中國房地產(chǎn)市場金融因素分析

[摘要] 我國房地產(chǎn)金融市場由于市場缺陷，信息不對稱，非公平交易等，出現(xiàn)了信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和操作風(fēng)險，如何構(gòu)建多層次的房地產(chǎn)金融體系，本文作了有益的探索。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)金融要素

一、中國房地產(chǎn)市場金融機理分析

1.中國房地產(chǎn)市場境外因素分析?！?·11”事件之后，美國政府采取了放松銀根和美元匯率不斷貶值的貨幣政策，對避免美國經(jīng)濟遭遇短期衰退產(chǎn)生了積極影響，其副作用也展露端倪:美國的樓市快速上漲，出現(xiàn)“非理性繁榮”局面。由于人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，人民幣升值壓力逐漸增大，國際資本投機大舉進入，直接表現(xiàn)為中國外匯儲備的迅速增加，中央銀行越來越多地向市場供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，出現(xiàn)了流動性過剩，必然會使資產(chǎn)價格出現(xiàn)膨脹。但由于股市在2001年到2005年期間處于泡沫破滅階段，房地產(chǎn)市場幾乎成為吸收這些過剩資本的惟一渠道。期間美聯(lián)儲自2004年之后多次加息，給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。于去年８月底停止后，人民幣匯率升值速度走快。但只要人民幣升值的幅度小于國際市場預(yù)期的幅度，中國寬松的貨幣形勢就不會從根本上發(fā)生改變，這對于中國樓市及股市來說就是利好。

美國的樓市是否會出現(xiàn)硬著陸。如果當(dāng)前美國樓市出現(xiàn)了大幅度下跌，美聯(lián)儲很可能會再次采取放松銀根的政策，因為樓市對經(jīng)濟的影響遠遠大于股市的。這樣對中國的匯率改革和宏觀調(diào)控來說都是十分不利的，會增加中國經(jīng)濟波動的風(fēng)險。對于中國投資者來說，很可能會面臨這樣的結(jié)局：人民幣升值壓力會因美國放松銀根而增加，更多的國際資本會流向中國，中國的外匯儲備繼續(xù)大幅度增加，金融和經(jīng)濟領(lǐng)域的流動性更加過剩，股市和樓市的價格繼續(xù)大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。在外界的壓力之下，人民幣的大幅度升值使國際資本從中國撤出，經(jīng)濟出現(xiàn)降溫的同時資產(chǎn)泡沫也會破滅。這就是當(dāng)年日本的前車之鑒！但影響中國房地產(chǎn)價格因素十分復(fù)雜，金融因素只是其中最重要的因素之一。即使在保持目前寬松的貨幣環(huán)境不變，政府依然可以找到防止泡沫繼續(xù)膨脹的辦法，在很大程度上擺脫美國樓市的牽制。

2.房地產(chǎn)市場內(nèi)在要素分析。目前中國的房地產(chǎn)市場的利益機制不平衡，房地產(chǎn)市場有讓整個社會的財富在短期內(nèi)向少數(shù)人聚集之嫌，少數(shù)人利用公共資源為個人謀利。當(dāng)一個行業(yè)的利益結(jié)構(gòu)嚴重失衡時，暴利也就不可避免社會和諧即成為空談。

房地產(chǎn)市場何來暴利行為？其根源在于房地產(chǎn)要素的非市場化與產(chǎn)品交易的市場化。如果房地產(chǎn)市場要素是公共的（如土地和金融資源），且可用低于市場的價格獲得，那么通過權(quán)力方式獲得這些要素的人就可以得到高于市場的利潤。當(dāng)房地產(chǎn)市場要素非市場化，而房地產(chǎn)市場產(chǎn)品完全由市場來定價時，對于房地產(chǎn)這樣的特殊產(chǎn)品，不僅房地產(chǎn)企業(yè)可以壟斷性定價，也容易把成本讓整個社會來承擔(dān)，使其收益讓少數(shù)人來獲得。正因為市場暴利的存在，加上房地產(chǎn)市場進入門檻和生產(chǎn)技術(shù)含量低，使國內(nèi)的各種企業(yè)紛紛進駐房地產(chǎn)市場，無論是制造業(yè)還是高科技產(chǎn)業(yè)，無論是民營企業(yè)還是軍工企業(yè)。這也說明，如果房地產(chǎn)企業(yè)不是高利潤、房地產(chǎn)業(yè)沒有暴利，這些本來利潤就高的企業(yè)會輕易地轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場嗎？兩種可怕的后果將產(chǎn)生:一是會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逆選擇，即先進的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，使得國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整困難;二是社會資金逆流向，即大量資金向房地產(chǎn)業(yè)流動，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的泡沫。

