人民幣匯率復位的路徑選擇

摘要：目前學術界對于人民幣匯率是否存在錯位的問題，已經逐漸達成了較為一致的看法，認為人民幣匯率確實存在低估，具有升值的必要性。當前，我們面對的問題變得進一步細化，不再是定性的討論升值與否，而是要定量的提出人民幣升值的最優路徑。本文根據匯率變化對于整體經濟的影響，運用動態最優化方法求解出了人民幣匯率復位的最優策略。指出通過權衡結構調整對于經濟的破壞和投機資本流動對于貨幣政策的束縛，最優路徑應當是指數衰減形式的先大幅后小幅的調整策略。

關鍵詞：人民幣匯率路徑選擇 動態最優化

一、簡要的回顧

自從2002年末日本財政大臣鹽川發難以來，人民幣匯率問題成為社會各界爭論的焦點。本文首先回顧改革開放以來我國匯率制度的演逃改革開放前人民幣長期實行固定匯率制度，長期高估1980年：中國銀行1980年設立外匯調劑中心，持有外幣者可在調劑中心向需要者出售外幣。人民幣由1981年的1．50兌1美元下貶為1984年的2．30兌1美元，并在1993年之前，再貶為5．8兌1美元。1981年起：人民幣實行復匯率，牌價按一籃子貨幣加權平均的方法計算。1981－1984年官方牌價與貿易內部結算價并存。1985年1月1日起：取消貿易內部結算價，重新實行單一匯率，1美元合2．7963元人民幣。1986年7月5日：由1美元換3．1983元人民幣調到1美元換3．7036元人民幣。1989年12月26日：由1美元3．7036元人民幣調到1美元換4．7221元人民幣。1990年11月17日：由1美元換4．7221元人民幣調到1美元換5．2221元人民幣，貶值對宏觀經濟運行的沖擊相當大。1994年1月1日：匯率體制重大改革，實施有管理浮動匯率制。人民幣一步并軌到1美元兌換8．70元人民幣，國家外匯儲備大幅度上升。1994-1996年間：出現嚴重通貨膨脹和大量資本內流，及亞洲金融危機，人民幣匯率承受巨大壓力。1996年12月1日：中國實施經常賬兌換，人民幣匯率小幅升值為8．3兌1美元。在此之后，匯價固定在8．28兌1美元，上下浮動的幅度很小。1997年之后：人民幣匯率始終保持在較窄范圍內浮動，波幅不超過120個基本點，并沒有隨宏觀基本面變動而波動。2003年起國際社會強烈呼吁人民幣升值。國內外關于人民幣升值與否的論戰不斷升級。2005年7月21日：人民幣升值，匯率不再盯住單一美元貨幣。

二、升值路徑的成本收益分析

匯率升值將通過實體經濟與貨幣經濟兩個方面影響整體經濟運行在實體經濟方面，匯率是一國要素和商品對于別國的要素和商品的比價，匯率變動將導致貿易品國際競爭力的變化，同時導致可貿易品部門與不可貿易品部門的經濟結構重構，進一步會引起就業與產出的動態變化在貨幣經濟方面，匯率直接是兩國貨幣的比價，是比較不同國家資本商品價值的衡量尺度，匯率的變化會導致資產回報率的相應變化，從而引起資本的國際流動，在我國目前外匯儲備明顯過多的情況下，資本流入勢必加大央行貨幣政策的操作難度，削弱政府對于產出、就業和物價的調整能力。

(一)實體經濟方面

匯率長期失衡會對可持續的經濟增長帶來嚴重的負面影響。匯率低估會抬高貿易品部門產品的相對價格，同時壓低非貿易品部門產品的相對價格，經濟資源更多地流向了貿易品部門。即匯率低估導致的出口部門的增長是以國內非貿易品部門的發展受阻為代價的。匯率長期失衡還會對收入分配、社會福利、國際關系等一系列問題帶來不利影響。低估的匯率有利于資本家階層，但是不利于工人階層；低估的匯率降低了社會總體的購買力水平，降低了社會整體的福利水平；最后，低估的匯率往往伴隨著持續的貿易順差，這必然會引起貿易逆差國的強烈反對，貿易戰勢必愈演愈烈，破壞對外國際關系。

