國有企業權利配置與治理效率實證研究

[摘要] 本文測度了2003年～2004年中國78家國有上市公司的剩余權利配置指標，并對權利配置與治理效率的關系進行了實證檢驗。本文的主要結論是：國有股和未流通股比例、兩職兼任比例以及資產負債率對公司績效有負作用；而高管人員和職工持股比例、職工監事比例均較低，很難起到足夠的激勵作用；獨立董事比例對公司績效有一定的正相關作用。

[關鍵詞] 國有上市公司剩余權利配置治理效率

一、引言

公司治理的核心命題是研究如何通過一個財產（人力資本和非人力資本）權利的契約安排實現剩余索取權和控制權的對應分配，提高企業組織的決策效率。國有企業改革的過程也就是剩余權利在國家和企業間重新分配的過程，每一次的權利分配變化都極大地解放了生產力，使企業治理效率不斷得到提高。但是，也有相當一部分國有企業在改革過程中出現了國有資產流失、“內部人控制”等問題（王克敏、呂長江，2001;郭平、何蓉，2002;徐麗萍、陳道江，2003）。從權利配置的角度來看，產生這些問題的主要原因有兩方面:一是剩余控制權并未真正下放到這些企業。經營者選拔仍沿用政府任命方式，企業的重大投資決策權、產權轉讓等權利仍由政府部門說了算;二是剩余索取權配置扭曲。經營者承擔的責任與享有的權利不對稱。因此，問題不在于國有企業權利該不該下放，而在于這些權利并未真正下放或沒有將剩余索取權與剩余控制權對稱配置。

本文運用實證分析探討國有企業權利配置與治理效率之間的相關性，試圖發現權利配置對企業治理效率的影響機理，以在理論上推進現代企業制度創新。

二、本文假設

產權理論指出，剩余控制權是相對于特定控制權而言的，是指那種事前沒在契約中明確界定如何使用的權力，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權利，其安排主要體現為：股權結構、兩職（董事長和總經理或總裁）是否兼任、獨立董事比例、職工監事比例。剩余索取權則是對企業總收入扣除所有的固定合約支付后的剩余額的要求權，其安排主要體現為：利潤和稅收繳納、負債比例、高管人員持股比例和職工持股比例。

假設1：較高的國有股和未流通股份對公司績效提升有負相關作用。這是因為，國有股東以非市場化的方式（如行政委任管理人員等)干預國有企業運作，國有企業委托人代表(各級政府官員）享有的是不可分割的剩余索取權，不可能像對待自己的資產那樣對待國有企業治理。同時，在未流通股中絕大多數是國家股和國有法人股，若未流通股比例過高，也不利于降低委托—代理成本。

假設2:在我國現實條件下，兩職兼任對上市公司績效的影響是兩方面的，但是其負相關作用大于正相關作用。

假設3:國有企業高管人員和職工持股對公司績效有正相關作用。有關研究表明，公司使用股票期權能夠使股東和雇員的利益趨于一致、吸引和留住雇員，在補償雇員的勞動的同時增加股東的財富(Core ＆ Guay，1999，2001;Kevin J.Murphy，1999）。

假設4:獨立董事制度對公司績效有正相關作用。獨立董事不受制于公司控股股東和公司管理層，可以利用這一特殊的地位有效制衡控股股東和監督經營者。

假設5:職工監事對公司績效提升有正相關作用。職工參與治理有利于推動公司決策科學化

假設6:國有企業資產負債率與公司績效存在負相關關系。國有企業的債權人（主要是國有商業銀行）參與公司治理的程度還很低，很少有債權人代表入駐董、監事會。在債權人為國有商業銀行的情況下，債權人的監督作用微乎其微，國有企業虧損的部分直接轉換為銀行的不良資產，對企業約束不強。

三、實證檢驗

1.變量定義

(1)被解釋變量定義

①公司價值。本文采用利用凈資產收益率（ROE，以下用R來代替）來衡量公司績效。為數據統計方便，凈資產收益率從新浪網股票首頁的相關鏈接上獲取。

②公司價值成長能力。本文還將利用托賓Q值（Tobin’s Q Ratio，以下用Q來代替）來衡量公司縱向的價值成長能力。本文所采用計算托賓Q值的公式為:托賓Q值=其中，市場價值是由上市公司每個季度最后一個交易日股票的收盤價乘以發行在外的普通股股數。

