中國資本市場需完成由“量”到“質”的轉變

剛剛過去的2006年，中國資本市場蓬勃發展，舉世矚目，上證綜指從年初的1168點一路高歌猛進，截止2007年2月26日，已經沖上3000點大關。一年之間，滬深兩市總市值從2萬億增長到10萬億。資本市場從股權分置改革之后面臨新的挑戰，中國資本市場怎樣從“量變”轉入“質變”？本刊記者對銀河證券首席經濟學家左小蕾女士進行了專訪。

開放的銀行業面臨挑戰

《經濟導刊》：在剛剛過去的2006年年底，我國兌現了入世承諾，金融業對外資全面開放。我國銀行業目前所處環境及在開放過程中應注意哪些問題？

左小蕾：認清中國目前銀行業的挑戰、機遇、安全的含義，對于我們來說非常重要，但更重要的是制定一個發展戰略，給自己一個發展定位。

全球化，最終達到金融自由化、銀行國際化是未來的必然趨勢。現在的情況是東歐一些國家在外國銀行業所有權的比例已經達到了70%左右，拉丁國家在外國控股的資金比例達到了50%左右，亞洲一些國家大概10%左右，近幾年也加快了改革開放的步伐。目前中國銀行業在外國的持股比例大約在5%左右，而且近幾年也正在增加。

在對外開放中，我國銀行業的挑戰主要集中于三個方面。首先，開放對銀行業體系、效率、利潤的影響。其次，開放對銀行體系穩定性的影響。再就是開放與銀行經濟危機、金融危機的關系。

世界銀行曾對世界80個國家進行分析，外資銀行進入發屈中國家的時候，外資銀行的利潤有所提高，而且有比較高的利差收益，當然，它也會有比較高的稅收。而外資銀行進入發達國家時，獲得的利潤是比較低的。

從效率角度，發達國家的外資銀行效率比較高，發展中國家效率比較低。外資銀行進入發展中國家的時候，通過公平競爭肯定會拉高這個國家的銀行平均效率，但是對銀行來說效率是不是提高了，要看自身的情況。

《經濟導刊》：與外資銀行相比，我國銀行業有哪些不足？將該如何應對挑戰？

左小蕾：中國的銀行業剛剛開放，WTO過渡期剛剛結束。在我國資本市場全面開放以后，我相信外資銀行會體現出來一些比較優勢，比如說零售業務開放以后，外資銀行的效率，面向高端客戶的產品、服務、品牌，風險控制的能力，全球資產配置的能力等優勢，還會分享中國銀行業的利潤。中國銀行業目前的狀況來說，弱勢還是比較明顯的。

根據我們的研究，不同的發展中國家情況還不太一樣。首先，中國經濟正在發展，整個經濟發展趨勢是比較明顯的，這會給銀行業的發展帶來機會。其次，中國銀行業務停留在比較傳統的存貸業務上的比例還很大，業務發展空間也很大。

還有一個問題我們必須注意，這就是對外開放和銀行業的危機關系。上個世紀70年代以后，全世界有3個國家發生了7次系統性銀行危機，但是實證的結果是，危機和銀行開放沒有顯著的相關關系，主要還是銀行自身的問題。如果國內的金融體系是健康的，開放就會推動發展。

加強“金融調控”

《經濟導刊》：最近召開的全國金融工作會議把大力發展債券市場作為近階段我國資本市場建設的重點，如何構建多層次的資本市場，這將對我國的資本市場帶來哪些影響？

左小蕾：大力發展債券市場我認為將促進兩個方面的發展。

一方面，企業債券市場可能得到很大的發展。一個成熟的金融市場，債券市場一般比股票市場要大得多。中國的債券市場，特別是企業債券市場的發展受到許多限制。如果企業債券市場能夠有比較大的突破，可以使融資結構得到很大的改善，從短期來說，增加投資者的機會，分散流動性過剩給銀行帶來的風險，降低銀行信貸快速增加的壓力；從長期來說，將促進債券市場制度性建設，完善債券評級體系，推動整個資本市場的發展。而且，企業債券如果允許在銀行間市場和交易所市場同時交易，可能會有利于兩個市場的利率形成機制趨向一致，進而推動兩個分割市場的統一。

另一方面，是直接融資的發展。中國經濟95%以上依靠銀行間接融資，大大增加了銀行壞賬重新上升的風險，進而影響整個銀行體系和經濟體系的安全運行。而直接融資的增加可以降低通過銀行間接融資短存長貸帶來的時間錯配的風險。企業債券市場是直接融資的主要市場之一，企業債券市場的發展，將使企業債務融資渠道拓寬，減少對銀行信貸的需求，降低銀行信貸壓力的同時，推動銀行依靠利差收益的經營模式的改變，銀行收入結構的改變，將增加銀行的核心競爭力。

中國資本市場的市值占GDP的50%左右，有很大的發展空間。建設\"多層次資本市場\"的目標，也給企業提供了融資方式多元化的機會，對分散資本市場本身的風險產生促進作用，對金融體系的安全也有一定的積極作用。資本市場的市值和直接融資的比例都會得到很大的提升。\"金融調控\"可能成為宏觀經濟調控的主要內容和手段。

