發展視角下中國企業資本結構現狀分析與對策

摘要：企業資本結構是財務理論中一個復雜而重要的問題。中西方學者主要從理論上研究了選擇某一特定資本結構的原因，揭示公司資本結構和公司市場價值及管理行為的內在關系，為公司資本決策和投融資決策提供理論指導和基礎。但卻始終沒有提供適合發展中國家企業資本結構的理論。本文擬采用比較分析和模型分析等定性分析方法來探討企業資本結構問題，再提出一般性對策建議。

關鍵詞：資本結構 發展階段 對策

一、企業資本結構的基本理論

(一)企業資本結構的理論分析

所謂資本結構是指企業擁有的資本(包括債權資本和股權資本)構成及其比例關系。從一定意義上說，它是決定企業整體資本成本的主要因素，也是反映企業財務風險的主要標準。因此企業資本結構理論至關重要，其理論研究和實踐也在持續發展。

1．早期的資本結構理論

早期資本結構理論是由美國經濟學家杜蘭特1952年提出的。他認為，資本結構可以按凈利理論、經營利潤理論和傳統理論來建立。(1)凈利理論認為，企業利用增加債權融資，即提高財務杠桿來降低其成本，并且會提高企業價值；若舉債100％，則企業價值達到最大。(2)經營利潤理論認為，無論企業財務杠桿如何變動，綜合資本成本和企業價值都不變，是固定的。(3)傳統理論認為，財務杠桿的運用會伴隨有財務風險，從而會有企業資本成本的提高。同時，綜合資本成本與負債權益比率密切相關，資本成本不能獨立于資本結構之外。

2．近現代資本結構理論

莫迪里亞和米勒1958年在《資本成本、公司財務和投資理論》中提出來了著名的MM定理。在其基礎上，各國學者先后發展建立了權衡理論，代理成本理論，控制理論等資本結構學說。(1)MM理論認為：在不存在稅賦的前提下資本結構不影響企業價值和資本成本；而在存在稅賦的條件下，負債會因稅賦節約而增加企業價值。(2)權衡理論認為，負債企業的價值等于無負債企業價值加上稅賦節約，減去預期財務成本的現值和代理成本的現值。(3)非對稱信息理論考慮了企業的經理人擁有信息優勢，而外部投資者對這些信息卻了解不多，由此分析出：公司不存在唯一的最優資本結構，在不同信息條件下，由于經理人的利益來源不同，盈利能力與資本結構的關系不同。(4)控制權理論。控制權理論假定公司的經理同時也是公司股東的雙重身份前提下，經理既從其股份又從其控制權本身獲得收益，考察財務杠桿與企業控制權競爭之間的關系，及資本結構對控制權競爭結果的影響。

(二)企業資本結構的情景分析

選擇何種企業資本結構，是企業發展過程中必須解決的問題。在現實的經濟環境中，企業是在一定特殊情景下選擇適合自身發展的資本結構，受到內外不同方面因素影響，因此在考察資本結構前有必要分析左右企業資本結構的因素。

首先，各種微觀經濟因素制約著企業資本結構。新古典經濟學假設廠商為理性經濟人，追求企業價值的最大化。因此企業管理者選擇資本結構時要考慮兩個方面的問題，一是企業治理效率，比如企業的管理者要考慮企業未來銷售的增長率和穩定性，企業獲利水平與股利政策等是否會因此而朝向良好的方向發展；二是企業價值是否達到最大化，如企業財務杠桿運用帶來的額外收益及企業債權人對企業的信任度是否增加。

其次，企業資本結構同樣受到宏觀經濟因素的制約。一個國家的政治制度，經濟發展階段，市場發育程度，金融市場運行狀態，法律體系和道德約束歷史文化背景等都會影響企業資本結構。

