“制度性收益”和中國證券市場牛市

僅僅根據綜合指數迅速上漲，就認為中國股票市場總體上已經存在嚴重的泡沫是不正確的。

從2005年下半年開始，中國證券市場告別了5年的熊市，股市連續創出新高，成交量創下天量，股民開戶數頻頻刷新紀錄......滬深300指數①從2005年年底至2007年一季度末上漲201.2% ，可謂波瀾壯闊，牛氣沖天。一時之間，市場開始議論紛紛：“全民炒股”是否真的已經到來？中國證券市場是否已經存在巨大的泡沫的爭論也是此起彼伏。

眾所周知，要回答存在不存在泡沫、泡沫有多大的問題，關鍵是要看推動股價上漲的因素，而推動股價上漲的因素要么是市盈率的提高，要么是企業收益的提高。如果股價上漲主要是由于市盈率提高帶來的，我們認為證券市場存在泡沫。反之，證券市場上漲有收益提高為基礎，則不存在泡沫。

認為中國證券市場已經存在巨大的泡沫的專家和學者堅持認為股市上漲是由于流動性過剩、資金蜂擁入市推動的，表現為市盈率的提高，但是他們忽略了同樣重要的一個因素，既中國上市公司收益的迅速提高。從已經披露2006年年報的1453家上市企業來看，它們的利潤同比增加45.81%；而更重要的是，忽略了處于轉型經濟的中國上市公司收益迅速提高的一個重要動因，那就是制度性變革。一些制度變化的因素導致企業實現收益的增長，我們可以稱之為“制度性收益”。在眾多的制度性變革因素中，有的直接降低企業支出，例如稅制改革；有的直接增加了企業收入，例如國資委鼓勵央企整體上市的政策；有的由于收益的會計計量規則變化引起，如新企業會計準則的實施；還有如股權分置改革解決了資本市場的結構性難題，完善了公司治理結構，解決了大小股東、股東和管理層的利益沖突，釋放了上市公司收益增長的巨大潛力。綜合以上制度性因素對上市企業收益產生巨大的影響，從收益因素（包括企業收益的實際增長和“制度性收益”增長)可以解讀滬深300指數的迅速上漲，如果僅關注綜合指數的上漲因素而不去考慮上市公司企業收益的增加，就得出中國股票市場總體上已經存在嚴重泡沫的結論是存在局限性的。

制度性變革因素對上市公司的影響

股權分置改革的直接影響

股權分置改革實質上是以非流通股大股東通過對流通股東的補償來獲取股權自由轉讓的機制。在股權分置改革之前，上市公司的招股說明書和上市公告書都曾有約定:“發起人股份暫不流通”。相當于是發起人對流通股股東的一種承諾，現在發起人股份也要流通了，這樣就會因為股份的供給增加而引發市場價格下挫，造成對流通股股東的傷害，因此變更“發起人股份暫不流通”的合同就必須支付相應的對價，以對沖由于契約變化而對流通股東帶來的潛在風險。

由于大股東在股權分置改革后在相當長的時間仍然是被鎖定，以流通股股東和非流通股股東討價還價形成的平均10:3的送股比率的對價水平計算，由于是股改前后總股本并沒有發生變化，在企業收益水平不發生變化和股改前后相同的市盈率的情況下，股改前后上市企業的市場價格應當維持不變，股改后復牌的除權價格是沒有意義的①。這樣，直接給流通股股東帶來30%的財富增加。股權分置改革作用相當于直接增加了企業收益水平的30%。

市值:上市公司考核評價的科學的指標

以國資委管理的165家企業為例，目前考核這些中央企業的基本指標為利潤總額和凈資產收益率。前者評價的是央企凈資產的年度絕對增加數量，后者評價的央企凈資產的年度相對增加數量。兩者都是基于企業賬面凈資產為基礎的考核評價指標體系。這在股權分置的時代是合理的，因為流通股價的變化對非流通股大股東財富沒有影響，非流通股股東傾向于以所控制資產的最大化而非股權價值的最大化作為目標。相對應的，非流通股股東轉讓上市公司股權基本上是以企業賬面凈資產而不是以市場價格為基礎，所以非流通股股東關注的是企業賬面凈資產的變化而不是市場價格的變化。

