新形式下我國(guó)企業(yè)實(shí)行經(jīng)理股票期權(quán)博弈分析

摘要：近期，國(guó)家進(jìn)行了一系列制度改革，我國(guó)企業(yè)對(duì)經(jīng)理人實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的制度障礙得以消除，同時(shí)，進(jìn)一步完善我國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，使股票期權(quán)激勵(lì)順利進(jìn)行。股票期權(quán)激勵(lì)是一項(xiàng)激勵(lì)經(jīng)理人勇于承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃。本文采用博弈的方法，分析了企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)可在一定程度上防止經(jīng)營(yíng)者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”行為，并分析了業(yè)績(jī)發(fā)展空間有限的企業(yè)不適合實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)激勵(lì)博弈

一、政策的可行性

經(jīng)理股票期權(quán)制度在我國(guó)開始實(shí)施于1993年的深圳萬科集團(tuán)，長(zhǎng)期以來，由于政策法規(guī)方面的限制，我國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)都是采用各種變通的方式在探索中進(jìn)行，并不是真正意義上的股票期權(quán)激勵(lì)。從2005年下半年開始，我國(guó)有關(guān)的制度進(jìn)行了大變革，在制度上為企業(yè)股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)施鋪平了道路。

(一)政策完善

2005年8月23日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部、人民銀行、商務(wù)部等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，首次明確指出，完成股權(quán)分置改革的上市公司優(yōu)先安排再融資，可以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)。新《公司法》《證券法》出臺(tái)，在公司資本制度、回購(gòu)股票和高級(jí)管理人員任期內(nèi)轉(zhuǎn)讓股票等方面均有所突破，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的法律障礙得以消除。2006年1月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司股權(quán)激勵(lì)規(guī)范意見(試行)》，同年3月國(guó)姿委出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司(境外)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，9月出臺(tái)了《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。這些規(guī)定給我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)設(shè)置了更為嚴(yán)格的條件，既鼓勵(lì)其實(shí)施激勵(lì)，有堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則。2006年財(cái)政部出臺(tái)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)布了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》，被視為股權(quán)激勵(lì)的配套措施之一，按該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則授予雇員的股票期權(quán)在授予日按公允價(jià)值計(jì)入相關(guān)成本費(fèi)用，會(huì)對(duì)公司當(dāng)期和未來的損益產(chǎn)生影響。

(二)公司治理機(jī)制在不斷完善

2005年5月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)的股權(quán)分置改革有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能逐步恢復(fù)和不斷完善，有利于形成公司控制權(quán)市場(chǎng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司管理層的約束。股權(quán)分置改革改變國(guó)有上市公司“一股獨(dú)大”狀況，其他大股東持股比例上升，部分解決了由于國(guó)有股權(quán)虛位而產(chǎn)生所有者缺位問題，有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。

國(guó)資委即將出臺(tái)的《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)方面做了規(guī)定。如果國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，外部董事應(yīng)占董事會(huì)成員半數(shù)以上，同時(shí)公司薪酬委員會(huì)應(yīng)全部由外部董事構(gòu)成。如果上市公司擬實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，必須對(duì)其董事會(huì)人員構(gòu)成進(jìn)行重大調(diào)整。辦法規(guī)定實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有上市公司董事會(huì)薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成，且薪酬委員會(huì)制度健全，議事規(guī)則完善，運(yùn)行規(guī)范。

二、現(xiàn)實(shí)的必要性

(一)我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)不足之處

1．我國(guó)經(jīng)理人報(bào)酬激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)失衡。我國(guó)企業(yè)高管激勵(lì)報(bào)酬有一種不合理的現(xiàn)象：公司贏利少但是高管卻酬勞高，出現(xiàn)了股東分紅最小化但高管薪酬最大化部分公司雖然贏利有限甚至虧損，但卻絲毫不影響高管的年薪水平。