(二)貨幣經濟方面

匯率錯位帶來了錯誤的市場信號和錯誤的資源配置，使貨幣政策完全陷于被動，利率、準備金率和公開市場操作都拴在匯率上，公開市場的長期單向操作，上萬億元的央行票據發行就是證明。央行發行票據的初衷是通過對沖外匯占款達到緊縮貨幣，但是由于票據期限很短，發行時回收了金融機構的流動性，到期時卻使流動性被動增加。這種用平抑流動性短期波動來應對長期性的流動性變化，無法從根本上收縮由外匯儲備增加導致的流動性的單邊擴大，而且過度使用有可能加劇流動性的短期波動。現在央行票據已經成為商業銀行進行信用擴張和營利的工具，進一步扭曲了貨幣市場，同時票據也到了贖回期，不僅要發新回舊，而且要進一步增發，對沖那個滾滾而來的資金流入。持續保持一個偏離與內外部均衡相一致的匯率水平會對宏觀經濟穩定帶來嚴重挑戰。匯率低估導致國際收支順差，持續國際收支順差意味著本國持有的外匯資產不斷增加，這將造成甚至預期，刺激短期資本投機、加重外匯市場上供大于求的壓力。反過來，進一步造成外匯占款增加，為通貨膨脹帶來壓力。如果央行提高利率，治理通脹，進一步刺激資本流入，加劇本幣升值壓力。匯率低估和升值預期，大量熱錢流入套利，升值后其中很大一部分必然流出。估計2003年流入的熱錢600億美元左右，2004年又流入1000多億美元。因此，匯率低估帶來的外部失衡不僅損害了貨幣政策的自主性，而且最終失衡的匯率水平也無法維持。

三、動態最優化模型

考慮由實體因素引起的損失來源于匯率變動的速率和匯率錯位的程度，這樣的假設源于匯率變動的速率將決定經濟結構所需的調整速度，調整速度越快，可能導致的失業越多，產出損失越大；而匯率錯位程度將決定資源配置的效率，錯位程度越大資源配置效率越低，導致的資源浪費越多，長期經濟增長越受到限制。所以假設由于實體因素引起的損失可表示為：

其中，厶表示實體因素導致的福利損失，P．位匯率變動率，為匯率值，蠆為均衡匯率，β1、β2為常數，由上述分析可知，β1、β2，為負數。

再考慮由貨幣因素引起的損失，損失同樣可以歸為來源于匯率變動速率和匯率錯位程度，匯率錯位程度越大，人民幣升值空間越大，投機資金流入越多，而匯率調整越迅速，帶來的升值預期則會越強，從而也會導致國際收支失衡加大，進而加劇貨幣政策的實施力度。所以，假設由貨幣因素導致的福利損失可以表示為：由動態最優化方法，我們得到人民幣匯率的最優復位路徑應當遵循指數衰減形式，先進性較大幅度的升值，在逐步減小升值幅度，匯率水平最終應趨于均衡匯率，升值幅度逐漸減小直至為0。在匯率復位過程中，適度的恢復期限和前后期升值的幅度比例由常數A和r決定，最終將取決于 β1、β2、β3、β4、φ和ρ，它們分別表示匯率變動對于經濟結構調整的影響、匯率錯位對于資源配置的浪費、匯率變動以及匯率錯位對于升值預期的影響、實體經濟與貨幣經濟在福利損失中重要性比例、不同滯后期的損失在動態總損失中所占的比例。

四、結論

在人民幣升值得到普遍認可以后，升值路徑的選擇成為了學術界關注的焦點。本文的分析認為，對于人民幣匯率的升值路徑，一步到位模式與循序漸進模式都有不足之處，比較合適的策略應當是先進行大幅升值再進行小幅度升值。升值過于迅速將伴隨經濟結構的劇烈調整，會導致過度的事業與產出減少；升值過于緩慢又會使得經濟經歷更長時期的價格與結構扭曲，不利于長期的經濟增長，所以升值期限的選擇是對于持續錯位的損失與調整導致的結構性損失的權衡。在匯率升值過程中選擇先急后緩方式，主要是考慮投機資本流入對于貨幣政策獨立性的影響，錯位幅度長期不進行調整會使投機資金認為存在豐厚的套利空間，而較快幅度的調整又會使投機者產生進一步調整的預期，而選擇先急后緩的策略則能在一開始預期尚未形成時大幅度縮小錯位空間，錯位空間的縮小增加了投機者套利的風險，同時也會減小匯率進一步升值的預期，從而能夠減弱國際收支不平衡對于貨幣政策的束縛。目前人民幣匯率采取了逐步升值的措施，且升值趨勢具有逐步加強的特征，我們認為這樣的措施并不適合當前的經濟環境，過慢的調整速度雖然在短期內保護了可貿易品部門的發展，但從長期來看會減緩經濟結構的調整速度，不利于從長期角度來考慮的資源配置和經濟增長，同時逐步增強而不是逐步減弱的調整策略會增強投資者的升值預期，可能導致熱錢的進一步流入，在近期將使貨幣政策更趨僵化，從長遠看可能導致金融體系的不穩定。建議選擇升值預期比較薄弱的時機進行較大幅度的升值，以分散市場的預期，而不是像目前一樣由于升值幅度太小反而增強了升值預期，同時抓緊時間采取相應的結構調整方式給出口企的結構調整提供相應的轉型條件。