契約型基金的所有權問題探討

20世紀80年代末，中資金融機構與外資金融機構相繼在境外推出一批“中國概念基金”。之后，在境外“中國概念基金”與中國證券市場初步發展的影響下，我國于1992年前后形成了投資基金熱，1997年后我國規范的證券投資基金才正式起步。2005年我國投資基金數目達到218只，其中開放式基金164只，封閉式基金54只，我國投資基金發行規模不斷增長。然而，基金運行也出現了種種問題，在過去幾年中，基金管理公司屢屢出現違規關聯交易，基金管理人動用基金資產為控股股東的新股承銷、配股甚至自營業務服務，通過高買低賣方式向其輸送利益等違法違規現象，這些問題的存在影響著我國投資基金的健康發展。文章試圖從所有權角度進行探討，以尋求一種解決的途徑。

一、理論分析：剩余控制權和剩余索取權的內涵和分配

現代企業理論的一個基本命題是，企業是一系列契約(合同)的組合，而且是一種不完備的契約，它不能準確地描述與交易有關的所有未來可能出現的狀態以及每種狀態下契約各方的權利和責任(張維迎，1996)。根據契約經濟理論，不完全契約是指契約無法規定所有可能發生的情況，或者即使雙方能夠預計將來發生的情況但無法用明確的語言描述出來，或者前兩者都可以但無法為第三方(如法院)所證實(Htart，1995轉引自熊長江，2001)。這使得企業未來的收益權和控制權分成了確定性和不確定性兩部分。對于確定的控制權和收益權可以通過企業的合同加以規定，或者法律、慣例得以保證，而那些不確定的部分或者被合同遺漏了或者根本無法被預知的，被稱為剩余索取權和剩余控制權。 剩余索取權是相對于合同收益權而言的，指的是對企業收入在扣除所有固定的合同支付(如原材料成本、固定工資、利息等)的余額的要求權。企業的剩余索取者也即企業的風險承擔者，因為剩余是不確定的、沒有保證的，在固定合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到。剩余控制權指的是在契約中沒有特別規定的活動的決策權(張維迎，1996)。并且從間接涉及的一些陳述看，剩余索取權和剩余控制權具有排他性、可分割性和可讓渡性。

從20世紀20年代起，經濟學家就已經認識到：要達到企業效率最大化，剩余控制權和索取權的安排必須對應，即擁有剩余索取權的企業所有者必須同時擁有剩余控制權，形成剩余控制權和索取權的對稱分布，才能保證剩余索取權順利實現，防止剩余控制權被濫用；另一方面，擁有剩余控制權的管理者也應該擁有相應的剩余索取權，以形成對其有效的激勵。剩余控制權和剩余索取權的分配可以具體表述為三點：1．誰擁有剩余索取權并承擔企業最后的風險，誰就應該擁有剩余控制權；2．企業的剩余索取權應該授予企業中最重要的成員，尤其是那些最難監督、最有私人信息優勢的職業經理人，應該讓他們享有一定的剩余索取權和控制權；3．要讓真正承擔風險的資產所有者選擇經營者，這才能保證有經營才能的人占據經營者崗位(丁靈，2005)。

契約型基金可以被看作是一組簡單的契約組合。所以，有關企業的所有權結構的理論可以應用于契約型基金的契約關系的分析。

二、我國基金所有權的分析

根據《中華人民共和國證券投資基金法》(2003年10月28日第十屆全國人民代表大會常務委員會第五次會議通過)第102條：“通過公開發行股份募集資金，設立證券投資公司，從事證券投資等活動的管理辦法，由國務院另行規定。”可看出，我國證券投資基金法僅認可契約型基金。契約型基金是由基金發起人發起，然后由基金發起人與基金管理人和托管人簽訂基金契約，向公眾招募后正式成立。相關的關系人主要涉及到基金發起人、基金持有人、基金管理人和基金托管人。契約型基金最大的特征是從基金的發行到托管再到管理甚至分配，都是以基金管理人為權利核心而進行的。

