英美上市公司反收購的法律規制

上市公司的經營者為了維護自己或公司的利益，利用手中的權利，采取一定措施防止收購后果的發生或者挫敗已經發生的收購的行為被稱為上市公司反收購，其目的是通過提高收購成本，增加收購難度或降低目標公司自身的吸引力，使收購人退卻。

我國的《證券法》及新頒布的《上市公司的收購管理辦法》最大的缺憾就是對于反收購行為沒有進行規定。“只要存在敵意收購，那么目標公司的反收購不僅是必然的，而且是必要的。”在我國的收購實踐中，反收購的例子比比皆是，而對其能進行規制的法律條款則少之又少。

上市公司反收購決定權的歸屬

上市公司反收購決定權的歸屬。是目標公司實施反收購行為時首先遇到的一個問題。目前主要有兩種模式：

股東大會決定模式

由公司的基本制度我們可知，股東大會在公司諸機關中居于最高地位，它是公司的最高權力機關。只要是與公司經營有關的一切事務都是由股東大會決定的，而董事只不過是股東大會決議的執行者。股東是公司財產的所有者，他們有權為自己利益最大化做出決定，而公司管理層也必須為股東的利益最大化服務。在上市公司收購中，目標公司做出的反收購策略涉及股東的切身利益，因此，除非經股東大會多數同意，否則目標公司的董事會不能實施抵御收購的反收購措施，這是英國、香港等地的典型做法。

英國《城市守則》基本原則第7條規定：“無論何時，當一項善意收購的要約已被通知給受要約公司的董事，或目標公司董事有理由認為一項善意的要約即將發生時，不經過股東大會的批準，目標公司的董事不可采取任何與公司事務有關的行為，其結果是有效地挫敗一項善意的收購，或對股東來說，使他們失去一次根據其價值做出決定的機會。”第21條規定：“在要約時間，甚至在收購發生以前，如果目標公司的董事有理由認為一次善意的要約即將發生，目標公司的董事，除了履行更早時期簽訂的合同之外，不經股東大會批準不得從事以下行為：（1）發行任何已被授權但未發行的股份；（2）發行或授予任何與未發行股份有關的選擇權；（3）創設或發行、或承認創設或發行任何擁有轉換或認購股份權利的證券；（4）出售、處分、購買或同意出售、處分、購買大量財產；（5）除了正常經營之外，不得簽訂任何合同。”

股東大會決定模式在客觀上是有利于收購人的，收購人可以對目標公司董事會單獨做出的反收購決定的合法性提出異議，從而為其進一部展開收購行動提供便利。

但是，股東大會決定模式也并非完美無缺。隨著上市公司的發展，其股權極度分散，股東對公司的經營狀況、整體利益很少關心，他們很難以一個有效的整體力量來對公司的反收購策略作出有利決策。在目前的情況下，公司投資人和管理者日益分離，大多數股東由管理者股東向投資者股東轉化，使股東大會成為了形式化。由于股東的時間、精力及專業技能不足，使他們往往不能獲得充足的信息，并不能算是對公司狀況最熟悉的人，因些，股東們作出的決議并非都能符合公司整體和長遠利益的最佳選擇。

董事會決定模式

董事會決定模式的觀點認為目標公司的董事會有權采取反收購措施。此種模式產生于現代美國公司法的重大變革時期，它以利潤最大化和資源配置最優化的矛盾為其法理學基礎，持這種觀點的主張，主要基于以下幾點考慮：

（1）目標公司董事會采取反收購措施是董事會對公司忠實義務的內在要求。根據忠實義務，董事必須合理地認為是符合公司最利益的方式行事，以最大限度地保護和實現公司利益作為其決策最基本的出發點。在這里，公司整體的最大利益不僅指股東的短期利益和個人利益，還應兼顧公司的整體利益和長遠利益。董事沒有義務為股東的短期利益而放棄公司精心策劃的長遠計劃，這種長遠計劃不應成為股東要求短期利益和個人利益的犧牲品。因此，只要目標公司董事有充足理由認為收購不符合公司最佳利益，董事會就有權采取反收購措施進行抵制。

