日元升值、貨幣政策及對中國的啟示

一、日元升值概述

從1945年到20世紀末，日元匯率變化歷程可概括為4個階段：(1)匯率水平極其穩定時期(1949～1971)；(2)日元逐漸自主升值時期(1971～1985)；(3)日元被迫大幅度升值時期(1985-1997)；(4)阻止日元匯率升值時期(1997年至今)。其中，20世紀70年代初到90年代中期為日元主要升值期間。日元升值原因可歸結為經濟的高速增長導致其經濟實力大增以及美國施加的強大外部壓力。為了防止日元升值對經濟產生的緊縮效應，日本政府實施擴張的貨幣政策，保持較高的M2增長率和較低的利率水平，以緩解日元升值過快勢頭。

日元升值的余波已息，但其留下來的經驗教訓極其深刻。近幾年來，隨著中國經濟的發展，外界開始不斷對中國施加壓力，脅迫人民幣升值，并企圖再次啟用“國際協調機制”，重蹈當年日元覆轍。1985年“廣場協議”后，日本采取不恰當的貨幣政策，導致了長達10多年的經濟蕭條，這成為經濟史上極其重要的教訓。一旦人民幣升值趨勢顯現化，中國又將如何采取政策來應對。本文擬對日元升值對日本貨幣供應量增長率的影響進行深入探討，以求對人民幣升值有所啟示。

二、日元升值對貨幣供應量增長率的影響

20世紀60年代末至70年代初，當國際交易開始逐漸自由化時，日本經濟面臨外部均衡與內部平衡的困境。為了尋求外部平衡，日本允許日元升值。根據國際經濟學理論，日元升值將抑制出口，增加進口，外部達到平衡。但日元升值并沒有能夠改善日本外部不平衡，除第一次石油危機外，其經常項目年年順差，官方外匯儲備逐年增加。同時，為了防止貨幣升值引起的緊縮效應，日本還持續以傳統的“通貨膨脹調整”，即通過寬松的財政貨幣政策為經濟的發展提供較強的外部動力。日本貨幣當局采取這種低利率政策既有利于激勵私人部門(主要是日本銀行)持有更多的美元資產，減少外匯市場上日元升值壓力；根據傳統的宏觀經濟增長工具箱，又有利于擴張需求，有利于減少由于日元升值給經濟增長帶來的負面影響。

因此，許多學者認為日元升值導致日本長期實行擴張性貨幣政策。

(一)貨幣供應量增長率與日元匯率之間關系

檢驗中所采用的全部數據來自《國際金融統計》以及《世界經濟年鑒》。其中，日元美元匯率水平使用名義匯率，并以直接標價法表示，記作forex；名義貨幣供應量(M2+CD)記作ms。模型使用數據的對數形式以消除數據之間的非線性關系。為了防止數據序列的非平穩性導致偽回歸，首先對時間序列進行單位根檢驗。ADF單位根檢驗結果表明，兩個序列存在單位根，是非平穩序列，但其一階差分都是平穩的，是一階單整序列(1)，可以對它們進行進一步的因果關系檢驗和協整分析。Granger因果關系檢驗結果顯示，匯率水平的變動是貨幣供給量變動的Granger原因，而貨幣供給量的變動則非匯率水平變動的Granger原因。說明在日元匯率變化的過程中，日元持續升值對日本貨幣政策產生了壓力機制，迫使日本通過改變貨幣政策來糾正匯率對日本經濟的影響。二者之間變化的協整方程為：

△lnms=0．4249△lnforex

(21．08) R2=0．31 D．W．＝0．51

雖然上述協整方程的殘差為平穩序列，但決定系數過小，這說明匯率水平的變化量對貨幣供應增長率變化量的解釋程度較低。因此，尚不能就二者之間相互影響關系下定論，必須進一步分析。

(二)超額貨幣供給增長率與日元匯率之間關系

為了更精確地說明日元升值對貨幣供應增長率的影響，我們進一步分析超額貨幣供應增長率與日元升值二者之間的數量關系，以SPMS表示超額貨幣供給增長率。

1．ADF單位根檢驗與分析

檢驗結果表明，超額貨幣供給增長率(10％的顯著性水平)和日元匯率水平(5％的顯著性水平)均不包含單位根，因而兩個時間序列是平穩的，可以對它們進行進一步的因果關系檢驗和協整分析。

2．Granger因果關系檢驗

為了判斷日元升值是否是引起超額貨幣供給變化的原因，我們對上述序列變量做了Granger因果關系檢驗。由檢驗結果可知，在選擇滯后階數為1，顯著性水平為1％的情況下，變量間存在的Granger因果關系包括：“日元匯率是超額貨幣供給增長率變化的Granger原因”，反之則反。這個結論說明日元升值對擴張性貨幣政策產生了一定影響，也說明日本所采取的寬松貨幣政策并沒有能夠延緩日元升值的速度或阻止日元升值趨勢，日本擴張性貨幣政策未能達到預期效果，這正好印證了“日本央行所實行的擴張性貨幣政策是導致其泡沫經濟的重要因素”結論。

