀念。

5.信息披露的不公平性。上市公司為轉嫁危機或謀求利益，將投資計劃、并購重組、業績預警等重大信息事先透露給內幕人員，認為造成這些信息在市場投資者之間信息分布的不均衡，導致非內幕人員尤其是廣大中小投資者蒙受巨大損失。

二、我國上市公司信息披露問題的主要原因分析

1.扭曲的資本市場功能定位。我國的上市公司制度主要是在否定、改造計劃經濟企業制度的過程中被嫁接到企業中去， 并被賦予改革國有企業的使命，發展資本市場的初衷主要是為了解決國有企業的資金短缺問題，特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業包裝上市作為協助企業擺脫困境、促進地方經濟發展的“捷徑”。結果，資本市場的融資功能被過度發揮。在這種情況下，上市公司為了籌集到更多的資金，不惜采用包括信息杠桿在內的各種手段，以獲得較高的發行價格和配股價格。

2.非市場化的市場制度。從發行市場來看， 由于我國證券市場規模和結構不合理， 無論是2001年以前采取的額度控制下的審批制還是之后的核準制，都沒有改變股票一級市場供不應求的局面，許多上市公司不是將主要精力放在提高公司的素質上，而是放在怎樣通過審批上，為此不惜制造和披露虛假信息。從交易市場來看，我國證券市場的公共信息質量較差，對于廣大的中小投資者來說，獲取對市場交易真正有價值的私人信息的邊際成本往往大于信息的邊際收益，同投資機構和大戶相比他們處于明顯地信息劣勢地位。

3.不健全的內部公司治理機制。我國上市公司存在特有的“股權分置”和“國有股一股獨大”的現象，這種為保持公有制主導地位的非市場化安排強化了不同股權性質股東之間利益目標之間的差異。而市場上存在的嚴重過度投機和供需失衡以及畸高流通股價，也誘使上市公司利用信息優勢牟取證券差價收益。另一方面，上市公司國有大股東約束弱化，小股東不愿也無力參與公司治理，“所有者缺位”導致管理者有效激勵約束機制的缺乏，披露信息時隨意性較強，難以保證信息的真實性、完整性，甚至可能為謀求個人利益而制造虛假信息或者進行內幕交易。

4.中小股東權益保護的不足。盡管近年來因信息披露問題受到處罰的上市公司也為數不少，但仍有不少上市公司前赴后繼的“勇于”違法，顯然相關執法部門相應的處罰力度還有不足，對于違法違規的直接當事人并沒有起到真正的威懾作用。而且，我國目前一般只是采用行政處罰的解決辦法，受害的投資者并沒有得到相應的補償，也一定程度上助長了違法當事人的囂張氣焰。汪毅慧等（2003年）研究發現由于大陸較差的投資者保護環境，在香港證券交易所上市交易的中國大陸公司股票的不對稱信息成本大約是香港本地公司股票的兩倍。

三、治理我國上市公司信息披露問題的政策建議

證券市場中的信息不對稱是無法徹底消除的，但植根于人的自利天性的上市公司信息披露中存在的機會主義行為是一種“主觀風險”，可以通過一定方式予以減輕和控制的。隨著股權分置改革的完成，我國上市公司流通股與非流通股之間的利益沖突將不復存在，但并不代表著委托代理和信息不對稱問題也完全消除。我們認為，有效治理我國上市公司信息披露中存在的問題，可以從以下三個方面入手。

1.完善公司治理結構。繼續優化公司股權結構， 適度降低國有股持股比例，積極培育各種類型的機構投資者；完善中小投資者的累積投票權和委托投票權制度，規范控股股東的行為，充分發揮股東的有效監督作用；改善董事會結構，提高增強董事會獨立性， 使董事會成為真正制約經營管理者的治理結構;適當調整管理者報酬結構，更多的運用股票、期權等激勵收入，使管理者的個人利益與企業利益相一致，弱化產生信息披露問題的主觀沖動。

2.堅持政府監管、自律監管和社會監督相結合，構筑一個多層次、全方位的監管體系。證券監管機構應當在強調以投資者利益為中心的前提下，隨著市場化程度的提高，由準則主義監管理念向公開主義理念過渡；要盡快推出上市公司網上信息披露系統，豐富上市公司信息披露的途徑，充分發揮證券交易所和證券業協會等自律組織靈活機動的優勢以及各種媒體、中介機構以及專家學者的補充監管作用。

3.健全相關的法律法規，建立并完善證券民事責任賠償制度。要進一步加強立法研究，提高執法效果，真正做到有法可依，違法必究，執法必嚴。除行政處罰與刑事責任外，還應當通過實行嚴格的民事損害賠償來提高違法成本，采取諸如設定民事賠償優先原則、廢除對被告進行行政查處或判決的前置程序等措施以適當簡化訴訟程序、降低訴訟門檻；必須加強對中介機構、券商等相關內幕交易者的嚴厲打擊。