風險投資中的委托代理問題分析及激勵約束機制的構建

摘要：在風險投資中，各方信息不對稱會導致委托代理問題，降低投資效率，給企業和投資者帶來危害。本文介紹了風險投資體系中的三個決策主體和兩層委托代理關系，運用委托代理理論對風險投資運作過程中的問題進行了分析，由于代理人道德風險問題的解決主要依賴于設計合適有效的激勵機制，因此本文探討了如何在兩個層次的委托代理關系中設計有效的激勵約束機制來提高風險投資效率。

關鍵詞：風險投資 委托代理 激勵約束機制 經理人

一、引言

風險投資是投資者將資金交給風險投資公司，由風險投資公司經過理性選擇向有發展潛力的企業或產業投入資本，同時對風險企業進行戰略決策、財務管理、管理咨詢等，最終使投資者從成功的投資項目中獲得超額收益的一種商業投資行為。風險投資是對傳統融資方式的一種變革，是金融創新和技術創新相結合的產物，它的產生為創新活動與高新技術的發展提供了條件。由于在風險投資運作過程中參與各方的信息不對稱會導致委托代理問題，因此如何對風險投資中的委托代理風險進行控制，建立合理的激勵約束機制并實現其高收益值得我們進行研究。

二、風險投資中的委托代理問題分析

在風險投資體系中，相關的經濟決策主體主要有投資者、風險投資公司(風險資本家)、風險企業(風險企業家)三個方面。其中風險資本家是風險投資體系主體結構中最為核心的部分，也是風險投資最直接的參與者和操作者，是溝通風險企業與投資者的紐帶；其次，這些決策主體之間存在著兩層委托代理關系一層是風險投資者與風險資本家之間的委托代理關系，即風險投資者將自己的資金委托給風險資本家管理，實現高額回報；另一層是風險資本家與風險企業家之間的委托代理關系，即風險資本家把從投資者那里籌集的資金隨同自己的專業知識和管理經驗投資于風險企業，委托風險企業家經營管理。這兩層委托代理關系緊密相連，其中第二層代理關系是決定性因素，決定著第一層關系的好壞，表現為投資者對風險投資的信心來自下游風險投資公司從風險企業那里獲得的回報；而第一層代理關系在某種程度上制約著第二層關系的順利施行。

由于在委托代理關系中代理人相對于委托人擁有更多的信息，即存在著信息的不對稱，從而導致以下兩類風險投資代理問題的出現。

(一)風險投資中的逆向選擇問題

代理風險的逆向選擇問題主要表現在第一個代理關系，即投資者作為委托人總是希望能夠找到能力強的風險資本家來管理風險資本，但由于存在信息不對稱，投資者無法在事前準確鑒別風險資本家的真實經營能力，從而造成對風險資本家的逆向選擇，即高能力的風險資本家沒被投資者選中，低能力的風險資本家卻因種種原因被選中。

(二)風險投資中的道德風險問題

風險投資家從投資者那里籌集資金，再分散投入到各個風險企業中去，所以相對于投資者而言，風險投資家經營和管理著其資金，是經營者，他參與風險企業的管理，而投資者卻無法監控每個投資項目的具體操作，風險投資家占有信息優勢，存在道德風險；而相對于風險投資家而言，風險企業家不僅掌握了企業賴以成功的關鍵因素之一即技術，而且進行著風險企業的日常經營管理工作，信息不對稱程度更大，其行為更加難以監管。

三、激勵約束機制的構建

在風險投資的運作和發展中，面對風險投資中的委托代理風險，對委托人而言，根據信息經濟學理論，必須設計一套有效的激勵與約束機制，以縮小投資者和風險資本家，風險資本家與風險企業家之間的目標距離，削弱代理人對委托人利益的侵害并激勵代理人選擇對委托人最有利的行動。只有這樣，才能促進風險投資的正常運轉，提高風險投資的成功率。

(一)培育和完善經理人市場

在競爭性的經理人市場，經理人員的市場價值取決于其過去的工作業績和市場聲譽，而其市場價值又決定了他的未來收入，因此，作為具有理性的代理人，經理人員在市場機制的作用下，通常希望通過努力工作充分發揮自己的潛能，來積累自己的工作業績；通過誠實守信的職業行為，塑造良好的市場形象，從而提升自身市場價值和未來收入同時，在競爭性的經理人市場，經理人員的私人信息趨于公開和透明，這種狀況為委托人選擇合適的代理人提供了信息便利，降低了交易成本和決策風險。因此，作為一種隱性激勵機制，經理人市場一定程度上減少了委托人和代理人之間的信息不對稱，削減了代理人道德風險滋生的土壤，使得經理人既勤于工作又注意職業操守，力圖通過自己的努力，在為委托人創造價值的同時提升自身價值，從而形成一種委托人與代理人同心協力、利益共享、風險同擔、合作雙贏的全新格局。由于經理人市場產生于委托人對代理人的需求，要培育和完善經理人市場，所有的委托人都必須建立依靠經理人市場選擇代理人的機制。委托人必須清醒地認識到，任何通過非市場渠道選擇代理人的做法都將阻礙經理人市場的發展，最終損害自身的利益。在培育和完善經理人市場的過程中，政府要重視經理人市場的法規建設，并建立一套有效的監管制度，確保經理人市場健康發展。

