我國上市公司融資行為現(xiàn)狀分析

摘要：我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家相比，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理及投資者利益等方面都有不利影響。本文分析了我國上市公司的融資特點(diǎn)及上市公司股權(quán)融資偏好的成因，并探討分析了當(dāng)前股權(quán)分置改革對(duì)于上市公司的融資行為的影響。

關(guān)鍵詞：上市公司 融資行為 股權(quán)融資 股權(quán)分置

公司融資結(jié)構(gòu)，是指公司中融通資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之間的比例關(guān)系，也就是一個(gè)公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系。從本質(zhì)上說，融資結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過融資結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的失衡。

一、我國現(xiàn)階段上市公司融資行為特點(diǎn)

(一)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用不足 負(fù)債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。然而，據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)上市公司中，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢。但是，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，歷年上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例平均達(dá)到40％左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征。

(二)我國上市公司股權(quán)融資偏好明顯

自從我國內(nèi)地設(shè)立股票市場以來，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營業(yè)績。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國上市公司的債務(wù)融資僅占其長期資金來源的8．2％，并且主要來自于長期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)；而外部股權(quán)融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達(dá)51．8％。在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，基本上股票融資份額為20％－30％，債券融資為70％－80％。而上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。另外，在我國，為了追求短期效益，達(dá)到股票發(fā)行上市、配股、增發(fā)等目的，上市公司捏造虛假信息情況嚴(yán)重。有的上市公司為達(dá)到10％的凈資產(chǎn)收益率這一配股條件而人為粉飾業(yè)績。絕大多數(shù)有配股資格的上市公司都不會(huì)放棄配股的機(jī)會(huì)，而許多上市公司的業(yè)績?cè)谂涔珊蟛]有得到持續(xù)增長，反而出現(xiàn)急劇惡化。

(三)上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經(jīng)營決策者的任期制使上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略因決策者的更換而經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，這使得上市公司在從屬于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時(shí)，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問題相當(dāng)嚴(yán)重。

總之，從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)看，我國上市公司重外源融資、輕內(nèi)源融資；重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業(yè)融資方式的最后選擇，排在內(nèi)部融資和債務(wù)融資之后。在發(fā)達(dá)國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發(fā)達(dá)國家都不會(huì)大幅度地提高從股票市場中的融資數(shù)額。只有基于較好的經(jīng)營業(yè)績，適度的股權(quán)擴(kuò)張才是良性的和可維系的，過度地依賴于股權(quán)融資，必將對(duì)公司的經(jīng)營和發(fā)展帶來一系列的負(fù)面效應(yīng)。

二、我國上市公司融資行為分析

20世紀(jì)90年代后期以來，我國上市公司的融資行為明顯偏好于股權(quán)融資、配股和增發(fā)新股，這是我國上市企業(yè)籌集外部資金的主要融資方式。而負(fù)債融資，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司融資總額中所占的分額非常少。中國上市公司的股權(quán)融資偏好與理論的融資優(yōu)先順序存在著強(qiáng)烈的反差，造成這一現(xiàn)象的主要原因有以下幾個(gè)方面：

(一)在現(xiàn)階段中國上市公司債券融資成本要高于股權(quán)融資成本 企業(yè)融資的成本應(yīng)包括以下幾個(gè)部分：一是融資過程的費(fèi)用，如申請(qǐng)費(fèi)用、路演費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用等；二是上市費(fèi)用；三是付息成本，這是融資成本的主要內(nèi)容；四是融資風(fēng)險(xiǎn)，即債券或股票發(fā)行成功與否。一旦融資失敗將給企業(yè)帶來凈損失。在中國，前兩項(xiàng)費(fèi)用，股票融資方式略高于債券融資，但債券融資的付息“硬約束”和中國獨(dú)特的股票融資分紅的“軟約束”卻使債權(quán)融資的成本大大高于股票融資的成本。債券融資合約要求按時(shí)還本付息，是一種“硬預(yù)算約束”，它增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿“雙刃劍”的效應(yīng)要求企業(yè)只有在資金利潤率高于資金成本率(債務(wù)利息率)的前提下才能享受債務(wù)融資避稅利益的好處。對(duì)于股票融資來說，長期以來股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應(yīng)”使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗的先例。又由于國有股代表的所有者虛位，上市公司分派股利的力度和頻度低下，股票融資的成本就大為降低。于是，增發(fā)股票，大比例送股、配股，讓未來股東一起分擔(dān)損失和風(fēng)險(xiǎn)，則成為上市公司熱衷之事。因此，從這個(gè)角度來看，上市公司的股權(quán)融資偏好是一種理性的融資行為。

(二)股權(quán)設(shè)置不合理

在當(dāng)前股權(quán)分置的制度背景下，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，股票種類繁多，不同種類的可流通股票被分割在不同的市場中，國有股高度集中，不可流動(dòng)且比重過大，導(dǎo)致了股權(quán)的呆滯性、封閉性和控股權(quán)的超穩(wěn)定性。在這種國有股沒有流通屬性的股權(quán)分裂市場下，非流通的國有大股東在每次股權(quán)融資中不僅不會(huì)受到損失，而且還會(huì)得到一系列收益。股份公司初次發(fā)行股票時(shí)，非流通國有股東的持股成本低于流通股東，將提升非流通股東的每股凈資產(chǎn)；在高價(jià)配股和增發(fā)時(shí)，流通股東全部買單，非流通股東分文不出卻同樣可以搭便車提高凈資產(chǎn)，而又不至于使控股權(quán)旁落。于是，股權(quán)融資偏好成為非流通大股東在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