在一個健全的市場中，通過資源的流動只能有平均利潤，不能有暴利，這是最為基本的法則。目前中國的房地產(chǎn)市場剛處幼年，與成熟的市場仍有很大差距，特別是在一種轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，我們要對這種隨時可能出現(xiàn)的行業(yè)暴利有比較清醒的認識，然后用新的制度規(guī)則來調(diào)整這些失衡的利益關(guān)系。

3.中國房地產(chǎn)市場企業(yè)資金鏈循環(huán)分析。房地產(chǎn)市場火爆的另一個原因是完全背離金融市場法則的融資模式。從這幾年的情況來看，進入房地產(chǎn)市場的條件并不在于其實力，而是能否拿到土地。在土地沒有市場化而協(xié)議轉(zhuǎn)讓之前，企業(yè)拿到土地的能力就在于企業(yè)與政府權(quán)力的遠近，即如何用金錢與政府權(quán)力進行交易。但當(dāng)交易規(guī)則發(fā)生了變化，土地需要市場化方式交易時，能否獲得土地就在于企業(yè)財力，以及如何利用好現(xiàn)有房地產(chǎn)融資市場不完善的制度，看準并操縱房地產(chǎn)金融制度缺陷來力求發(fā)展。

在房地產(chǎn)市場上，拿到土地就等于得到了入門證，然而競爭的存在使獲得土地意味著出價要高。要消化過高土地價格的成本，就得縮短土地項目經(jīng)營的時間，使產(chǎn)品盡快地推向市場，其資金和更具優(yōu)勢的營銷就是便利的融資與銷售的高端人才?？梢哉f，如果不存在目前國內(nèi)住房預(yù)售制度的弊端，要實現(xiàn)這種高價土地通過高價資金及高收入人才向產(chǎn)品轉(zhuǎn)移是不可能的。因為在目前的預(yù)售制度下，任何企業(yè)只要所謂四證齊全，就可以進行住房預(yù)售，而住房預(yù)期款項可以直接進入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)賬戶。如果一家房地產(chǎn)企業(yè)只要解決房地產(chǎn)運作流程中拿地后如何把四證齊全即土地出讓金的支付的環(huán)節(jié)，其經(jīng)營的房地產(chǎn)項目就能使住房預(yù)售高枕無憂了。財力不足的企業(yè)會以高利率從民間信貸市場獲得資金，土地出讓金得到支付，四證即可到手，住房預(yù)售開始進行。由于目前國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)高利潤及住房預(yù)售款項的直接進入，使得房地產(chǎn)開發(fā)商只要預(yù)售項目的部分產(chǎn)品，就足以歸還來自民間信貸市場的高利率資金及應(yīng)付日常所需要的資金。此后的住房預(yù)售款項既可以成為該企業(yè)下一個房地產(chǎn)開發(fā)項目的滾動資金，也可以成為房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤。在這種情況下，如果房地產(chǎn)開發(fā)商要為下一個項目融集資金，那么它就會以快速銷售的方式來實現(xiàn)整個項目的銷售。如果企業(yè)為了獲得超額利潤，那么房地產(chǎn)開發(fā)商就會以對出售項目不斷加價的方式來攫取暴利。這就是為什么國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商能夠捂盤并不斷地推高房價的原因所在。一旦早期期房銷售出現(xiàn)問題，那些財力不足或根本沒有實力且只希望“空手套白狼”的房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈就會斷裂。