(二)風險投資者對風險資本家的激勵和約束

風險資本家是風險投資三方當事人中最為活躍的一方，風險資本家相對于投資者而言在管理風險資本上存在著絕對的信息優勢，因此為了最大限度的降低代理風險，使風險資本家的行為不偏離利潤最大化目標，投資者就必須設計某種激勵約束機制。

1．設置從業標準，嚴格挑選風險投資家

在競爭日益激烈的市場中，風險資本家之間的競爭很大程度上依賴于他們的信譽，而良好的信譽是以成功的業績來體現的，并會給他們帶來進一步的成功。因此，必須嚴格挑選風險投資家。這可以從接受教育程度、相關業務經歷、專業管理水平和誠實信用品德等幾方面加以考慮。

2．要求風險投資家對所投項目以投資額的一定比例注入個人資本，并參與合伙公司的利潤分配

每筆風險投資的數額一般都較大，要求風險投資家以項目投資額的一定比例注入個人資本，使風險資本家也成為自己資產的代理者，這可以在一定程度上限制其短期行為和過度投機，一旦決策失誤，他自己的權益也會受到損失。另外風險投資公司的收益與風險投資家的能力相關性較大，為了克服風險投資所特有的高度的信息不對稱，更好地激勵風險投資家，可以考慮對其實行業績報酬相關機制并允許其持有風險投資公司一定比例的股票期權，從而激勵風險資本家盡力去提高投資組合中風險企業的價值。

3．加強對風險資本家的監督

投資者可以通過董事會或監事會對風險資本家的行為進行監督，但是在我國風險投資公司國家控股較多的情況下，要注意正確界定干預程度。由于投資者和經營管理者之間的控制權很難完全劃分清楚，所以在實際運作中，很可能會出現過度行政干預和內部人控制的極端情況。

4．發揮市場對風險投資家的聲譽約束職能使風險投資公司僅存續有限的期間，到期即予清盤；投資者應定期對風險投資公司的業績進行評估，如將其業績與同行業相類似的其它公司的業績進行比較，以決定是否繼續投入資金。這樣，業績不佳或者在風險投資公司存續期間進行有損投資者行為的風險投資家將難以再次籌得資金。

5．通過契約對資金運用，投資行為等進行限制。

如在投資行為上，投資者應限制風險投資家向外借款或以基金名義向投資對象提供貸款擔保。因為這樣做會給投資者帶來不必要的經營風險。同時，投資者也應限制風險投資家向投資對象投入個人資本。這主要考慮到一旦風險投資家向某個特定項目投放私人資本，便會過分關注該項目而忽視基金其它投資的管理。

(三)風險資本家對風險企業家的激勵與約束機制

在風險資本家和風險企業家的委托代理關系中，風險企業家和風險資本家之間也存在著信息不對稱，包括風險企業家能力信息的不對稱，投資項目質量、市場前景信息的不對稱和有關風險企業家行為選擇的不對稱。一般說來，風險企業家占有信息優勢，如果沒有同等的約束，風險資本家要承擔大部分的風險，因而，風險資本家也必須建立一套有效的激勵約束機制來激勵和約束風險企業家的行為。應采取以下機制：

1．分段投資

風險資本家只提供企業發展到約定期限所需的資金，但保留放棄追加投資的權力，也保留優先購買企業追加融資時所發行的證券的權力，分段投資使企業家面臨風險資本家中止投資的壓力，他若不努力工作或采取隱蔽行為，那么很可能被風險資本家發現而中斷資金，風險資本家會把資金給其他風險企業家，這對風險企業來說是一種相當大的壓力。因此，分段投資是風險投資中激勵和約束企業家的一種較為有效的機制，每次分段投資都是對企業家的一次審查和監督。

2．可轉換投資工具的選擇

風險投資家在確定被投資企業后，首先應考慮通過何種金融工具來實施投資，以實現對投資的保護和對企業的有效控制。目前，國內風險資本家采用的投資方式主要有貸款、購買企業債券、股權投資等，對于風險投資的各個階段應采取何種投資方式并無一致看法。對我國企業而言，采用可轉換優先股是最為普遍的一種形式。這種方式有許多優點：第一、持有優先股在被投資企業未上市時可以獲得不錯的固定股利，在企業上市或經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤增長的利益；第二、可轉換優先股要求企業定期支付本息，不會誘使風險投資企業家在企業發展遇到困難時，利用自身的信息優勢和權力，采取隱蔽行為，侵占企業財產，轉移利潤，損害投資者利益；第三、可轉換優先股，通過轉換成普通股，可以加強持有人對企業經營管理的監督控制，并且，協議一般規定風險資本家即使以優先股方式持有股份，仍可享有一定的對企業決策的投票權。

3．管理監督

風險投資的對象往往是那些擁有高新技術卻沒有任何業績的新創企業，因而，風險資本家注入到風險企業中的不單單是資金問題，更重要的是注入人力資本，對風險企業實行現代管理，扶助其成長和發展。因此，在簽訂風險投資協議時，風險資本家應保證自己的發言權和對風險企業家的監控，直接參與風險企業的管理，取得對風險企業的控制權。風險資本家應當充分發揮自己的專家特長，幫助企業經營，為風險企業提供全方向的管理支持，并定期對風險投資企業的發展方向、企業財務狀況進行有效監督。