凈資產指標的缺陷在于容易被操縱造假，而且容易誘發管理層以犧牲長期利益為代價博取短期考核指標的短期行為。其次，凈資產指標也難以反映企業的技術專利、品牌價值、商譽等無形資產以及管理團隊的經營管理才能和企業未來的潛在增長。但隨著后股權分置時代的到來，原有的非流通股獲取了股票二級市場的流通權。那么股權轉讓就將基于股票的市場價格而不是賬面凈資產。于是股東財富最大化的目標直接表現為股票市場價格最大化。此時只反映賬面價值、只說明過去的靜態的凈資產指標勢必淡出，逐漸讓位于反映市場價格、面向未來的動態的市值。

市值，作為股東考核企業經營的科學指標，有助于全面評價企業經營成果，真正甄別職業經營層的優劣，為企業的長期良好發展奠定了基礎。

全流通：實現大股東和小股東的激勵相容

在股權分置時代，非流通股股東和流通股股東追求的目標不一致，前者追求的是自身控制的凈資產的增加，后者追求企業市場價值的增加。兩者存在明顯的利益沖突，非流通股股東可以在以下三方面掠奪流通股股東的利益。一是“融資沖動”，由于企業發行新股的高資本溢價，發行前后企業每股凈資產迅速提高，非流通股股東所控制的凈資產相應增加。除了IPO，還有通過增發和配股①的方式實現企業融資，市場實踐表明，企業大規模融資會打擊股價，流通股股東的利益遭到損害，而非流通股股東則是事不關己，高高掛起；二是“關聯交易”，假設一筆業務能產生1億利潤，上市公司的母公司擁有上市公司50%股權，那么母公司有種天然的傾向通過關聯交易把利潤轉移到母公司或者由母公司控制的其他子公司，因為1億利潤留在上市公司，母公司只能獲得5000萬（1億×50%）利益，而轉移到母公司或者由母公司完全控制的其他子公司，則可以將1億利潤全部攫取。這種關聯交易對流通股股東而言，真是防不勝防。三是“資金占用”，大股東可以通過從上市公司借款、讓上市公司為大股東融資提供擔保、應付上市公司賬款不還等方式，直接把上市公司掏空。

在股權分置時代，無法得到根除的問題有望在后股權分置時代迎刃而解。還是以上面的關聯交易為例，如果市場認同的市盈率是20倍，那么大股東并沒有通過關聯交易把利潤轉移出去的沖動，因為如果把利潤留在上市公司，將是導致上市公司總市值增加20億，按持股比例計算，大股東財富將增加10億，遠遠超過通過關聯交易把利潤轉移出去獲得的5000萬增加值，希望也就是說大股東將利潤保留在上市公司是理性選擇，大股東最希望看到上市企業收益的增加。換句話說，股權分置改革導致大股東和小股東一樣以市場價值為目標取向，大股東和小股東實現了利益相容。

股權分置改革完成以后，我們看到股票市場呈現一種新的氣象，母公司紛紛采用定向增發和資產收購的方式，將母公司尚未上市的優質資產注入上市公司。例如，2007年1月29日，中國船舶工業集團屬下上市公司滬東重機發布公告稱，以30元/股的價格向控股股東等特定對象定向增發4億A股，募集資金用于收購控股股東的造船資產。預計收購完成后，公司每股收益將在現有基礎上大幅增長。即從2006年的業績1元/股大幅上升至3元/股，受此影響，滬東重機股價的持續漲停，從1月29日到2月8日短短10個交易日，股價便從37.72元飆升到最高77.56元，漲幅高達106％。

母公司注入優質資產的行為對上市公司和流通股股東而言，無疑是非常有利的，一方面提高了上市公司的收益水平，另一方面降低了關聯交易，解決了利益沖突問題。而這一切都歸功于大股東股權流動權利實現后，大股東通過提高上市公司收益水平，間接提高上市公司市場價值，成為大股東財富增加的最佳手段，原來的流通股股東搭上了大股東理性行為的便車。