(2)解釋變量定義

①國有股及未流通股份比例。N1為上市公司中尚未流通股份占公司總股本的比例；N2為上市公司中國有股份占公司總股本的比例（這里國有股份包括國家股和國有法人股）。

②高管人員和普通職工持股比例。H1為上市公司中高管人員（包括經理層和董監事）持股比例;H2為上市公司中普通職工持股比例。

③兩職兼任狀況。這是個狀態變量，如果上市公司存在兩職兼任（包括總經理或者總裁兼任董事長的情況），則T等于1;若是兩職分任（包括總經理或總裁兼任副董事長的情況），則T等于0。

④獨立董事和職工監事比例。I為獨立董事占董事會總人數的比例；E為職工監事占監事會總人數的比例。

⑤資產負債率。ALR為公司負債占總資產的比例。

2.樣本說明

根據2001年4月中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》，采用比例抽樣法，從深滬市場抽取了78家含國有股的上市公司作為樣本（數據來源：http://finance.sina.com.cn/stock/）。除了變量T采用2004年12月31日的數據以外，其余變量均采用2003年7月1日至2004年12月31日這一年半共6個季度的相關數據的均值。樣本公司行業分布如表1所示。

3.檢驗結果

(1)上市公司國有股及未流通股比例對公司績效的影響

表2說明，除了國有股持比例在80%～100%這個區間內的3家公司外，公司績效隨國有股持股比例和未流通股份比例增大而呈現出一定的下降趨勢。這與假設1相符。

(2)兩職兼任對公司績效的影響

統計數據表明，兩職分離比兩職兼任能產生較高的公司價值（分別為7.58和3.03）和價值成長能力（分別為2.03和1.86）。這與假設2相符。

(3)高管人員和職工持股對公司績效的影響

在78家樣本公司中，高管人員持有股份的公司有20家，僅占樣本總數的25.6%；職工持股比例更低（僅為8.97%）。高管人員和職工持股對公司績效的作用不明顯。這也說明我國上市公司應該加大對股權激勵制度的推行力度。

(4)獨立董事對公司績效的影響

表3指出，去除獨立董事比例在10%以下的2家公司，獨立董事比例在20%～30%之間的公司數量、公司價值均高于獨立董事比例在10%～20%之間的公司對應值，說明獨立董事對公司績效有一定的正相關作用。這與假設4相符。

(5)職工監事對公司績效的影響

職工監事制度在我國也已得到了大范圍的推廣。隨著職工監事比例上升，公司平均價值成長能力略有增長，表明職工監事對公司績效有微弱的正相關作用。這在一定程度上驗證了假設5。

(6)資產負債率對公司績效的影響

從公司價值（R）來看，去除資產負債率在80%～100%之間的少數公司以外，從長期來看，隨著資產負債率的逐漸升高，企業的平均價值成長能力呈現下降趨勢，表明資產負債率對公司績效具有一定的負相關作用。這與假設6相符。

為了進一步檢驗權利配置與公司績效的關系，我們進行了多元線性回歸分析，表5顯示了變量間的相關性矩陣。

*在0.05水平顯著 **在0.01水平顯著

從表5各變量之間的相關性矩陣中可以看出:(1)公司價值（R）與獨立董事比例。(I)呈現顯著的正相關關系。表明獨立董事的外部監督作用對于上市公司績效提升的有利影響。與假設4一致。(2)公司價值成長能力。(Q)與資產負債率（ALR）呈現顯著的負相關關系。表明國有企業較高的資產負債率對上市公司的長期發展能力具有顯著的負作用。與假設6一致。

四、主要結論

本文運用實證研究方法對78家含國有股的上市公司數據進行了統計分析，揭示了國有企業權利分配與公司績效之間的作用機制，認為國有股和未流通股比例、兩職兼任比例、資產負債率對公司績效有負作用；而高管人員和職工持股比例、職工監事比例均較低，很難起到足夠的激勵作用；獨立董事對公司績效有一定的正相關作用。需要說明的是，由于體現企業治理效率的指標選取不同，可能得出不同的結論，進行各種不同方法之間的比較分析是下一步研究方向。