3．協整分析

下面接著利用Johansen對二者進行協整檢驗：結果顯示，只有第一行的似然比統計量大于5％的臨界值，所以可以判斷在5％顯著性水平下存在惟一的協整關系。

滯后區間：1到1

代表兩個變量長期均衡關系的協整方程為：

spms=0．000491forex-0．041239

(46573)

R²=0．4853 D．W＝1．5361

調整R²=0．4630

可見，在直接標價法下，日元匯率的絕對水平對超額貨幣供應增長率具有一定的影響，隨著日元匯率水平的升高，超額貨幣供給增長率將下降，且當1美元兌換日幣的數量每減少100日元，則名義超額貨幣供給增長率將降低0．0491，即4．91％。這與前面的論述似乎相互矛盾。但如果我們把日本GDP的增長率考慮進來，結果就非常清楚。在1970～1994年間，日元升值高達200％，經濟增長率則由11．7％下降至1％左右。從理論上講，隨著GDP增長速度的下降，貨幣供應增長率相應下降。但通過比較發現，在這25年間GDP年累計下降10．7％，年均下降0．428％，而超額貨幣供應增長率下降8．4457％，年均下降0．338％。因此，超額貨幣供應增長率仍舊保持較高的水平，累計超過理論水平約2．25個百分點，年均0．09％。

綜上所述，實證分析的結果表明，日元升值的確是導致其超額貨幣供給增長的Granger原因，二者之間有著非常明顯的數量關系，日元升值促成了日本在較長時期內保持貨幣供應量的增長率高于實際經濟的增長速度。

三、日元升值對中國貨幣政策的啟示

日元升值導致日本實施擴張性貨幣政策，貨幣供給增長率超過經濟增長水平，導致了泡沫經濟的形成及破滅。我國應引以為戒，從日元升值的過程中獲得啟示，避免重蹈覆轍。

(一)經濟高速低通脹增長，必然會帶來本幣的長期升值

相對購買力平價理論表明，日本經濟的高速低通脹增長，導致日元匯率的長期升值趨勢。20多年來，中國經濟保持年均10％左右的速度增長，創造了世界經濟史上的奇跡，中國的物價水平持續不超過5％，外匯儲備已經超過1萬億美元，這些因素都構成了人民幣升值的內外在壓力。因此，我們首先必須正確意識到人民幣升值是中國綜合國力逐漸增強的體現，是中國經濟發展的必然結果。

(二)保持貨幣政策的獨立性

在政策目標的取舍方面，要強調維護國內貨幣政策的自主性，不能讓貨幣政策成為匯率政策的附庸。德國經驗表明，只要貨幣當局維護國內物價和產出穩定，匯率浮動和資本項目開放并不足以破壞國內經濟；日本的教訓則是以犧牲內部平衡來維護外部平穩，最終觸發了國內通貨膨脹和泡沫經濟。目前，中國是以資本賬戶管制、匯率穩定作為政策目標，喪失了貨幣政策的獨立性，在面．臨內外均衡沖突時，中國只得以犧牲國內均衡為代價來實現外部均衡，這可能使中國面臨當年日本同樣的窘境。2005年7月21日的匯率改革的基調是：由市場供求來確定人民幣的匯率水平，逐漸向自由浮動的方向過渡。隨著中國資本管制逐漸放開，允許資本自由流動將成為必然的趨勢，中國應該維護貨幣政策的獨立性，允許人民幣自由浮動。

(三)積極疏導流動性過剩

日本的教訓表明，隨著經濟增長，經常項目下的貿易順差持續放大，本幣升值預期將引起資本項目下的熱錢不斷涌入，導致外匯儲備繼續增加，使本幣升值面臨的壓力有增無減。對此，一方面由于擔心本幣升值造成通縮而增加貨幣供應量，另一方面由于被動對外匯市場進行持續性的大規模干預．必然使貨幣供應量增加，引發流動性過剩問題。中國目前的M2增速高達兩位數，市場流動性面臨過剩的問題。對此，應努力消除國際市場美元兌其他主要貨幣大幅度波動所產生的套利機會，適時擴大人民幣交易的浮動范圍，使人民幣匯率更具靈活性。其次，應出臺海外投資促進法案，使國內過剩資金流向國際市場，增強國內企業適應國際市場的能力。

(四)借助區域貨幣合作機制

歐洲貨幣聯動機制的建立在一定程度上把對馬克升值的投機資本轉移到了相對較弱的貨幣身上。當年日本沒有機會借助區域貨幣合作機制，其后果與德國則截然相反。正是在總結日元匯率變化給日本帶來眾多災難的基礎上，日本現在正努力謀求亞洲(東亞)貨幣合作，并企圖擔當該區域貨幣合作的領導者。中國應在亞洲(東亞)貨幣合作機制尚未正式建立前，努力發揮在該區域中的影響作用，承擔與中國經濟政治實力相應的責任，使人民幣在區域貨幣合作中能夠保持強勢貨幣的地位。