我國上市公司資本結構現狀及其優化分析

摘要：本文以現代資本結構優化理論為理論基礎，對我國上市公司的資本結構的現狀、及其優化問題進行了研究，得出我國上市公司存在強烈的股權融資偏好、資產負債率整體偏低等四個特點。分析了上市公司特殊的股權結構對我國上市公司資本結構的影響。提出了資產負債優化結構、規范和發展債券市場、規范股市行為三個優化我國上市公司資本結構的政策建議。

關鍵詞：上市公司 資本結構 負債結構 股權結構 資本市場

一、我國上市公司資本結構現狀

我國上市公司資本結構一個突出特點就是偏好股權資本。從長期資本來源構成看，企業長期負債比率極低，有些企業甚至無長期負債。特別是在連續數次降息，在債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例不升反降，并一直維持在低水平上，這說明我國上市公司具有明顯的選擇股權融資方式的偏好。資本結構的啄序理論認為，企業融資應內源融資優先，債務融資其次，股權融資最后。然而從我國上市公司近幾年資本結構看，則是盡量避免舉債，中介機構在企業上市時，多剝離負債，再融資時，多推薦配股。一直以來，我國許多企業想盡一切辦法去上市的最重要目的不是加快企業改制、優化資本結構，而是獲取最低成本的資本來源。目前的股票市場(此處指公司能直接融資的一級市場和配股市場)基本上還是一個賣方市場，所以企業只要獲得上市資格或上市公司獲得配股資格，就可以獲取大量低成本資本。雖然有一部分公司通過所募資本確實擴大了經營規模，提高了盈利能力，但有相當多的陷入了“圈錢”的誤區，它不僅損害了股東特別是中小股民的利益，也對我國證券市場的長期健康發展不利。由于計劃經濟時代思維模式的影響，我國上市公司對負債融資方式存有戒心，而對通過配股進行融資卻情有獨鐘。

我國上市公司資本結構調整彈性小，是資本結構的另一缺陷所在。這一現象是重股輕債的衍生現象，具體表現在融資工具的選擇上，可轉換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。而且千篇一律，融資標準過于一致，股權結構設計大多呈現出相對封閉的特點，使資本結構顯得缺乏靈活性和柔韌度。

二、上市公司資本結構的特點分析

(一)上市公司近三年主要資本結構比率的分析

1．上市公司近三年股東權益比率的分析

股東權益比率反映所有者提供的資本在總資產中的比重，反映企業基本財務結構是否穩定。計算公式為：股東權益比率=(股東權益總額／資產總額)*100％公式(3－1)

根據2005～2006年的財務報告，計算出我國部分上市公司歷年的股東權益率。從表3-1中可以看出，我國上市公司的股東權益率在35％～78％之間，股東權益率要比國際平均水平高

由表3-1可以看出，我國上市公司所有者提供的資本在總資產中所占比重較高，主要由于上市以來，公司所有者出資不存在像負債一樣到期還本的壓力，不至于陷入債務危機，所以上市公司管理層偏好于股權融資。低報酬的財務結構，并不符合股東的期望一股東收益最大化。

2．上市公司近三年資產負債比率的分析

資產負債率反映在總資產中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業在清算時保護債權人利益的程度。這個指標也被稱為舉債經營比率。計算公式為：資產負債率=(負債總額／資產總額)*100％

從股東的角度看，由于企業通過舉債籌措的資金與股東提供的資金在經營中發揮同樣的作用，所以，股東所關心的是全部資本利潤率是否超過借入款項的利率，即借入資本的代價。在企業所得的全部資本利潤率超過因借款而支付的利息率時，股東所得到的利潤就會加大；如果相反，運用全部資本所得的利潤率低于借款利息率，則對股東不利，因為借入資本的多余的利息要用股東所得的利潤份額來彌補。因此，從股東的立場看，在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好；反之則相反。

