順流逆流

面對政策的不確定性，私人股權投資知難而上

凱雷收購徐工時的失意會不會演化成PE（私人股權投資）在中國想象力的天花板？

這家神秘的投資基金已經一退再退。2005年10月，宣布以3.75億美元收購徐工機械85%股權時凱雷集團野心勃勃地謀取絕對控股。但一年后，當交易審批遲遲未獲通過，它已經退而求其次，放棄控股要求，選擇與徐工集團各占50%平分秋色。2007年3月的協議中，收購股權更降低為45%，只甘居小股東。即使如此，也沒有充足證據表明，這一定會成為凱雷堅守的底線。

主要通過對收購企業的業務、資產進行重組，實現企業價值提升從而謀取資本溢價的PE，在控股權上的妥協幾乎相當于把自己降到單純財務投資者的水平，由此推斷，PE在中國似乎前途崎嶇。

不過，實際情況也許要好得多，因為逆向來看，PE在原則上的松動也許正反映了它們對前景的一致看好。

一些統計數據證實，相對于風險投資基金（VC）處于高速增長過后的平緩期，PE熱潮才剛剛開始。

清科財務管理咨詢公司的數據顯示，2007年第一季度，共有17支針對亞洲市場（投資范圍包括中國大陸地區）的私募股權基金成功募集資金75.94億美元，比去年同期增加329.5%。而VC基金的募集額度則只有3.56億美元，比去年同期的9.04億美元下降60.7%。

“中國的VC會繼續發展，但是在未來兩三年內，PE的發展會是最迅猛的。”漢能投資集團的董事長兼首席執行官陳宏表示。

從本質上看，這種高速發展的動力來自于PE的高回報。在美國，PE回報遠高于股票投資，其中大型私人股權基金的收益可能達到40%或者50%。2005年，美國的機構投資者們開始大規模地嘗到這種甜頭，那時候很多大型私人股權基金恰好結束了一個周期的投資，大量紅利被分發到各機構投資者手中，于是有的投資者便直接把利潤又投入到了2006年的私募基金中。2006年全年，美國私人股權基金共募集了1980億美元——這幾乎是2004年的五倍。資金充裕的私人股權公司將目光投向了中國、印度等新興市場——中國GDP已經連續4年增幅超過9%，這種高成長性無疑會帶來諸多機會。清科的數據表明， 2007年專門針對亞洲市場投資的私募股權基金可投資額有望超過500億美元，這個數字相當于2006年外商對華投資額的近7倍。

而現在PE面臨的真正癥結是政策的不確定性，2006年9月8日，商務部等六部委聯合頒布實施《關于外國投資者并購境內企業的規定》，卻并沒有配套的明確細則出臺，比如在凱雷收購徐工的交易中，徐工是否屬于限制外資并購的行業仍存在很大分歧，導致交易審批的不斷延遲。

因此，其后凱雷只收購揚州誠德鋼管有限公司49%的股權，便被認為是為了簡化審批程序，規避政策風險的無奈之舉。疑問也就此而生：在目前中國的政策環境下，外資PE是否會更傾向于小規模股權的收購？

但分析來看，凱雷的退讓應仍屬權宜之計，收購控股仍將是主流。畢竟小規模股權收購與PE的核心理念相違背。私人股權基金的主業，便是買下經營和贏利狀況有很大提升空間的公司，輔以科學的管理和運作，待重組提升企業價值后再以股權轉讓或者推動其上市等方式退出，實現投資回報。因此如果不能控股，便很難實現更換管理層、處理不良資產等關鍵決策。另外，誠明資本的執行總裁馮華偉認為，從操作層面而言，私人股權基金規模龐大，如果單個項目金額小，直接后果便是大幅度增加項目數量，從而造成基金的管理難度和復雜程度增幅，成本上漲。

“從長期來看，中國的控股收購會越來越多。這次只收購49%，可能是凱雷的暫時性策略，也可能是該行業的規定。”陳宏表示。由于中國政府有著明確的《外商投資產業指導目錄》，外資在各行業的準入程度不盡相同，且在逐年變更，并不能根據某幾個案例就對整個市場加以判斷。

金杜律師事務所合伙人王良華曾為凱雷聘請的并購法律顧問，他也認為凱雷的收購遇阻僅為個案，部分原因在于其收購審批的時間正值《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》籌劃出臺的敏感時期，所以不能據此便對政府于外資PE的態度抱悲觀情緒。

無論如何，相比之下，中國的機會更為誘人。在高速成長的中國市場，民營企業需要更多資金推動其發展，但由于民營企業在借貸上遭遇的歧視性待遇，私人股權投資在某種程度上便可以取代銀行貸款；中國大型OEM廠走向世界的過程中，私人股權投資則能為其帶來需要的資金和合作伙伴。即使對于國有企業來說，管理層出于自身獲得部分股權的考慮，可能也并不反對私人股權的進入。因此，如果避開敏感行業，外資PE仍然有極大的延展空間。

凱雷的“觸雷”，也許會讓外資PE在中國市場以更為低調和謹慎的形象示人。其中的一種方法，便是尋找更熟悉中國實際情況的合作者。比如，國際頂級私募股權集團KKR進入中國時，就邀請前中國網通CEO田溯寧和聯想控股有限公司總裁柳傳志作為顧問。另一方面，中外機構共同發起的合資私募股權基金成為一種新動向，2007年第一季度有3家中國本土機構與外資機構共同發起設立合資私募股權基金。清科財務管理咨詢公司董事總經理康中邁認為，這種基金一方面能獲得外資PE的強大資金和豐富管理經驗，另一方面也能充分利用本土機構對中國市場的理解，找到回報高而且風險小的投資項目。