2．我國(guó)企業(yè)家報(bào)酬激勵(lì)方式單一，報(bào)酬形式結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)上市公司經(jīng)理人收入結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為固定收入為主，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)金等短期激勵(lì)比例較低，長(zhǎng)期激勵(lì)嚴(yán)重不足?；竟べY一般與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無關(guān)，因此其缺乏激勵(lì)作用；獎(jiǎng)金雖然與公司的經(jīng)營(yíng)情況相關(guān)聯(lián)，但容易造成經(jīng)理人追求短期利益，且獎(jiǎng)金主要取決于容易被操縱的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，容易引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)計(jì)造假行為，從而產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

(二)博弈模型分析實(shí)施ESO可有效防止經(jīng)營(yíng)者“道德風(fēng)險(xiǎn)”

道德風(fēng)險(xiǎn)源于委托——代理問題，它造成其關(guān)系中的當(dāng)事人之間的效用的沖突，這種沖突主要表現(xiàn)為：第一、經(jīng)理階層付出努力提高效率的動(dòng)機(jī)往往低于股東的意愿，主要表現(xiàn)為偷懶行為。第二、經(jīng)理階層與股東的時(shí)間偏好是不同的，例如研究和開發(fā)費(fèi)用在短期內(nèi)一般會(huì)減少經(jīng)理階層的報(bào)酬，尤其對(duì)于即將離任的經(jīng)理人員更不愿意增加此項(xiàng)投入。當(dāng)經(jīng)理階層的報(bào)酬主要由固定的薪金構(gòu)成，他們不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可能不會(huì)去開發(fā)具有潛力的新的產(chǎn)品、技術(shù)和市場(chǎng)，放棄具有潛在贏利能力的項(xiàng)目。

1．建立一個(gè)委托人和代理人的行為策略的支付矩陣，此博弈為委托人和代理人完全信息博弈。完全信息博弈是指每一個(gè)參與人對(duì)其他參與人的特征，戰(zhàn)略空間及效用函數(shù)等有準(zhǔn)確的知識(shí)或完全的了解。完全信息博弈研究的是在擁有完全信息前提下，參與人的行為或戰(zhàn)略決策，以及決策的均衡問題。這個(gè)模型包括參與人、策略和參與人在各種策略選擇下的得益。

Y為企業(yè)業(yè)績(jī)Y=Y(P，ε)，P為行權(quán)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格，￡為影響業(yè)績(jī)的其他因素，X為ESO的行權(quán)價(jià)，N為行權(quán)股數(shù)，w為經(jīng)理人員平時(shí)的固定報(bào)酬，△M為經(jīng)理人為得到期權(quán)收益而付出的額外勞動(dòng)，R為如果經(jīng)理人懈怠的聲譽(yù)損失，C為公司對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督成本。這里正確工作是指經(jīng)理人不但努力工作，并且選擇股東適合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)水平的投資項(xiàng)目和融資結(jié)構(gòu)。

2．模型分析：在一般情況下，勝任的經(jīng)理人通過正確工作會(huì)使企業(yè)業(yè)績(jī)提高并被市場(chǎng)所反映為股價(jià)的上升，即P1≥X且P^[1]≥P2，從而(PI—X)N≥(P2-X)N，而在經(jīng)理人懈怠的情況下，很可能使P2≤X，這時(shí)經(jīng)理人得不到股票期權(quán)所帶來的收益，即max((Pz-X)N，0)=0，而且其聲譽(yù)也會(huì)受到嚴(yán)重的損害，使其日后收益下降。反映在模型中有(P1-X)N+W-△M≥max((P2-X)N，0)+W-R。因而在實(shí)施ESO下，對(duì)于代理人而言努力是最好的選擇，經(jīng)理人承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行長(zhǎng)期投資，增加研發(fā)投入，使企業(yè)的價(jià)值長(zhǎng)期得到發(fā)展，經(jīng)理人就會(huì)得到豐厚的股票期權(quán)激勵(lì)的回報(bào)，同時(shí)企業(yè)也可有效的防止經(jīng)營(yíng)者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。但是，若企業(yè)規(guī)模較大且處于成熟階段，經(jīng)理人通過努力工作而影響企業(yè)產(chǎn)出進(jìn)而使公司股價(jià)上升的幅度有限，即P1和X相差無幾，則(P1－X)N+W-△M和W-△M相差不大，股票期權(quán)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)就會(huì)大打折扣，難以激發(fā)其積極性，甚至誘使經(jīng)理人惡意操縱股價(jià)，使升高而獲利。所以企業(yè)處于成熟階段、其業(yè)績(jī)發(fā)展空間有限的情況下，不利于對(duì)其經(jīng)理人進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)。