股權分置改革：股東和管理層可能實現激勵相容

現代企業注重分工和專業化，公司的所有權和管理權分離，因此公司治理的首要問題之一是如何解決股東和管理層委托代理問題，或者說如何使得管理層和股東真正站在同一條戰壕，管理層的利己行為符合股東利益最大化。

發達的資本主義國家比如美國，資本市場是解決公司治理結構難題的基本渠道，資本市場解決公司治理結構問題的基本邏輯是管理層瀆職→企業低效運作→業績下降→股價低迷→引發購并→新管理層介入→業績上升→股價上升。但在股權分置時代的中國證券市場，不流通的國有法人股和社會法人股占據了總股份的2/3，這種股本結構使得資本市場的并購（優勝劣汰）機制無法成功運作，原因是資本市場并購無法動搖非流通股的控制權，因此無法實現資本市場的存量配置資源的功能。無能的職業經理人無需擔心企業股票市場價格低迷引發購并進而被炒魷魚，因此職業經理人不關注股東們所關注的市場價格，股東和職業經理人利益不相容。

后股權分置時代促使管理層和股東一樣關注企業市場價格的做法可以是將市值當作職業經理人的考核指標，也可以借助股票和股票期貨當作激勵機制，促使管理層高度關注股票的市場表現。

例如，在G鵬博士1200萬份股票期權激勵計劃的行權條件中，財務指標（凈利潤和加權平均凈資產收益率）要求：2006年度兩個指標較2005年度增長均超過100%（第一個行權期）；2007年度較2005年度增長均超過300%（第二個行權期）；2008年度較2005年度增長均超過600%（第三個行權期）。

該激勵計劃對市場指標的要求是，三個行權期中的每一個行權期，即2006年、2007年和2008年度分別與2005年度相比，公司市值的增長率不低于上證綜指的增長率或公司市值的降低率不高于上證綜指的降低率。通過設置以市值指標當作行權條件的做法直接促使管理層高度重視市場價格，實現管理層和股東的激勵相容。

綜上所述，股權分置改革在制度上解決非流通股股東和高管漠視市場價格的問題，轉而非常關注股票市值表現，而根據p=（p/e）*e，p/e（市盈率）是受市場資金面和人氣、投機等外部因素決定的，他們推動股票上揚的唯一路徑是通過提高上市公司的收益。所以說股權分置改革從制度上保證了原有非流通股股東和管理層有提高上市公司收益水平的動力。

新會計準則

今年1月1日正式實施了。新會計準則在諸多會計處理上，采用了更能反映經濟實質的處理方式，并適當引入公允價值計量方法，因而，采用新會計準則后，企業的財務報告將更能反映企業活動的經濟實質。新會計準則的實施將鼓勵上市企業并購與對外投資、整體上市和企業科技創新。

“公允價值”計量。新的會計體系將按照現行國際慣例把“公允價值”（fair value）概念引入中國會計體系，公允價值的應用，計量成為此次準則修改中的一大亮點。公允價值計量模式，是指以市場價值或未來現金流量的現值作為資產和負債的主要計量屬性的會計模式。新會計準則對計量屬性做出了重大調整，不再強調歷史成本為基礎計量屬性，全面引入公允價值、現值等計量屬性，其中主要在金融工具、投資性房地產、非共同控制下的企業合并、債務重組和非貨幣性交易等方面采用了公允價值。

僅僅以上六家上市公司的股東（亦為上市公司）因為股權的公允價值變化在2007年第一季度就帶來了驚人的407億收益的變化。保守估計上市公司股權投資按公允價值計價將促使2007年所有上市公司投資收益增加1000億以上，占去年上市公司總利潤的30%。

投資性房產。會計報表中須單列“投資性房產”項目，處理可以采用成本模式或者公允價值模式，但以成本模式為主導。傳統上上市公司擁有的物業都被計入了固定資產，因此，物業的升值與否，并沒有體現在報表中。近幾年物業升值迅速，因此，如果上市公司一旦采用公允價值法來計量其早些年購入的投資性房產，必將大大提高其凈資產和當期凈利潤。

