敵意并購能否改善企業的財務績效

敵意并購能否改善企業的財務績效，提升企業價值？何種類型的公司易于成為敵意并購的目標？本文從財務績效角度進行剖析。

從出現至今，作為一種公司治理的外部監督機制，敵意并購歷來都是毀譽參半的，敵意并購能否促進企業財務績效的改善并提升企業價值目前尚無定論。

對于并購績效問題，國內外學者進行了大量的實證研究，但是由于不同研究者選取的樣本及時間段的不同，更重要的是由于并購本身的復雜性，導致了關于上市公司的并購財務績效問題并沒有一致性的結論。

從微觀層面著手，敵意并購績效是指上市公司通過敵意并購行為，使自己的財務績效得到提高、在行業中所處的地位得到改善、實現企業價值最大化。敵意并購財務績效實證研究的考察時間應當設定為敵意并購事件發生前后各一年。

易于被敵意并購的目標公司類型

隨著敵意并購在我國發展得越來越完善，敵意并購事件的數量也會越來越多，針對已選取的樣本公司概況以及其綜合得分情況，筆者預測了可能被敵意并購的公司類型，認為在不遠的將來，可能被敵意并購的目標公司主要會集中在以下幾個方面：

股份的自由流通性。敵意并購的最主要特征就是不經過目標公司管理層的同意而強行取得控制權，其主要行為就是在證券市場上收購目標公司的股份來實現，因此，企業外部流通股的多少是敵意并購發生的先決條件。

流通股股權的分散性。股權分散度越小，股權越集中，企業被敵意并購的機會就越小，反之，被敵意并購的可能性就越大。股權的極度分散使得任何單個中小股東都無法對企業的重大決策造成影響，且在流通股股東中，投資、投機性股東占較大對數，不愿意付出努力改善企業的經營業績，搭便車行為嚴重。

企業資產質量的優良性。企業資產質量好壞是企業是否會被敵意并購的重要因素之一，原因在于，企業資產質量是企業盈利能力的主要影響因素之一，它在很大程度上決定了上市公司的整體吸引性，資產質量優良尤其是具有明珠資產的企業被敵意并購的可能性最大。

敵意并購績效的多樣性變化

通過實證研究，筆者認為在敵意并購績效存在多樣性變化，具體表現為：

敵意并購前業績上升、并購后業績下降。符合該種情況的樣本公司有深圳寶安和清華同方兩家。“寶延之爭是中國敵意并購第一案”，延中實業在面對寶安集團的突然襲擊時采取了堅決的反并購措施，雙方展開了激烈的“并購-反并購”大戰，在雙方的并購-反并購戰中，股價被哄抬在所難免，這在一定程度上解釋了并購初期績效的提高，其后寶安集團雖然取得了對延中實業的控制權，但是中國證監會認為其在并購過程中存在違規行為，寶安集團的經營積極性收到挫傷，新公司控制權的所有者不愿再花費時間和精力去管理經營，這可能是導致并購后一年績效下滑的主要原因。

清華同方當初敵意并購金馬集團的支付價格非常高，且其原始初衷并不是替換目標公司原有的無效率的管理者，而是獲得其優良的資產以及潛在的被低估價值，因而在敵意并購還未開始之前，市場已經對其有了充分的反應，故而并購開始階段，業績有所上升的金馬集團主營旅館業務，與清華同方的計算機業務相去甚遠，二者并購后的整合難度很大，而清華同方也無意對金馬集團盡心經營，故而經營業績很難在并購后的短時間內有所改善。

敵意并購前業績下降、并購后業績也在下降。符合該種情況的樣本公司有新疆屯河，這與其復雜的股權變動很有關系。新疆屯河績效的無改善主要在于北京中燕復雜的股權之爭。2001年7月，根據新疆人民法院民事裁定書的裁決，北京國合持有的中燕3800萬股社會法人股劃撥到新疆屯河名下，新疆屯河成為北京中燕第一大股東，但早在2000年8月，國合已經將其持有的4760萬股悉數轉讓給中經公司，后又因中經公司涉嫌詐騙，國合企圖中止轉讓行為。這兩件事情相隔時間不到一年，因此對新疆屯河的經營業績勢必產生影響，在短期內無法提高。

以上問題與現象的產生，筆者認為主要基于以下幾方面原因：

首先，國內的敵意并購與國外有本質上的不同。在國外，發起敵意并購行為的企業多是從長遠角度出發，以替換目標公司無效率的管理層為主要目的，除了實現企業自身的價值提升，也意欲改進被并購方的管理效率與財務業績，進而提升整個社會的經濟福利；而在我國，進行敵意并購的企業多數不是為了替換目標公司原有的低能管理者，而是妄圖通過敵意并購目標公司，獲得被并購方的明珠資產和潛在的低估價值，或者是為了打擊處于上升勢頭對其造成競爭威脅的中小企業，甚至僅僅是為了借殼上市，敵意并購動機的投機性決定了實行敵意并購的企業旨在獲取短期利益，而非進行長遠的規劃與管理。而目標公司被敵意并購后，由于喪失了管理上的主動性，加之核心資產、關鍵業務等又被席卷一空，管理效率持續走低，給整個社會帶來了效率與財富損失。

其次，并購公司的管理層可能為了個人的財富最大化，利用其在上市公司的管理控制地位，通過采購、銷售等環節的關聯交易，或是采取資產重組等名目，將敵意并購的價值增加轉移到他們能夠享有更高份額的地方；另外，由于敵意并購的成功實行，管理層可參與管理的范圍進一步擴大，管理上可能存在疏漏之處，造成并購績效的持續性缺乏。

如何規范管理敵意并購機制

敵意并購在我國剛剛起步，是一種新生事物。但目前我國符合易于被敵意并購類型的公司越來越常見，敵意并購隨著我國證券市場的完善逐步發展壯大。敵意并購具有正效率，對提升并購方績效有一定影響，但并不能夠完全決定并購方的財務績效。

目前，我國很多上市公司特別是國有上市公司經營管理效率普遍不高，特別是由于“所有者虛置”導致“委托-代理”問題嚴重，除了依靠改制促使企業管理層努力提升經營管理效率和盈利能力以外，外部機制的引入也不失為良策，但是，筆者認為，敵意并購這種外部機制在我國大范圍推廣還為時過早，政府以及監管部門應對其加以正確引導。如在現有《中華人民共和國證券法》基礎上，清晰界定敵意并購相關概念并做出司法解釋，明確關于上市公司敵意并購行為的相關條款，使敵意并購有法可依。證券市場監管部門應對其進行正確引導和規范化管理，強制敵意并購方進行信息披露，減少利用敵意并購操縱市場、遏制競爭的壟斷行為，使敵意并購成為有效的外部監督機制，使資源達到合理配置。

（作者單位：河海大學商學院）