（2）目標公司股東與收購出價人之間地位的不平等狀況客觀上需要董事會承擔起反收購的責任。與收購出價人相比，目標公司股東處于弱者地位，他們只能是一個消極、被動的價格接受者，在信息獲取、專業技能、資金力量方面均無法與收購出價人相比，完全缺乏與出價人討價還價的能力。因此，目標公司股東有必要借助董事會，利用目標公司管理層的信息、專業技能以及其所聘請的反收購專家，由目標公司的董事會，利用目標公司管理層的信息、專業技能以及其所聘請的反收購專家，由目標公司的董事會作為股東股份的拍賣人，為股東尋找最高的報價。

（3）基于公司的社會責任，目標公司的董事會有權采取反收購措施。公司利益不僅僅指股東的利益，還指公司債權人、職工、供貨商、客戶乃至當地社會的的利益。“公司的治理方式應被看作是公司與其負有道德責任的利益相關者之間的一個社會合同，董事應該以其他利益相關者負責。”如果董事會合理地認為一項出價收購將嚴重損害非股東的利益相關者，例如收購成功將導致職工失業、地方政府稅收劇減等，董事會則有權采取反收購措施，以維護利益相關人的利益。

上市公司反收購的法律規制

上市公司反收購的法律規制所涉及的主要是目標公司股東與公司經營者之間的權利義務關系問題，其本質上是一個公司法人內容治理結構的問題。因此，各國收購立法反收購的規制者主要體現在公司法中，證券法或證券市場自律規則的有關規定只是對公司法規制的一種補充，以下就英國和美國為例，對國外反收購規制的立法與實踐進行比較研究。

英國對目標公司反收購的規制

英國對目標公司的反收購行為原則上是禁止的，它把反收購的權力交給了目標公司的股東。這反映了英國的傳統觀點：作為公司的所有者的股東有權決定公司的最后的命運。由于在公司收購中，公司的經營者將自己置于股東和收購者之間是極其危險的。對于目標公司經營者的反收購行為，不經股東大會同意，禁止董事從事任何可能產生挫敗公司收購效果的行為。至于從事這些行為的董事的主觀愿望是否為挫敗收購，立法并不關心，對于為了股東的利益挫敗收購的借口，立法保持了一種理智的冷漠。

英國公司法及判例法也對目標公司反收購行為進行了規制。英國公司法中的許多規則，其本身的立法并不是對公司的反收購預防措施進行管制，但是在實際行動中，這些規則會對目標公司經營者可以采取的防御措施起到阻制作用，如限制定向配售新股、限制公司股份回購等措施。英國判例法對目標公司反收購計劃的規制主要是運用了信托義務原理。一般認為，公司的董事是公司或股東的受托人，董事對公司或股東負有信托義務。董事的信托義務包括兩方面的內容：忠實義務和注意義務。在處理公司對敵意收購的防御行為的案件中英國法院主要運用忠實義務中的“董事行使權力必須符合所授權力之目的，不得為不同于該目的之目的而行使該權力”這一標準。因此，如果董事的行為是為了保護自己對公司的控制，那么這種行為是不正當的，因為這損害了股東對自己股份處分的決定權。

目標公司經營者也可以采取反收購措施：

首先，目標公司經營者可以向股東詳細陳述收購中公司的利害得失，勸說他們拒絕接受收購者的要約。

其次，目標公司經營者勸說有關部門將該次收購提交給壟斷與兼并委員會。如果本次收購被提交到壟斷和兼并委員會，本次要約就自動失效。

再次，尋找收購競爭者，即“白衣騎士”策略。如果目標公司經營者覺得沒有能力融資買下自己所服務的公司，則只能尋找一個善意的收購人以更高的出價提出收購，以使收購人知難而退。

最后，目標公司經營者還可以在收購者出現之前采取反收購措施。例如發行無投票權股份，限制新股認購優先權，設置“驅鯊劑”條款等。

美國對目標公司反收購的規制

美國對目標公司反收購行動的規制主要體現在各州公司收購立法和判例法之中。

美國各州立法對公司收購程序有著嚴格的規定，對故意收購也有嚴格的限制。早期的反收購立法通常有三種類型：①早在提出收購要約之前，即要求收購人通知目標公司，為目標公司管理部門提供了大量的時間以謀劃防御策略；②要求收購人進行一些極為麻煩的信息披露；③要求收購人到州的某一機構參加所謂的“公平聽證”。而一般情況下，這種“公平聽證”對目標公司管理部門比對收購人更為“公平”。