二、中國企業資本結構現狀及其問題分析

(一)轉型時期中國企業資本結構的現狀

我國是發展中國家，并且處于經濟轉型期，所以我國企業資本結構是在殘缺的市場條件不健全的市場經濟制度環境以及國家政策的直接干預下，被動適應形成的。因此，要研究中國的企業資本結構必須是界定在中國企業生存環境下。

現階段我國企業性質多樣，分類復雜，既有上市公司又有非上市公司，既有國有企業又有非國有企業。這里只有上市國有公司融資條件最好，擁有豐富的融資手段，可以充分的自主決策融資方式，根據自身條件選擇適合的資本結構。但是近年來甚至出現了上市公司偏好股權融資的怪現象，這對于中國資本市場的良性發展是極為不利的。而非上市公司由于各種限制，則無法利用上市發行證券這一工具融資，資本結構自然無法最優。而作為弱勢群體的中小企業外部融資渠道狹窄，內部融資成本過高，企業資本結構問題嚴重。

我國學者對于中國企業資本結構現狀也進行了深入的研究。多數學者選擇通過研究中國資本市場發展，來分析資本市場上的組成結構，有效性，價格信號和股權分布等來探討中國企業在資本市場獲得融資的可能性。也有學者分析了我國的法律體系建設，并且指出許多法律無法得到真正的實施。但是很少有學者將企業的發展同企業的資本結構相結合進行相關的分析，下文筆者就要從這一方面加以闡述。

(二)發展視角下中國企業資本結構面臨的問題分析

所謂發展視角，為從企業發展階段分析中國企業所具有的資本結構。本文此處假定在不同的發展階段，企業資本結構只考慮融資成本高低，不受行業特定等因素影響。企業發展一般分為創立、成長、擴張、成熟四個階段，美國哥倫比亞大學的漢布瑞克(Han brick)和福克托瑪(Fuketoma)提出的總裁生命周期四階段模型。筆者將其調整為三階段模型，并結合企業的發展階段探討企業資本結構。

1．企業創立階段——單一股權資本結構

在企業初建或業務尚未開展前，企業對未來的經營狀況

無法預測，為了確保資本結構的安全，避免利息負擔和股利對企業經營的債務壓力，一般都選擇單一股權結構這種資本結構。這一階段企業資金需求量并不大但具有高風險，這一時期企業的生存發展主要依靠決策人對創業的獨到理解和企業高效率的運轉以抓住每一個可能稍縱既逝的機會，所以在此時一個高度集中的股權結構是必需的。

我國有上千萬家這種類型的小型企業，根據新聞資料，可以達到。就如上面筆者分析的，這些小型企業多數都是家庭作坊式的管理方式。創業者最初從親朋好友等處籌集企業發展所需資金，而很難從銀行取得貸款，更無法通過上市進行融資。在激烈的市場競爭條件下，企業發展面臨著資金匱乏，市場競爭白熱化等殘酷的市場環境，因此中國小型企業年死亡率達到了多少家。

2．成長擴張階段——股權集中和債權增加復合結構

創業企業進入成長期后對面臨的市場和企業的成長方向有了更明朗的認識，企業生產和銷售等方面已具備成功的條件和把握，希望進一步開拓市場。但仍沒有銷售收入而費用卻不斷增加，資金需求量較前一個時期有了大幅度的提高。這階段創業企業的資金需求量迅速上升，于是企業必然采用高負債資本結構但企業很難靠銷售收入積累和私人融資等方式解決資金需求。此時企業不再需要繼續加強經營控制權，可以通過引入戰略投資者等方式吸納外部融資來取得擴大企業規模的資金。

處于這一階段的中國企業，呈現出不同分化。一部分企業(主要是高新技術企業)通過深圳證券交易所創業板上市發行股票，并且積極地引入戰略投資者和風險投資者等稀釋股權方式來取得企業所需的資金。另一部分企業因無法吸引投資者投資而只能依賴銀行貸款和高利貸等債權融資渠道。但是，與中小企業如此龐大的資金需求相比，中國金融市場上可提供的資金卻嚴重不足。這就是學界所謂“中小企業融資難問題”。