①Y(P1)-W-C≤Y(P3)-W，Y(P4)-W≥Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C納什均衡為(不實(shí)施ESO，不努力)。

②Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-W≥Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≥Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C下納什均衡為(實(shí)施ESO，努力)，(不實(shí)施ESO，不努力)。

④Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-W≤Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≥Y(P3)，Y(P4)≤Y(P2)-C納什均衡為(實(shí)施ESO，努力)。

④Y(P1)-W-C≥Y(P3)-W，Y(P4)-w≤Y(P2)-W-C，即Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≤Y(P2)-C時(shí)，兩決策產(chǎn)生的收益相矛盾，不予討論。

當(dāng)在①中Y(P1)-C≤Y(P3)、Y(P4)≥Y(P2)-C時(shí)，在代理人態(tài)度相同的情況下，委托人實(shí)施激勵(lì)所得到的收益竟然低于委托人在不進(jìn)行激勵(lì)情況下的收益，這可能是因?yàn)榧?lì)機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)，如激勵(lì)成本過高所制。這樣委托人會(huì)不愿意進(jìn)行激勵(lì)，在沒有激勵(lì)的情況下，代理人的工作熱情不會(huì)維持，最終形成(不實(shí)施ESO，不努力)的情況。在企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)出現(xiàn)Y(P1)-C≤Y(P3)，Y(P4)≥Y(P2)-C的情況，也可能是企業(yè)業(yè)績(jī)的發(fā)展空間有限，企業(yè)付出激勵(lì)成本，但經(jīng)過經(jīng)理人的努力，仍無法使企業(yè)價(jià)值大幅提升。而在情況②中，有兩個(gè)納什均衡，但對(duì)委托人和代理人來說，(實(shí)施ESO，努力)都是上策，其雙方收益都大于(不實(shí)施ESO，不努力)策略下的收益。而選(不實(shí)施ESO，不努力)都是下策，所以，可以認(rèn)為(實(shí)施ESO，努力)是帕累托上策均衡。

3．用博弈模型分析實(shí)施ESO可防止經(jīng)營(yíng)者“逆向選擇”問題。逆向選擇產(chǎn)生的原因是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，掌握私有信息的個(gè)體就可能隱瞞或謊報(bào)信息，以獲得自身的經(jīng)濟(jì)利益。代理人從一開始就擁有私有信息，比如為博得委托人的信任，以取得理想的職位，在與委托人進(jìn)行交流時(shí)，代理人就會(huì)隱瞞一些不利信息，甚至虛報(bào)一些利己信息，由此產(chǎn)生的逆向選擇使代理人的經(jīng)營(yíng)素質(zhì)名不符實(shí)，最終帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在我國(guó)，上市公司高管一般為行政委派，在沒有經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下，更容易產(chǎn)生有關(guān)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)能力的信息不對(duì)稱，而這種不對(duì)稱可通過企業(yè)股票期權(quán)制度得到一定的約束。