(三)公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

公司股東、高層管理人員和債權(quán)人對(duì)公司的融資結(jié)構(gòu)有不同的要求：股權(quán)資本的過度擴(kuò)張會(huì)稀釋股東權(quán)益，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，從而損害股東利益；而過度負(fù)債又必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，直接威脅到高層管理人員的利益。公司治理結(jié)構(gòu)是要解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的問題，即股東與管理者的關(guān)系問題。目前，我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)普遍存在缺陷：所有者代表缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出；監(jiān)督、制約功能薄弱。由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控，導(dǎo)致對(duì)上市公司高層管理人員的約束機(jī)制很不健全，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了高層管理人員的意志，而非股東的意志，上市公司的激勵(lì)機(jī)制不健全，股票期權(quán)等方法幾乎沒有實(shí)施，高層管理人員從自身利益出發(fā)，必然注重短期利益，忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，放棄債權(quán)融資，選擇股權(quán)融資。

三、股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資行為的影響

股權(quán)分置是當(dāng)前中國上市公司股權(quán)融資偏好明顯的一個(gè)主要原因。股權(quán)分置是指目前在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，流通股與非流通股相分離的現(xiàn)象。這是中國證券市場和其它成熟證券市場之間的最為顯著的一個(gè)差異。在股權(quán)分置的制度背景下，流通股與非流通股同股不同權(quán)、同股不同利，加之非流通股股東占有絕對(duì)的控股地位，導(dǎo)致證券市場淪為上市公司的融資或“圈錢”的平臺(tái)。

可見，國有股減持，實(shí)現(xiàn)全流通，股權(quán)分置改革必然是當(dāng)前上市公司融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要的優(yōu)化途徑。股權(quán)分置改革基于以下幾個(gè)方面，有利于改善上市公司融資行為，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)：

(一)有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)

在股權(quán)分置情況下，由于股權(quán)估值方式的不同，流通股東和非流通股東的利益沖突。當(dāng)上市公司的業(yè)績、品牌、核心競爭力等不能成為公司的市場價(jià)值和充分地成為非流通股東的財(cái)富時(shí)，非流通股東的利益取向與上市公司和流通股東的利益取向不一致，非流通股東的行為就有可能發(fā)生扭曲，上市公司的融資選擇體現(xiàn)的就是大股東的行為偏好和利益趨向，幾乎不存在“融資順序選擇”，致使上市公司無法形成良好的治理結(jié)構(gòu)。然而，隨著當(dāng)前股權(quán)分置改革進(jìn)程的推進(jìn)，股東之間的利益趨于一致，公司(實(shí)質(zhì)上是大股東)融資行為會(huì)在收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配過程中趨于理性，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置改革完成后，由于包括大股東在內(nèi)的所有非流通股股東的股票價(jià)值都市場化了，非理性的融資選擇客觀上會(huì)影響股票價(jià)格。這實(shí)際上形成了市場化的融資成本機(jī)制，從而使上市公司遵循優(yōu)序融資選擇路徑。因此，在明晰國有股、法人股產(chǎn)權(quán)代表的基礎(chǔ)上，采取分流化解，逐步流通的方式，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，有利于優(yōu)化當(dāng)前上市公司融資結(jié)構(gòu)，在一定程度上改變當(dāng)前重股權(quán)，輕債權(quán)的狀況，減少對(duì)市場的沖擊，切實(shí)維護(hù)投資者權(quán)益。

(二)有利于管理層轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值管理者推動(dòng)公司可持續(xù)發(fā)展 在股權(quán)分置的條件下，上市公司的管理層一般不太關(guān)心公司股價(jià)，其目標(biāo)主要是任期內(nèi)的利潤最大化和凈資產(chǎn)的不斷增值。但是，當(dāng)股權(quán)分置問題得到解決，全部股份變成可流通股的時(shí)候，大股東的利益和股價(jià)息息相關(guān)，管理層的目標(biāo)就會(huì)相應(yīng)地轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r(jià)值的最大化，更具體的說就是公司市值的最大化。由于影響公司市值的不僅僅是凈資產(chǎn)和凈利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還包括公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略、品牌、團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)的透明和穩(wěn)健、投資者關(guān)系乃至公司高管的一言一行等。因此，對(duì)于管理層而言，其目標(biāo)由單一將逐步過渡到多重。管理層在選擇融資方式時(shí)，就會(huì)更加注重公司的長遠(yuǎn)利益，衡量各種融資方式的利弊，而不至于過分依賴股權(quán)融資。而，更加有利于公司治理，上市公司也就會(huì)因此，得更加牢固穩(wěn)定的發(fā)展基礎(chǔ)。