證券市場的“新寵兒”：高管股權激勵

2006年是證券市場輝煌的一年，伴隨著不斷上揚的股指，出臺了股權激勵的兩辦法①，撬動了A股上市公司高管以及投資者最敏感的神經，激發了市場對股權激勵的強烈預期，許多上市公司開始了緊鑼密鼓地探索實踐，并有先行實施激勵的公司高管，在當前的大牛市中，已開始分享到“金手銬”的 “盛宴”。

“金手銬”（ Golden handcuff）銬住公司高管利益

股權激勵是經過成熟資本市場多年實踐并證明行之有效的長期激勵方式。“金手銬”是對公司高管股權激勵（Stockholder’s rights drive）的俗稱，通過“金手銬”銬住了管理層與股東利益，也提供公司高管一個公司增值的分享強度。全球很多大工業企業都實行了“金手銬”，美國硅谷的公司更是普遍采用了“金手銬”。“金手銬”的主要形式有：股票期權（Stock option）、限制性股票（Restrictive stock）和股票增值權（Stock Appreciation Rights）等，在長期激勵、降低委托代理成本、提升公司業績、提高投資者信心等方面具有傳統薪酬制度難以替代的作用。

“金手銬”它將公司高管人員的報酬與公司股票價格未來的漲跌緊密地聯系在了一起，是分配制度的創新，高管人員只有在股價提高（股東財富增加）的前提下，才能與股東同時獲益。比如，萬科《2006－2008年限制性股票激勵計劃》規定：“在公司達成一定業績目標的前提下，按當年凈利潤增加額的一定比例提取一定的激勵基金。通過信托管理的方式，委托信托公司在特定期間購入本公司上市流通A股股票，經過儲備期和等待期，在公司A股股價符合指定股價條件下，將購入的股票獎勵給激勵對象②。”年度激勵基金以當年凈利潤凈增加額為基數，根據凈利潤增長率確定提取比例，在一定幅度內提取。提取門檻如下：凈資產回報率至少達到12％以上；凈利潤至少比上一年度增長15％以上；第三，行權時，股價要高于去年的價格。③

由于上市公司高管人員價值創造的風險性、復雜性和創新性，決定了他們必須獲得與價值創造相適應的經濟收入。為充分發揮收入的激勵作用，保證公司長期效益，在收入中要有長期激勵因素。據霍爾（Hall）和利伯曼（Liebman）對美國CEO的報酬數據研究發現，CEO報酬與企業業績顯著相關，股票激勵對經營者有很好的長期激勵作用④。“金手銬”這種股權激勵制度，使高管人員和股東結成了利益共同體，能驅動公司高管人員努力提高公司業績，使激勵動態化、長期化，最終達到股東和高管人員“雙贏”的局面。

“金手銬”實施條件與方式

屈指算來，證券市場對“金手銬”的執著追求已經經歷了七年的歷史，如果考慮企業的自發性行為，“金手銬”甚至可追溯到上世紀80年代， 我國資本市場還處于發展初期，“金手銬”的發展歷程并不平坦。那么現階段發展“金手銬”的前景如何呢？

隨著我國上市公司股權分置改革基本完成，股票市場基本進入全流通時代，從而為“金手銬”的開展創造了良好的外部條件。市場定價機制正在趨于完善，隨著“三會”制度、獨立董事制度、內控制度、信息披露制度等建立，公司治理得到完善與加強，股權分置的改革也進一步強化了公司治理，兩類股東開始具有一致的利益基礎，機構投資者也要求完善企業內部激勵；出臺了《上市公司股權激勵管理辦法》、《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵實行辦法》，掃清政策障礙，有力地推動了上市公司建立股權激勵制度。相繼出臺的相關稅收、會計等規定也讓股權激勵的實施更具可操作性。

我國上市公司實施“金手銬”的主要方式有：（1）股票期權方式，如以中捷股份為代表的一批公司，采用股票期權方式，設計規范的股權激勵方案；（2）限制性股票方式，如以萬科為代表的參考國際標準精心設計的限制性股票激勵；（3）復合方式，有少數公司如永新股份、廣州國光，采用復合形式，既有期權也有股票方式等。

激勵股票主要來源于定向發行或二級市場回購，個別公司則由控股股東提供。相對而言，限制性股票對企業業績提升的作用不如股票期權明顯。由于國資委《試行辦法》對股票期權行權價格予以了明確規定，股票期權的預期收益主要取決于公司未來股票價格上漲的空間，股票期權實際上是一種“看漲期權”，目前來看，上市公司的股權激勵正是以股票期權方式居多，2006年公告股權激勵計劃的48家上市公司中，采用股票期權模式的公司38家，占總比例的79%，占到了絕大比重。各方案在實施進度、行權價格、行權特別條件、禁售期、解鎖期等方面的規定都不盡相同，但規范程度明顯提高。

“金手銬”的“盛宴”

“由于激勵機制的有效性直接影響公司高管層行為，進而作為公司高管決策的一種結果，公司融資（既資本結構設計）、投資、風險管理等財務政策的決策或實施必然會受到激勵機制的影響。”① “金手銬”對象會想方設法讓上市公司的業績達到設定的目標，以提升公司估值水平，可能使市場達到“共贏”。比如股權分置改革后，實施股權激勵計劃公司為提升業績，一方面激勵對象通過收購兼并、分立和剝離，特別是大股東優質資產的注入，以及以往隱蔽性資產和利潤的逐步釋放，此類價值的轉移能實現上市公司價值的提升；另一方面，激勵對象通過管理現有業務和增長機會，實現開源節流，即通過價值創造實現上市公司價值的提升。隨著公司價值的增加，效益的提高會刺激股價的走高。 因此市場對實施股權激勵計劃反映熱烈，引發市場追捧股權激勵板塊，成為投資者關注的焦點，并與整體上市、并購重組等概念因素一起，成為助推證券市場上漲的動力之一。