上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“股權融資偏好”現象，上市公司經過股份制改組并獲得上市資格后，通過發行新股和后續的配股活動獲得大量資本金，股權融資是上市公司資產增長的最主要來源，從而導致資產負債率逐年降低顯然，然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債的潛力很強。

3．我國上市公司近三年長期負債比率的分析

長期負債比率是從總體上判斷企業債務狀況的一個指標，它是長期負債與資產總額的比率，用公式表示為：長期負債比率=(長期負債／資產總額)*100％

根據2005～2006年部分上市公司財務報告，計算出我國上市公司歷年的長期負債比率，并和國外上市公司的長期負債比率進行比較。從表3-3中可以看出，我國上市公司的長期負債比率歷年均低于國外上市公司平均水平；以上分析可以看出，我國上市公司資產總額中長期負債比例過低，負債主要依賴于流動負債，公司的債務結構不合理，短期內公司償債壓力過。

(二)上市公司近三年負債結構的分析

1．負債結構不合理，流動負債水平偏高

負債結構是公司資本結構的另一重要方面，對部分上市公司分析中可以發現，我國上市公司流動負債占負債總額的比重高達80％以上，甚至有的公司達100％，約比國外高出12個百分點。因此，雖然我國上市公司總的資產負債比率低于國外平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和國外平均水平較為接近。這主要是因為我國上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。

2．長期負債結構不合理，過度依賴長期借款

截至2005年12月31日我國上市公司長期借款項目占長期負債總額比例為96．08％，在我國上市公司的長期負債結構中，長期借款項目占長期負債總額比例過高，上市公司長期負債嚴重依賴長期借款，長期應付款、專項應付款和其他長期負債所占比例太小，根本沒有利用公司債券進行融資。這種情況是由于我國上市公司主要是資源股，政府的積極扶持，導致上市公司從銀行取得借款比較容易。

(三)我國上市公司近三年股權結構的分析

1．未流通股比例較高

我國大多數上市公司股權結構的最基本特征是國家股和法人股占絕對控股地位、社會公眾股比重偏小，且占總股本70％左右的國有股和法人股不能上市流通。 根據2003－2005年我國上市公司財務報告，計算出上市公司2005年12月31日的未流通股比例。2005年12月31

日上市公司的未流通股比例63．91％，未流通股的比例

過高，阻礙了股權融資優勢的發揮，影響了上市公司資金的流通。

2．國有股(國家股和國有法人股)在總體上仍處于控股地位

由于境內發起人絕大多數是國有企業，其余為原來的集體所有制企業，社會法人股的股東也多為這種情況，所以說，目前我國上市公司的股份至少有40％以上為公有制主體所持有，這里還不包括國有企業持有已上市流通股份的情況。

三、上市公司資本結構的優化途徑

(一)資產負債結構的優化

1．增加上市公司資本結構中債務的比重

增加上市公司資本結構中債務的比重，可以減少經理的代理成本，從而增加股東利益。這一機制主要在如下幾方面發揮作用：第一，用債務替代配股，減少股東利益向經理的轉移。第二，增加債務，減少可以用來進行超額在職特權消費的現金流量。第三，增加債務，可以有效克服過度投資問題。

從理論上說，每一個企業都存在著一個最優的資本結構，它是債務的增加所可能減少的代理成本與可能增加的財務困難二者權衡的結果。

2．根據不同的行業和歷史選擇來維護上市公司的資本結構

上市公司來說，要長期使一個上市公司保持在一個資本結構點，無論是從理論上還是實際上都不具有可操作性，因為企業的資本結構是隨著公司的外部條件和內部約束的變化而變化，而公司的所處的環境時刻都在變化，因此上市公司應該根據自身的實際情況，制定一個最優資本結構區間，只有公司的資本結構在該區域內活動無須調整，但是一旦超過該區域則需要調整。但如何確定該區域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應注意兩端的端值選擇時參考上市公司的所處行業和自身歷史的資本結構的歷史運行數值來確定。