我們可以看到，隨著房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控日趨深入，房地產(chǎn)市場制度規(guī)則在改革，現(xiàn)行房地產(chǎn)市場融資制度弊端也在得到糾正，利用這種制度弊端想盲目擴張的企業(yè)所隱藏的問題也一定會暴露出來。

二、構(gòu)建合理的房地產(chǎn)市場金融支持體系

房地產(chǎn)市場金融支持體系是指圍繞房地產(chǎn)融資支持成立的金融機構(gòu)體系，旨在調(diào)控貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)、提高住宅貸款流動性，實現(xiàn)政府在住宅市場上的公共性職能。目前，房地產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)金融體系發(fā)展，已成為政府、市場和個人所關(guān)注的焦點，土地等制度缺陷、社會群體利益沖突、信息不對稱帶來市場失衡等現(xiàn)象，都在房地產(chǎn)市場中得到淋漓的展現(xiàn)。從某種意義上說，房地產(chǎn)業(yè)是面臨公平與效率選擇困境的一個縮影，這不僅是由于房地產(chǎn)商品的特殊性，也因為它同時聯(lián)系微觀個人福利和宏觀經(jīng)濟運行，涵蓋了幾乎所有政府和市場主體的責(zé)任和權(quán)利訴求。因此，需要有一個全新的產(chǎn)業(yè)定位和體制改革，并以當(dāng)前最缺乏的房地產(chǎn)金融支持體系作為切入點來推進制度創(chuàng)新。

購建房地產(chǎn)金融支持體系，目的在于從三方面來解決市場的結(jié)構(gòu)性問題。一是供給結(jié)構(gòu)失衡，包括“公共性住宅”的有效供給不足，以及對中低收入者擁有住房的支持不足。二是從住宅總量和住宅金融資產(chǎn)總量上增加調(diào)控手段、提供化解風(fēng)險的渠道，通過信用鏈條的延伸和金融工具創(chuàng)新，避免風(fēng)險過度積累到商業(yè)銀行體系。三是引導(dǎo)和規(guī)范房地產(chǎn)金融運行，進而促進住宅市場規(guī)范化，建立各層面的住宅金融交易規(guī)則，提高信息流動性與市場透明度，最終消除由于信息不對稱和金融軟約束造成的住宅“泡沫因素”。

1.建立政策性房地產(chǎn)金融支持體系。我國地域廣闊、人口眾多、經(jīng)濟復(fù)雜，與其他國家相比，更應(yīng)該建立單獨的體系實施特定住宅政策，支持住宅業(yè)均衡發(fā)展。一是建立住宅抵押貸款的政策性擔(dān)保機構(gòu)。借鑒國外經(jīng)驗成立專門的國家住宅貸款保險公司。一方面對住宅儲蓄銀行提供存款保險；另一方面對低收入家庭或特定群體的住宅貸款提供擔(dān)保，通過該機構(gòu)使符合條件的購房者得到最高的住宅貸款。二是由政府出資成立專門的證券化機構(gòu)。該機構(gòu)的業(yè)務(wù)包括兩方面:一是承擔(dān)類似于美國抵押銀行的角色，購買、持有、組合或轉(zhuǎn)讓金融機構(gòu)的住宅抵押貸款，促進全國住宅金融市場的穩(wěn)定運行;二是推動抵押貸款證券化創(chuàng)新，提高住宅金融運作效率和資產(chǎn)流動性，解決商業(yè)銀行住宅抵抗面臨的利率、市場和期限匹配風(fēng)險，間接促進居民住宅福利水平提高。

2.強化現(xiàn)有的住房公積金制度改革。我國住宅公積金是模仿新加坡建立起來的一套具有中國特色的住宅保障機制。但目前該體系運作逐漸出現(xiàn)效率低下的問題，突出表現(xiàn)為在中低收入家庭的住房供應(yīng)明顯支持不足的同時，公積金卻有大量積存，到2005年底全國公積金運用率僅58%，沉淀資金達1656億元人民幣。究其原因包括覆蓋面低、公積金貸款程序復(fù)雜、管理機構(gòu)腐敗嚴重等方面。而公積金制度運用比較成功的都是小國經(jīng)濟，對我國這樣經(jīng)濟社會和人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜的大國來說，實質(zhì)的作用效果還值得深思。