從2006年證券市場來看，股權激勵板塊業已成為證券市場中的明星板塊。以個股為例：金發科技2006年5月份公布股權激勵方案，股價在16元左右，9月份股權激勵計劃落實，其股價在2006年6月7日實施10轉4派0.5，2007年3月21日又實施10送2轉8派3之后，股價仍大幅上升，2007年4月30日股價達到30.89，在一年不到的時間內，漲幅達438%。偉星股份在2006年6月份出臺股權激勵計劃以來，股價從6月的元左右，到2月份漲到了28元多，累計漲幅已經接近367%（見圖1、2）。

從股權激勵板塊整體看，2006年10月，國家出臺了《國有控股上市公司股權激勵試行辦法》并開始試行，由此上市公司的股權激勵計劃拉開了序幕。據統計，從10月初開始至2007年1月25日上證指數共上漲了60％左右，而同期含有股權激勵概念的板塊指數更是上漲了93％左右，遠遠超過了同期大盤的漲幅。提出股權激勵方案的上市公司，成為市場的“大牛股”非常多，典型的如中信證券、鵬博士、金發科技、偉星股份、有研硅股、遼寧成大、格力電器、萬科等等。

高漲的股價和激勵標的初始價格之間的超額受益空間輕松的造就新的億萬富翁。股權激勵可觀財富效應，帶來越來越多的上市公司參與“股權激勵盛宴”，大批上市公司正在積極醞釀推出各自的股權激勵計劃。據不完全統計，自《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》出臺以來，滬、深兩市150多家左右的上市公司在提到了在股改后要積極推進股權激勵探索工作。海通證券一位高層認為：2007年股市最吸引人的幾個題材中很可能包括股權激勵概念，因為股權激勵的條件在股改之后越來越成熟，且激勵的許多公司業績有著明顯提高。顯而易見，這一板塊整體發展會越來越好。

“金手銬”要“銬”業績成長

“金手銬”從上市公司管理效率問題來看是有效的，國外有數據顯示，實施股權激勵計劃的公司比未實施股權激勵的同類公司的收益率平均高出2個百分點。帶了“金手銬”的上市公司，在市場定價情況下，被激勵的對象是企業的舵手，他們作為企業價值的創造者，為使自己的勞動獲得充分的回報，他們會努力創造好的業績，也會像普通股民一樣，關注著K線圖和自己的錢袋。

從2006年我國證券市場進行股權激勵的上市公司公布的年報來看，2006年有股權激勵方案的公司業績大多數在0.4元以上，其中超過0.5元的有20家占到42%。這些上市公司對于股東的回報本身也都比較大。有股權激勵方案公司的凈資產收益率低于5％的只有4家，而超過10％以上的就有31家，占到65%(參見圖示1和2)①。可見實施股權激勵計劃的公司業績普遍很好。這也是投資者們看好股權激勵計劃公司的直接原因。

當然業績的提升不僅信賴管理層，還需要行業景氣、宏觀經濟增長的配合。否則，即便是股權激勵機制再豐富，管理層非常努力也難以使得行業內上市公司出現爆發性的增長，充其量會賦予上市公司業績超出同行業的增長。從2006年股權激勵的公司的漲幅中，我們看出漲幅最多的股票主要包括在地產、銀行、券商、鋼鐵、機械、水泥等與本輪經濟增長周期密切相關的個股。

中國目前的資本市場依然處于完善階段，非有效市場下的信息不對稱仍舊比比皆是。單純用股權激勵的方式來激勵經理人是不完善的，經理人可以“鉆空子”，容易引發道德危機。甚至有可能會成為經營者掠奪股東財富的武器。

要注意到“金手銬”也存在風險，股票期權其實是非常有力量的激勵工具，可操作不當會造成很大的危害。由于行權價格受股市波動的影響，激勵的股票有時不能完全反映經營者貢獻。股權激勵潛在的巨大收入也可能誘使管理層片面追求股票價格上漲，并導致高管間接地操縱股票期權，如實施股權激勵前隱瞞報表利潤，甚至發布“利空”消息，打低股價，最大限度地降低“期權認購成本”；在行權時段把隱瞞利潤與當期利潤在報表中疊加公布，制造業績行情，促成股價高企，行權兌現暴利。如此直接進行“會計造假”，應通過法律手段予以杜絕。防止出現安然通過財務造假獲取股權激勵收益的事件發生。

投資者對股權激勵引發的市場興奮必須冷靜對待，上市公司的業績成長性才是投資與否的關鍵問題。買入股權激勵公司股票，不僅是實施股權激勵衍生的稀缺性溢價，更為重要的是追逐權激勵機制背后的成長性溢價。不能因為擁有股權激勵機制就買入某上市公司的股份，而要因為上市公司因股權激勵機制營造的成長性而買入股份，即“金手銬”要“銬”公司業績成長。

（作者為廣東金融學院工商管理系副教授）