開發費用資本化對上市公司的影響。 開發投入較多的公司將受益于開發費用資本化。由于國內公司的研發活動多半集中于材料、裝置和產品的開發，即屬于開發階段的支出，按照新準則規定予以資本化，因此新準則實施后將提升公司近期盈利能力，鼓勵公司加大研發投入。 結合《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）》若干配套政策的相關規定，允許企業按當年實際發生的技術開發費用的150％抵扣當年應納稅所得額。開發費用資本化所帶來的應納稅所得額的增加，可以通過配套政策進行抵扣，即公司在盈利增長的同時，并不會增加稅收負擔和現金流的流出。以中興通訊為例，公司2005年度研發費用20億元左右，假設其中70％為開發階段支出，而且未來兩年研發投入保持不變，若預計攤銷期限為3年，則2007年度較之2006年度將可以少攤銷9.3億元，每股收益增加近1.00元；若以5年攤銷計算，那么2007年度將少攤銷 11.2億元，每股收益增加1.18元。

股權投資差額。新會計準則規定，長期股權投資不再將實際投資金額和被投資企業凈資產與持股比例乘積之差計入股權投資差額，并逐年攤銷計增或沖減投資收益。企業的一般情況是實際投資金額常常大于被投資企業凈資產與持股比例之乘積，因此股權投資差額常常體現為借方余額。因此在未來若干年度，股權投資差額成為沖減投資收益的一個因素。實施新會計準則后，股權投資差額直接計入投資成本，不再逐年攤銷。這在首次執行時，關聯企業投資差額或者非關聯企業的股權投資差額的貸方余額均會對凈資產構成影響。對未來各期利潤的影響是：在股權投資差額取消后，將不再需要對股權投資差額進行攤銷，從而影響相關企業的凈利潤。股權投資差額為借方余額的，凈利潤將增加，反之凈利潤將減少。

電力行業是受益于長期股權投資差額不再攤銷的一個重要行業，電力公司的利潤和ROE都將會獲得一定程度的提升。此前操作過重大收購的企業也受益于新會計準則的實施。例如青島海爾在2001年曾向海爾集團溢價收購家用空調業務資產74.45%的股權，產生14.5億元的股權投資差額，分10年攤銷。按照新會計準則規定，公司計劃2007年將剩余的5.92億元未攤銷余額沖減資本公積金，這將使得公司自2007年開始，連續四年每年不再攤銷1.45億元的股權投資差額，則相應投資收益的增加將對盈利產生顯著貢獻。

此外，債務重組收益直接計入損益而不是計入資本公積將推動ST公司迅速“扭虧為盈”。

新稅制

兩稅合并。十屆全國人大五次會議表決通過了企業所得稅法。這部法律自2008年1月1日起施行。

這部法律的表決通過，對企業稅收實現了“四個統一”：即內資企業、外資企業適用統一的企業所得稅法；統一并適當降低企業所得稅稅率；統一和規范稅前扣除辦法和標準；統一和規范稅收優惠政策。

因為滬深股市總體為內資企業，能從兩稅合并中獲得利益，除了少數行業如交通運輸行業，其中有不少是合資企業，面臨所得稅稅率上升的壓力。上市公司有相當一部分虧損企業和享受稅收優惠的企業，需要進一步考慮兩稅合并對上市公司受益的綜合影響。

以2005 年數據來看，剔除虧損企業后，全部A 股公司按照凈利潤加權計算，所得稅稅率為28.4%，高于稅改確定的24%的水平。總體上看，稅改對A 股市場屬重大利好，考慮到行業性優惠、部分地方性優惠仍然存在、稅收征管不斷加強等因素，估算稅改對A 股市場全部公司的凈利潤，有6%-8%的提升幅度（以25%統一的稅率估算），3-5年的緩沖期內，凈利潤增長幅度接近9%①。

增值稅轉型。1994年稅制改革后我國開始推行了生產型增值稅， 由于對固定資產所含稅金不允許抵扣，使得產品成本中包含了這部分稅金，沒有解決重復征稅的問題，從而降低投資的預期收益率，對投資起到直接而強烈的限制作用，進而阻礙經濟的增長或防止經濟過熱。特別是對于資本有機構成較高的高科技產業和基礎產業，這種作用更加突出。西方不少發達國家采用消費型增值稅，允許一次全部扣除固定資產所含稅金，相當于僅對全部消費品征稅，從而將產生刺激投資的作用，資本的形成將刺激經濟的增長。