(1)建立一個(gè)委托人和代理人的行為策略得益矩陣，這個(gè)模型包括參與人、策略和參與人在不同策略下的得益。

(2)模型分析：企業(yè)在實(shí)施ESO情況下，經(jīng)營(yíng)者高估能力欺騙管理當(dāng)局，使自己在一個(gè)不勝任的高位，而企業(yè)業(yè)績(jī)由市場(chǎng)決定的外部股價(jià)所反映，這時(shí)由其能力所限，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況下，企業(yè)價(jià)值可能不漲反跌，使其得不到期權(quán)帶來的好處，反而使其名譽(yù)受損甚至造成失業(yè)，其收益為W2-R如果其正確評(píng)價(jià)自己能力，在一適合自己的職位上努力工作，也會(huì)得到與其能力相應(yīng)的期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，其收益為(P1-x)N+W1，一般情況下W1、W2不會(huì)相差很大，所以代理人預(yù)期收益時(shí)一般會(huì)認(rèn)為(Pl—X)N+Wl≥W2-R。

①Y(P1)－Wl-C≥Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≥Y(P4)－W2， Y(P1)－C≥Y(P3)，Y(P2)－C≥Y(P4)納什均衡為(實(shí)施ES，勝任)。

②Y(P1)－W1-C≥Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≤Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≥Y(P3)，Y(P2)－C≤Y(P4)納什均衡為(實(shí)施ES，勝任)和(不實(shí)施ESO，不勝任)。

③Y(P1)－W1-C≤Y(P3)－Wl，Y(P2)－W2-C≥Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≤Y(P3)，Y(P2)－C≥Y(P4)無納什均衡。

④Y(P1)－Wl-C≤Y(P3)－W1，Y(P2)－W2-C≤Y(P4)－W2，即Y(P1)－C≤Y(P3)，Y(P2)－C≤Y(P4)納什均衡為(不實(shí)施ESO，不勝任)。

在④中Y(P1)－C≤Y(P3)、Y(P4)≥Y(P2)－C的情況和在②中有兩個(gè)納什均衡的解釋同上面對(duì)模型l中的解釋。

企業(yè)不實(shí)施經(jīng)理人股票期權(quán)，在沒有相應(yīng)監(jiān)督和有效考評(píng)機(jī)制的情況下，因?yàn)閃1≤W2，代理人會(huì)夸大自己能力，選擇較高的報(bào)酬，同時(shí)助長(zhǎng)了“逆向選擇”現(xiàn)象發(fā)生，在沒有其他因素影響下，Y(P3)≥Y(P4)，Y(P3)－W1≥Y(P4)-W2，不勝任的經(jīng)營(yíng)者也會(huì)給企業(yè)造成損失。在企業(yè)實(shí)施經(jīng)理人股票期權(quán)的情況下，其收益(P1-X)N+W1≥W2-R，代理人會(huì)正確評(píng)階自己的能力，在勝任的崗位上使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，反映在市場(chǎng)上為P1≥P2，所以有Y(P1)－W1-C≥Y(P2)-T2-C，代理人正確評(píng)價(jià)自己不但有利于自身收益增長(zhǎng)，于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。所以實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)可防止經(jīng)理人“逆向選擇”現(xiàn)象的發(fā)生。

在企業(yè)實(shí)施ESO時(shí)，有一個(gè)不容忽視的問題就是經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)通過會(huì)計(jì)造假來提高業(yè)績(jī)，這樣ESO對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)就變成空談，經(jīng)營(yíng)者可從該制度中攫取巨額不法收益，表面強(qiáng)壯的企業(yè)內(nèi)部會(huì)日益萎縮，終有一天事情敗漏企業(yè)將受到滅頂之災(zāi)。因此，在實(shí)施ESO過程中，要建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者強(qiáng)有力的監(jiān)督，監(jiān)督機(jī)構(gòu)就必須加大對(duì)其作假的懲罰力度，其作假的代價(jià)大于作假的收益甚至因作假遭受的懲罰趨于-00，使其在任何情況下都不會(huì)選擇作假策略。這樣，會(huì)計(jì)息質(zhì)量得以保證，使激勵(lì)機(jī)制得以順利進(jìn)行。