(二)發展企業債券市場，債務結構的優化

我國證券市場的發展存在明顯的“股市強、債市弱：國債強、企業債弱特征，從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況很明顯地看到這一在結構上不合理的市場現實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，債券期貨和期權等衍生產品的發展也很快。我國債券市場不僅在發展速度上明顯滯后于股票市場，在規模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產品市場尚處于空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發展的局面。

總之，當有規模的公司債市場存在時，總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經驗證明發達的公司債市場對經濟提供了更好的保護，而銀行發揮中心作用的經濟更容易發生金融危機。在市場結構的優化過程中，企業債券雖然面臨著極好的發展機遇，但企業債券市場的發展也不可能一蹴而就，它要受到市場環境的約束。從目前的情況看，債券市場的發展可能會從以下方面突破：

1．選擇業績優、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田； 2．發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡； 3．企業債券的發行需要創新； 4．發展債券專業投資基金； 5．引入國外信用評級機構，強化對企業債券的評級。

(三)股權結構的優化

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態。股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責；由于這種持股主體，是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整勢在必行。

目前我國上市公司股權結構呈現“超穩定狀態”和“不穩定狀態”的雙重特征，而問題的根源則在于國有股的過度集中且不可流通，在這種既定股本結構的前提下，股本再設計的基本切入點就是收縮和變現國有股，尋求國有股的市場退出機制；同時擴充和增加流通股比例，尋求機構投資者的市場進入機制。一“收”一“擴”，一“退”一“進”，這就是目前條件下我國上市公司股本再設計的基本思路。這一思路能否成功實施，將關系到我國上市公司能否順利走出“路徑依賴”的陷阱。

1．改善股票市場的流動性

改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據此設計出的經理人報酬契約更具有現實意義。

2．防止大股東相互串謀(collusion problem)，侵占小股東及債權人的利益

在中國上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現象日益嚴重，并且有加重趨勢。這一方面，我們已經在前面已有論述，這也是在中國公司治理現實中比較突出的問題，可能的資本結構設計是形成4-5個大股東的局面，但前提是：第一，沒有一方處于絕對控股地位，從而沒有絕對的權利；第二，幾家大股東不屬于可串謀的潛在聯合集團。但是同時要注意的是，就如何實現轉化到4～5個大股東的轉變不能采用強制的政策壓力，建議采用政策性鼓勵、引導及限制，在市場的運做機制下，平穩實現轉變。

3．完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設

我國上市公司的資本結構優化和公司治理結構的進一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規范及體制的進一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利的完成。

4．積極培育接管市場，推進上市公司重組

控制權理論認為，接管市場是促進公司優化資本結構的重要外在力量。迫于接管市場的壓力，經理人員會及時調整企業資本結構，進而形成一種資本結構的內在優化機制。雖然國外的研究發現接管活動導致企業負債水平的增加，但這種增加是以資本結構優化、企業價值提高為前提的。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規范經理人員行為、優化企業資本結構。目前，制約我國接管市場發育的主要原因在于上市公司股權流動性很差，而其根源在于國家股和法人股不能流通，推進國家股和法人股流通已經成為學術界和管理當局的共識。

(四)加強信號披露管理，構建有效的信號傳遞機制

現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優化，委托人與代理人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結構優化成本，加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低資本結構優化成本的有效手段。

四、結論與啟示

我國上市公司還處在建設和發展之中，其資本結構還存在不夠合理和完美之處，這是由內部和外部經濟環境因素共同影響所致。資本結構決策從屬于企業的財務戰略決策，對資本結構的優化和戰略管理也是對公司實行戰略管理的必然要求。一般而言，資本結構的優化，其標志是：功能強，各種資本都能發揮應有的作用；周轉快，在經營中各種形態資本能較快地依次轉換其形態；增值多，通過經營能實現較多的資本增值；抗風險，能抵御異常情況而減少損失或帶來收益。我國上市公司應按照這樣的資本優化標志，對不良資本結構不斷進行優化，才能提高公司價值，實現公司價值最大化。