3．成熟階段——多樣化資本結構

企業度過了擴張時期這一發展的瓶頸階段，開始大量盈利。為了建立企業良性發展的成熟機制，企業創始者可以在保證自己相對控股地位，繼續管理企業的前提下，適當控制外部融資的規模。這一階段企業經營狀況良好，資金利潤率大于負債利潤率，正是充分利用財務杠桿的最佳時機。企業可以通過債權融資或股權融資來擴充資本總額，這要由企業根據自身狀況決定。

中國企業進入成熟期后，債權融資基本上無法滿足企業繼續擴大發展的需要。多數企業都選擇上市融資等股權融資方式，或是在境內證券交易所上市，或是選擇海外交易所上市。于是在中國就出現了很奇怪的現象“上市后的企業嚴重偏好于股權融資”，即企業上市后會不斷地增發股票和擴股等方式從股市圈錢。

根據分析筆者得出下表的結果，由總裁生命周期三階段模型所得出中國企業在各階段的資本結構及存在的問題。

三、中國企業資本結構中存在問題的對策

雖然目前中國市場經濟體制尚不完善，社會保障體系還有待健全，金融體制改革還需深化，即使實踐活動中的企業資本結構與理論的還存在偏離，企業的資本結構會有帕累托改進的可能。筆者擬從國家政策法律，和金融體系完善三方面探討解決中國企業資本結構所存在的問題。

(一)推動政府政策對企業發展的引導作用，在政策法律方面向有利于企業發展傾斜。

我國企業發展初期很難得到政府的支持，而在成長階段則要面臨多種政策的限制。隨著企業的發展，筆者認為政府應該制定促進企業發展相應的政策法規，打開制約企業發展的束縛。1．政府在體制上根本承認民營企業的經濟地位。現實經濟生活中，存在許多企業發展掛靠政府部門。而在企業發展壯大后，企業創業者與政府部門在企業的所有權方面出現嚴重爭端，政府部門多采用強權手段剝奪企業創業者對企業的控制權。這種情況是絕對不應該發生的。2．政府在產業政策上一視同仁。中央政府給與了高新技術企業很多政策支持，鼓勵企業發展。而眾多其他企業卻無法從政府部門獲得政策支持，發展過程中仍受到政府部門的限制。3．政府在法律法規，稅收制度中給與企業以支持。一方面在法律制度內承認企業的發展成果，鼓勵更多創業者下海創業；另一方面在稅收制度上給與企業以支持，降低企業所得稅和其他稅費，鼓勵企業發展壯大。

(二)完善金融體系，發展多層次資本市場體系。

現行金融體制改革已經嚴重滯后于整個經濟體制改革，低效率的金融體制不僅阻礙了金融業的發展，而且與國民經濟發展，經濟結構和企業資金需求等不斷產生摩擦。因此，筆者認為可以從四個方面來達到這一目標。1．應通過擴大企業債券的發行規模加強債券的流動性、創新債務融資工具對債權人的法律保護來促進債權市場的發展。這對于暢通企業的融資渠道，鼓勵其進行債務融資，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制至關重要。2．加快商業銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度。面臨外資銀行逐漸激烈的競爭，商業銀行要積極推動自身創新發展和改善金融服務，擴大貸款發放額度支持企業發展，為企業獲取商業銀行貸款支持建立前提。3．改革資本市場發行的監管體制。我國資本市場監督管理模式采用的是審批制，顯然不能適應市場化要求，必須按照市場化、規范化與國際慣例接軌的原則，改革和完善現有的監管體制。4．積極發揮中介機構的作用，強化社會監督。中介機構的職能就是給投資者提供全的企業債券情況及相關信息，提高發行人的透明度，使投資者能自主決策，理性投資。中介機構應盡職盡責，遵守國家法律法規和職業道德，加強自律意識，所出具的信息結果必須真實、全面和完整，不得有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，否則將對其負法律責任。