淺議股票流通權價值評估

摘要：股票的流通性是作為其價值的一部分，而中國的歷史原因致使股市中一部分股票的無法流通，進而制約了證券市場的長期良性發展。但隨著股權改革的不斷推進，解決國有股流通性的問題也在穩步進行中。本文通過對目前一些流動權的價值評價進行了分析，提出了一種新的評估思路，以期能為股票流通權價值評估理論的發展做一點貢獻。

關鍵字：股票 流通權 價值評估

一、股票流通權價值問題的由來

流通性是金融工具的基本特征之一，而證券的流動性對投資者有著不言而喻的重要性。中國股市特殊的二元股權結構，造成了中國股票市場上流通股和非流通股內在價值的根本性差異，表現為流通股比非流通股多出一項流通權的價值，并且這種結構直接造成了IPO高溢價發行以及二級市場的高股價和高市盈率。而隨著國有股改革不斷深入，非流通股的上市流通勢在必行，所以流通權的價值評估成為了非流通股上市流通的重要環節。

二、流通權價值的含義

幾乎所有的財務學和投資學的教科書，都指出股票的內在價值是由股票未來現金收益的現值決定的，而這個理論中包含了一個隱含的假設，即投資者持有證券至到期日，這實際上等于假設股票不可流通因為這種股票只擁有對公司未來收益的請求權(claim)，其內在價值自然也只能由未來現金收益的現值決定。但對那些可以轉讓(流通)的上市公司的股票來說，除了對公司未來收益的請求權外，還擁有一項非常重要的權利，即流通權。這種流通權使股東可以在需要資金的時候將手中的股票變現，也可以在股票價格上漲時出售股票獲取資本利得，還可以在股票價格下跌時及時拋出股票避免更大的損失。股票的流通權所提供的種種便利必然使得這項權利具有相應的內在價值，可以稱之為“流通權價值”。我們很容易想像得到，兩種未來收益權利和風險狀況完全相同的股票，一種是可以流通的，一種是不可以流通的，投資者肯定愿意為前者支付更高的價格以獲取流通權。因此，可流通的上市公司股票的內在價值實際上由兩部分構成，一是其獲取未來現金收益的權利所提供的未來現金收益的現值，一是其所具有的流通權的價值。

三、股票流通權價值評價方法

目前，非流通股全流通改革正在如火如荼的進行，如何對股票流通權的評估也成為一個重要研究方向，許多學者都從自己的角度對此進行了論述，下面就對現有的評價方法做一下評介。

(一)用公眾流通股權獲得成本進行評估

理論上股票價格是由股票價值和供求關系決定的。在實際中，股票的流動性、稀有性和交易的便利性也對股票價格產生了影響?？闪魍ǖ墓善痹诹鲃有?、稀有性和交易的便利性等方面比非流通股票有優勢也就造成了可流通股票在發行時的高溢價發行。由此帶來了公眾股東資產所有權轉移到了非流通股股東的手里，轉移的代價就是可以公眾股東的股票可以流通。同時，在資產收益的分配上，由于是以單位股本進行分配而不是持股單位成本，所以公眾股東的一部分應該以資產分配的收益轉移到了非流通股股東的手中。所以流通權的成本就應包括轉移的資產所有權和轉移的收益。

下面以用友軟件為例：發行前的2000年，用友軟件凈資產8384萬元，折股7500萬股，每股凈資產1．118元。2001年4月23日用友軟件以每股36．68元發行了2500萬股，扣除發行費用籌集資金8．87億元。如果把發行前用友軟件每股凈資產作為非流通股股東的持股成本，把用友軟件流通股發行價格36．68元作為流通股股東的持股成本，則意味著擁有軟件流通股股東的持股成本是非流通股股東的31．8倍。流通股發行后，擁有軟件總股本增至10000萬股，凈資產增至9．71億元，每股凈資產平均為9．7 l元，屬于非流通股的凈資產為7．28億元，比流通股發行前增加了6．44億元，增長了7．68倍，流通股股東的資產減少了6．44億元。另外公眾股東收益也存在轉移的情況。用友軟件2001年每10股派6元(含稅)。按股本計算，用友7500萬非流通股獲得4500萬元收益，2500萬流通股獲得1500萬元收益。但是如果按照凈資產分攤收益的話，非流通股實際資產1．118元，凈資產收益率53．67％；流通股每股凈資產35．48元，凈資產收益率為1．69％，由此可見用友軟件非流通股股東的凈資產收益率是流通股股東凈資產收益率的3 1．75倍。這種同股不同收益率情況出現的原因是在二元股權結構下用友軟件流通股股東資產收益權轉移造成的。

所以流通權的價值就等于上市時公眾股東資產所有權轉移+公眾股東資產收益權轉移。這種方法從成本的角度分析了評估股票流通權的價值，但是也有不盡完善的地方。在計算公眾股東資產轉移時，是按照資產凈值來計算的，這樣對非流通股股東是不合理的，因為在證券市場上股票的交易都不是按照凈值來交易的，都有一定的合理的溢價，而這部分合理的溢價應由流通股股東來承擔的。