3.購建區(qū)域性的國民住宅儲蓄銀行。要真正使公積金貸款充分利用起來，一種可行的做法是在現(xiàn)有住房公積金管理機構(gòu)的基礎(chǔ)上，打造區(qū)域性的住宅儲蓄銀行。一是在省級層面上，整合所屬管理機構(gòu)掌握的公積金，把其結(jié)余存放在住宅儲蓄銀行，由金融監(jiān)管部門和財政部門共同進行嚴格監(jiān)控，由于住宅儲蓄銀行往往對應(yīng)某區(qū)域多個城市，因此可以適度防止地方政府干預(yù)下的合謀腐敗。二是其業(yè)務(wù)一方面是把地方滾存公積金納入住宅儲蓄銀行后，按規(guī)定專門用于公共住宅建設(shè)的貸款；另一方面把商業(yè)銀行的個人公積金貸款業(yè)務(wù)剝離出來，統(tǒng)一回歸到住宅儲蓄銀行，制定并規(guī)范以向中低收入家庭提供便利為原則的個人住宅信貸業(yè)務(wù)。三是對于其資金來源，除了信貸業(yè)務(wù)收入外，還納入管理公共住宅的出租、出售收入，按國際慣例吸取和運作居民住宅儲蓄資金，以及發(fā)行專門的住宅建設(shè)債券，作為政策性金融資。

4.發(fā)展多種金融工具，建立房地產(chǎn)金融的風(fēng)險分擔(dān)與化解機制。對于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府最擔(dān)心的就是房地產(chǎn)金融會出問題，連累整個國民經(jīng)濟的健康發(fā)展和社會穩(wěn)定。土地和信貸手段不能從根本上解決問題，尤其是對房地產(chǎn)供給方，過分收緊資金閘口，會使“有效”和“無效”供給一起受限，進一步導(dǎo)致風(fēng)險積累。從各國經(jīng)驗看，房地產(chǎn)權(quán)益由于具有特殊的穩(wěn)定性和現(xiàn)金流特征，往往是金融衍生產(chǎn)品最關(guān)注的領(lǐng)域。通過改革創(chuàng)新，使住宅金融產(chǎn)品層出不窮，除了抵押貸款證券化和住宅收益證券化，還包括基金產(chǎn)品、信托證券、指數(shù)化證券等金融工具，最終當(dāng)然能有利于分散銀行信貸風(fēng)險，解決流動性和短存長貸等問題，形成一套持續(xù)有效的風(fēng)險分擔(dān)機制。

5.建立外資房地產(chǎn)入市風(fēng)險監(jiān)測系統(tǒng)。根據(jù)國際慣例，引導(dǎo)和規(guī)范外資投資進入房地產(chǎn)市場，避免導(dǎo)致房地產(chǎn)金融風(fēng)險和房價泡沫。外資進入房地產(chǎn)業(yè)的渠道分為三種，第一種是非居民機構(gòu)和個人投資房地產(chǎn)，第二種是通過外國直接投資方式進入房地產(chǎn)，第三種是通過外債方式進入房地產(chǎn)。通過制度建設(shè)對無法完成商品房交易需將退回的人民幣購房款購匯匯出的境外機構(gòu)和個人，要求持相關(guān)文件由指定銀行進行真實性審核，進而配合現(xiàn)有行政性措施來降低“炒樓花”之類投機行為。還要規(guī)定“資本金不達標的外商投資房地產(chǎn)企業(yè)不得向境外借用外債，外匯局不予辦理外債登記和外債結(jié)匯核準”；“在外資并購中未能以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓款的，外匯局不予辦理轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登記”；“境內(nèi)銀行開立的外國投資者專用外匯賬戶內(nèi)的資金，不得用于房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營”等措施，都是針對利用制度漏洞，試圖通過短期化的直接或間接投資方式來從房地產(chǎn)市場盈利的外資行為，把房地產(chǎn)“熱錢”擋在國門之外。最終確保我國房地產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。