從2004年下半年開始，國家在東北地區的部分行業率先進行了增值稅轉型改革的試點，也就是擴大增值稅抵扣的范圍，允許企業從當年7月1號以后購入機器設備投資中所含的增值稅款，在繳納增值稅的時候予以扣除。這個試點工作正在平穩、有序地進行。并且推廣至全國其他地區的趨勢不會改變，可以預期的是資本密集型的上市公司將從增值稅轉型中增加收益。

國資委積極推動央企整體上市

2005年，五部委聯合發布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中就已經明確提出：“在解決股權分置問題后，支持績優大型企業通過其控股的上市公司定向發行股份實現整體上市”，而《上市公司收購管理辦法》的出臺則為整體上市提供了市場化的渠道。2006年12月5日國務院辦公廳轉發國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》的通知，明確規定，大力推進改制上市，提高上市公司質量。積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。要認真貫徹落實《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》（國發[2005]34號）要求，對上市公司控股股東以借款、提供擔保、代償債務、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金，有關國有資產監管機構應當加大督促、協調力度，促使其按期全部償還上市公司資金；對不能按期償還的，應按照法律和相關規定，追究有關責任人的行政和法律責任。

部分上市和整體上市相比，顯然對流通股股東不利，一方面容易產生關聯交易和同業競爭，另一方面上市公司容易淪為集團公司所控制的融資平臺，而不是獨立的利益主體，而真正的決策主體—集團公司又隱藏在幕后，無法對其進行有效的監督。央企整體上市也鼓吹了多年，可以說只有在股權分置改革完成以后央企整體上市才開始大踏步向前推進。在股改后的全流通背景下，如果具有優質資產的中央企業實現整體上市，其所持有的、獲得流通權的股權身價與二級市場股價走勢直接掛上鉤，過了限售期或承諾期就可以減持套現，實現巨大的經濟利益。因此股權分置改革的完成極大地刺激了中央企業將優質主業資產注入上市公司，相應地，好資產進入上市公司，把好資產的收益相應地帶進上市公司里面，出現了“制度性收益”。

2007年2月14日國資委最新公布的中央企業經濟運行分析顯示，2006年中央企業實現銷售收入81368.8億元，增長20.1%；實現利潤7546.9億元，增長18.2%。根據國資委的要求，到2009年年底，主要的中央企業要完成整體上市的工作，保守估計2007年中央企業整體上市工作的推進可以增加上市公司總體利潤超過1000億元，約占上市公司去年利潤的30%。

滬深300指數從2005年12月30日的923.45點到2007年3月30日的2781.78點共上漲了201.2%，從已經披露2006年年報的1453家上市公司來看，這些上市公司實現凈利潤3604.51億元，同比增幅高達45.81%，上證綜合指數的漲幅遠遠高于上市公司實現的凈利潤的增幅。

但如果我們同時考慮到股權分置、稅制改革、新會計準則、國資委鼓勵央企整體上市的政策等制度性因素產生了“制度性收益”，上市公司由于經營狀況改善帶來的利潤增長和“制度性收益”的總和可以很好地解釋滬深300指數的漲幅：

2006年上市公司實際利潤增長45.81%+預計2007年上市公司實際利潤增長30%①+股權分置改革對收益的直接影響30%+股權分置改革的激勵作用10%②+新稅制對收益的影響10%+新會計準則采取公允價值計價等規定對收益的影響30%+中央企業整體上市增加收益30%=185.81%，與滬深300指數上漲幅度201.2%非常接近。上市公司實際利潤的增長和制度性收益的總和很好地揭示了中國股票市場的上漲的奧秘。

總而言之，中國宏觀經濟的快速增長帶來的中國上市公司經營狀況的改善，以及股權分置改革等重大的制度性因素的變化，上市公司的收益增長總體上可以和股票價格的上升保持同步。那么，我們可以得出結論：僅僅根據綜合指數迅速上漲就認為中國股票市場總體上已經存在嚴重的泡沫是不正確的③。