“質變”需要過程

《經濟導刊》：近幾年我國資本市場的發展有目共睹，可是上市公司的質量卻良莠不齊，我們的資本市場是否到了進一步關注\"質變\"的時候了？

左小蕾：上市公司質量良莠不齊，在我國資本市場依然存在，但解決這個問題需要一個過程。

中國資本市場將繼續\"膨脹\"是不爭的事實。2007年宏觀經濟又好又快的發展前景已經描繪出來，資本市場也應該是又好又快，而在量變增長的同時，是我們開始關注\"質變\"的時候了。

首先是上市公司的\"質量\"要變。上市公司的公司治理結構要有實質性的改變。特別是國有上市公司，行政管理的色彩依然很濃，進行上市公司治理結構的轉變，上市公司的\"質量\"才能實現真正意義上的提升。上市公司的優勝劣汰也是質量轉變的重要方面。\"退市\"應該成為資本市場的新制度。

其次，機構投資者的\"質量\"要變。在經紀業務交易市場上，機構投資者的交易量已經成為主導力量。但是機構的投資行為、操作手法和資產管理的能力，還沒有得到根本上的認同，靠市場好壞論英雄的成份還比較大。更嚴重的是，違規甚至違法的行為時有發生。

買方機構還會繼續增加。目前我國資本市場上不到60家買方機構對應100多家賣方機構的比例是嚴重不合理的。美國資本市場的買方機構多達一萬多家，共同基金、社保資金管理機構、企業年金管理機構是買方主體，現在還增加了許多對沖基金。而我國現在是\"供大于求\"的局面，這種不合理的比例也不利于買方機構的規范發展，不利于買方\"素質\"的提高。隨著買方機構的數量的增加，機構的專業水平、主動管理的能力以及遵紀守法的\"質量\"將得到提升，而中介機構，包括證券公司、會計公司和法律事務所等監管和服務機構的專業素質。職業道德也會與賣方機構同步提升，無法在\"量身定做\"和\"個性化服務\"的借口下\"同流合污\"，這對資本市場整體向更高水平發展是至關重要的。

還有，監管的\"質量\"要提高。隨著修改版的《公司法》和《證券法》的實施，資本市場已經建立了許多必要的\"規矩\"。但是只有不斷完善規則和執行規則，才能真正監管到位。比如，現在根據《上市公司高管股權激勵管理辦法》，上市公司高管的利益已經與業績聯系起來了，是否還應該相應建立把上市公司高管的責任與業績聯系起來的約束機制？對基金管理公司的激勵和約束管理制度也應該對等，否則不平衡的單邊行為達不到監管\"規則\"預期的效果，會使監管\"質量\"不高。

《經濟導刊》：我國的證券市場上“黑嘴”、“黑哨”事件時有發生，您認為管理層應該如何加強監管來杜絕此類事件的發生？

左小蕾：我記得一位資深的香港監管官員曾說過：\"在香港做監管官員是很寂寞的，我們沒有朋友\"。這里隱含的意思是，監管者必須與被監管者保持距離，才能嚴格監管到位。

投資者教育的\"質量\"也要提高。對投資者\"教育質量\"最好的檢驗是投資者的風險意識。前不久在權證投資中反應出來的炒作氛圍，顯示我國投資者仍然非常缺乏風險意識。投資者的教育質量的提升，有利于監管，也有利于高水平的公開公平公正的、市場秩序的建設。

《經濟導刊》：國內證券市場上的股指期貨馬上就要推出了，對于此類金融衍生產品的推出您有哪些建議？

左小蕾：此次股指期貨的推出，就是我國資本市場的一次“質變”。我們的產品創新不足雖然與管理制度有關，但在允許的創新范圍內，基本思路幾乎\"千人一面，千部一曲\"，不同名稱的產品實際上相互都\"似曾相識\"，沒有新意。衍生產品創新的出發點，一定要定位在\"防范風險\"上。就即將推出的股指期貨而言，我建議，應該先有300指數的產品，再推300指數的期指，把300期指作為300指數的產品的對沖產品，這樣推出300期指的風險就降低了。如果300期指脫離對原產品的對沖意義，完全作為投資意義上的衍生產品，風險是很大的。

同時，賣方的服務質量也要提升。證券業是服務行業，\"服務\"就是證券業的產品。賣方應該在\"質量\"上多下功夫。比如研究報告方面，人云亦云是沒有意義的，但是刻意\"標新立異\"也有嘩眾取寵之嫌。心浮氣躁的服務無\"質量\"可言，弄得不好會誤導投資者。信息服務也要提高質量。最近我們查了一些上市公司的市盈率，發現不同的信息系統公布的市盈率都不盡相同，有的相差10多倍。這樣的信息服務，會嚴重誤導投資者使用市盈率作為價值和價格的判斷進行投資決策。在賣方數量大于買方數量的資本市場上，競爭越來越激烈，服務的質量可能就是證券公司的核心競爭力。

我認為2007年，中國資本市場的生態環境將全面開始由\"量變\"到\"質變\"的轉變，向更高境界、更深的層次、更廣闊的空間發展，迎接中國金融市場全面開放的挑戰。