投資基金制度是由契約構成的，從基金契約所界定的委托代理關系看，基金契約表現為基金管理人與基金托管人之間的契約，但是從資金的根本來源看，基金契約事實上是基金管理人和基金持有人之間的契約。基金持有人是委托人，根據公開的招募說明書或基金章程做出認購基金的決策后，將資金交給基金管理人代為投資，一旦認購基金，在投資期限內就不能對基金資產直接行使權力，僅享有基金的剩余收益權，這意味著基金持有人需要承擔基金的風險，但不享有除了贖回或轉讓基金之外的任何控制權；基金管理人是代理人，受基金持有人之托，代為理財。所以基金管理人享有事實上的自然控制權和剩余控制權，通過掌握控制權，基金管理人不僅可以獲取高額的管理費，還可以通過一些損害基金利益的手段為自身牟利，如內幕交易。

根據契約經濟學中的不完全契約理論，可以判斷我國基金管理人和持有人之間的契約是不完全的。契約的不完全性會導致許多問題。對于契約型基金，基金管理人是契約型基金的發起人和組建者，同時也是契約條款的制定者。在基金運作過程中，如果出現契約所沒有規定和說明的情況，基金管理人擁有實際上的解釋權和制定新規則的權利，享有更大的剩余控制權甚至是事實上的全部剩余控制權。而分散的基金持有人卻處于信息不對稱的劣勢地位，不具備剩余控制權的實際享有，這就導致基金管理人在行使剩余控制權時發生利已主義行為，損害基金持有人的利益。

三、契約型基金所有權的優化

基于以上分析，對我國契約型基金所有權的配置提出以下優化建議：

(一)賦予基金管理人以剩余索取權，讓管理人參與基金收益分配。作為委托方的基金持有人和作為代理方的基金管理人二者的目標是不一致的，由于剩余索取權和剩余控制權的不匹配，加之存在信息不對稱，只有代理人知道自己的努力程度而委托人不可能知道，過高的監督成本使分散的基金持有人只能觀察到基金管理人的行動結果。對于追求自身效用最大化的基金管理人，很難按照委托人的要求去做。

對于擁有剩余控制權的基金管理人，可以賦予其一定的剩余索取權，做到剩余索取權和剩余控制權的對應。也就是讓基金管理人持有一定的基金份額，參與基金收益分配，以便解決基金管理人可能出現的道德風險問題，因為一旦基金管理人也持有了基金份額，他和基金持有人的利益是一致的。當出現虧損時，基金管理人也會面臨著巨大的損失。

目前，我國基金管理人收取管理費已由原來的固定比例轉變為固定提取比例加業績報酬。但是投資收益率只能衡量基金的經營成績，不能反映基金的經營風險，這就可能會使投資者面臨收益與風險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業績甘冒更大的風險，對于風險的偏好會導致這樣一種結果，即當贏利時，基金管理人可以參加收益分享；虧損時，基金管理人至多是得不到業績報酬。所以，在賦予基金管理人一定的剩余索取權的同時，要注意對基金管理人評價的業績指標的選取，應當綜合多種因素，提高指標的合理性。

除此之外，在業績報酬的支付形式上可以參考企業價值管理中采用獎金庫制度的做法：對于基金管理人的業績報酬和業績支付進行分離。將基金管理人的業績報酬放入基金報酬庫，每年實際支付給基金管理人的報酬按照基金報酬庫余額的一定比例支付，而剩余的部分被保存起來，如果在以后的年份里出現負的業績就從基金報酬庫里面扣減。這種做法可以使基金管理者更加看重長遠目標，而不是短期利益，促進其投資于有持久價值的項目上，以保持和基金持有人的利益是一致的。這種做法實質上類似于讓基金管理人持有基金份額的做法，只是剩余索取權的取得方式有一些不同。

(二)將部分剩余控制權分割出去。正如本文在理論分析部分所提到的：剩余控制權具有可分割性。所以，成立一個專門的監管機構，并賦予其一定的剩余控制權是可以實現的。此監管機構是由基金持有人代表和具有相關金融、財務、法律等知識的專業人士組成且獨立于基金管理人、基金托管人的一個監管機構。它代表基金持有人的利益，擁有獨立的法律地位，對基金管理人、托管人進行監督；另一方面，在賦予此機構部分權利的同時，還應賦予其相應的剩余索取權。擁有了剩余索取權就需要承擔一定的風險，以保持監管機構和基金持有人利益的一致性，如果監管不善，監管機構需要承擔相應的風險，這個風險不僅包括收益的增減，還包括由于監督不力而必須承擔的法律責任和聲譽損失。

剩余索取權和剩余控制權的合理配置有助于解決我國目前存在的基金問題，以促進我國投資基金的穩定、健康發展。