從第二代公司收購的立法看，各州公司法本身就是一種最好的反收購措施。各州公司法的反收購條款大約有以下幾種：（1）禁止合并條款。禁止收購公司在完成收購之后的特定時間內，將目標公司并入收購公司。這是為了防止收購人利用目標公司財產作為杠桿收購的擔保。（2）限制投票權。收購者的目的是通過購買目標公司的股份獲得投票權，然后通過投票權控制目標公司。如果投票權受到限制，公司收購也就失去了意義。（3）公平價格條款。收購人獲得目標公司股份超過一定界限時，需以“公平價格”買下其余股東的股份。這對保護中小股東的利益有一定的作用，但同時也加重了收購者的負擔。（4）其他利益主體條款。如法律允許董事考慮股東和公司的長期利益，承認毒丸計劃，它被認為是最有效的反收購措施之一，同時也是最有爭議的反收購行為。

美國判例法對目標公司反收購行動規制同樣運用了信托義務的原理，美國法院在反收購案件的審理中確立并發展了以信托義務為基礎的商業判斷規則。在美國，法律將目標公司經營者的反收購行動視為公司商業活動的一部分，因此，目標公司經營者有權就是否采取反收購措施，以及采取什么樣的反收購措施自行做出決定，只要目標公司董事在采取反收購行動時，按照商業判斷規則的要求履行了對公司股東的信托義務，他們就受到了該規則的保護。但目標公司經營者并非無限制地受到商業判斷規則的保護。由于目標公司經營者在公司收購中當然的處于個人利益沖突之中，因此，美國在反收購判決中運用商業判斷規則的第一個判例，1964年特拉華州衡平法院審判案件中，法官首先假設目標公司的經營者在反收購決定中存在私人利益和自我交易，如果董事能證明其決定是為了公司或股東的利益而不是個人利益，該決定是經過仔細調查和慎重研究的，在獲得充足信息的基礎上作出的，那么董事的反收購決定就是正當的商業判斷，董事無需承擔任何法律責任。否則，就要承擔責任。

對英美上市公司反收購規制的評價

英美兩國都是公司收購頻繁發生的國家，但從上述兩國法律對目標公司反收購行動的規制來看，英國對目標公司的反收購措施所進行的限制比美國要嚴格許多。美國的收購活動數量遠遠超過英國，但美國法律對目標公司經營者的反收購行動卻采取了更為寬松的態度。

比較英美兩國收購立法，筆者認為英國的做法更為合理。究其理由主要有以下兩方面：其一，目標公司股東自由轉讓股份的權利不應受到目標公司反收購行為的限制，股份是目標公司股東的股份，目標公司股東在何時、以何種價格將股份出賣給誰完全是他們自己的事。第二，目標公司經營者固有的自我利益與公司股東利益之間存在著不可調和及難以避免的沖突，如果將所收購的決定權向美國那樣賦予目標公司經營者，那么目標公司經營者為保護自身利益而濫用反收購權利的現象，無論法律怎樣規制都不可避免。況且目標公司董事的反收購措施是為目標公司股東利益，還是其個人利益，本來就難以證明和區分。目標公司董事只是為了鞏固其控制權。因此，反收購行動應由目標公司股東自己決定。

完善我國上市公司反收購法律規制的幾點思考

孟德斯鳩在《論法的精神》一文中曾指出：“任何權利的濫用者會導致社會的無秩序及公平被踐踏”。當反收購這種權利不加以任何法律規制而被濫用時，社會的公平、秩序、效率也會遭到破壞。因此，我國收購立法應對目標公司的反收購予以足夠的重視，盡早建立和完善相關立法。筆者提出以下幾點建議：

第一，應當把反收購的決定權賦予目標公司的股東大會，而不是目標公司的經營者。未經公司股東大會同意，公司經營者不得擅自設定任何反收購措施。

第二，目標公司的反收購意圖和措施應及時披露，并要求其向國務院證券監督管理部門和有關證券交易的提交書面報告，以備審查。

第三，收購發生后，允許目標公司的經營者尋找收購競爭者參加要約競爭，同時規定目標公司的經營者必須平等地對待所有的收購競爭者。

第四，應當明確目標公司經營者在反收購行動中對目標公司的誠信義務，因為對公司的誠信義務與對股東的誠信義務畢竟不等同。目標公司股東作為與收購關系最為密切的利害關系人，有權利要求目標公司經營者對其負有誠信義務。

第五，對目標公司經營者違反規制從而損害目標公司股東利益的反收購措施，應賦予目標公司股東提起訴訟、獲得賠償的救濟權。

（作者單位：重慶工商大學法學院）