(二)合理市盈率法 合理市盈率法已經成為最流行的對價測算模型，這種建立在原流通股東市值不減少基礎上的對價模型不但得到了流通股東的高度認同，非流通股東及保薦機構也樂此不疲。以安泰科技為例，其主要方法是：首先是以成熟市場同類型股票為基準確定公司全流通后的合理市盈率。安泰科技主業為新材料，而在韓國、日本、美國等成熟市場上，平均市盈率水平分別為11．04倍、19．66倍、22．13倍，三個市場平均市盈率水平為17．61倍。因此，安泰科技全流通后的合理市盈率被定為18倍。其次是確定全流通實現后的每股收益并計算全流通后的預期合理價格。從目前看，一般取2004年或2005年全年預測每股收益作為全流通后(2006年或2007年)的每股收益。安泰科技以2005年預測每股收益0．27元作為全流通實現后(2006年)的每股收益，并得出全流通后的合理價格為4．86元(0．27*18)。接下來確定股改前流通股東持股成本。安泰科技從2005年6月10日至10月21日90個交易日內加權平均價格為6．03元，此價格即為改革前流通股平均持股成本。最后，按照全流通后原流通股東持股市值不減少的原則計算出流通股東應該獲得的送股對價。假設安泰科技的送股對價為R，則有6．03≤4．86(1+R)，由此得出R≥0．24，即流通股股東每10股應獲得2．4股以上對價才能保證安泰科技按照4．8 6的價格全流通后，原流通股東持股市值不減少。而流通權的價值=4．86×12480萬股(實施前流通股數)×0．24：14556．7萬元，換句話說安泰科技支付了14556．7萬元換取了非流通股的流通權。

其實，這是一種倒推法來計算非流通股流通權的價值，通過對價方案倒推出流通權的價值。并且，這種方法是以原流通股股東市值不減少為基礎的，也就是說沒有考慮非流通股股東的利益和成本，所以是一種不十分合理的評價方法。

(三)超額市盈率倍數法

采用“超額市盈率倍數法”的公司認為，股權分置導致流通股股東對非流通股股東所持股份存在一種不流通的預期，從而使股票發行時的市盈率倍數超出全流通時發行的市盈率倍數，非流通股為獲得流通權，應該將按“超額市盈率”發行股票所獲得的利益返還給流通股股東?！俺~市盈率倍數”為對價測算的主要依據。方法如下：首先是確定合理發行市盈率及超額市盈率倍數。合理市盈率的確定是通過美、英、日、韓等國的同行業類似企業的市盈率作為參考標準。超額市盈率倍數則是該公司發行時的市盈率減去其他正確市場類似公司的市盈率。其次是計算流通權的總價值。流通權的總價值=超額市盈率倍數×發行時每股稅后利潤×流通股股數。安泰科技為例：此類企業合理的市盈率水平為17．61倍，而發行時的市盈率為32．02倍。

超額市盈率倍數=32．02—17．61=14．14

流通權價值=14．14×0．4678×6000萬=40445．988萬元

但是這種方法也存在一些問題。合理市盈率的確定存在以偏概全的情況。目前多數公司選取香港、美國、日本及韓國等成熟資本市場的同類型股票平均市盈率作為對照基準，但每家公司的選樣范圍是不同的，有些公司只選香港市場作為標準，而有些公司卻選了美國、韓國等多個市場作為標準。顯然，在不同對照基準下，最后所確定的合理市盈率將出現很大的差別。另外在流通權的價值計算公式中采用的是發行時每股稅后利潤，是過去時間點的數據，而沒有把時間價值計算進去。

綜上所述，以上各種方法都有利弊，筆者通過對上述方法的分析比較，也提出一種思路，希望對目前流通權價值評估研究有所幫助。

四、建立在成本分析基礎上的超額市盈率法

在文章的前兩部分，已經對流通權價值的由來和含義做了論述。在中國這種特殊的股權結構下，非流通股的流通可以簡單理解為流通股股東向流通股股東購買流通權，以期手中的股票可以流通。而流通股股東手中的股票流通權是付出了超過股票價值的價格獲得的，這是由于非流通股的存在造成流通股的稀有性造成的。由此可見，流通權成本應該包括流通股股東獲得股票時超額付出的價值。另外，上市公司的配股和增發也應考慮在內。還有在利益分配時造成的利潤轉移也應考慮成本內。具體步驟如下

首先，計算出股票發行、配股和增發時流通股股東所多付出成本的現值。可以采用超額市盈率倍數法。折現率可以采用銀行的利率。

然后，計算發行上市至今所有收益轉移的和的現值。

最后，得出流通權的價值=流通股股東多付出成本的現值+所有收益轉移的現值。

五、總結

目前中國股市結構面臨重大調整，重要的是保證各方的利益都得到保護，正是基于這種前提，我們才需要對流通權的價值評估進行研究。此文列舉了一些評估的方法，同時筆者也提出了一個自己的思路以供參考。這些方法和思路都有不盡完善的地方，希望其他研究人員不斷的改進創新。