流動性過剩與流動性悖論

摘要：造成當前流動性過剩的一個重要原因是由于我國存在著一種“流動性悖論”。而造成流動性悖論的原因又可以上溯到國內金融結構的體制性缺陷，具體包括銀行體系、資本市場、人民幣匯率制度和資本賬戶管制等四個方面的結構性問題。要根本上解決國際收支“雙順差”以及流動性悖論，長期看需要從經濟與金融結構層面進行調整，近期則主要是匯率的調整，取消強制結匯制以及加強周邊國家(地區)的政策協調。

關鍵詞：流動性過剩；流動性悖論；雙順差

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0027—04

一、引言

當前，流動性過剩困撓著中國的經濟，它不僅表現為貨幣超額供給、存差持續擴大，也表現為超額準備金居高不下，資產價格快速上揚等方面。造成流動性過剩的原因很多，諸如經濟結構和區域結構失衡，社會保障體系不完善，投資渠道過于狹窄等等。而其中一個很重要的原因就是我國國際收支雙順差，使我國的外匯儲備急劇增長，目前已經超過1萬億美元，而且還在持續增加。外匯儲備和外匯占款不斷攀升，使人民幣承擔著沉重的升值壓力，中央銀行不得不投放大量基礎貨幣，從而造成流動性過剩的局面。

那么，中國“雙順差”的局面又是怎么造成的呢?可以認為，與流動性過剩相伴還存在一個“流動性悖論”：一方面，國內儲蓄水平很高，已出現流動性過剩問題，但每年總有大量的國外資金通過FDI流入；另一方面，國外資金內流積累巨額外匯儲備，最終又以購買美國國債的形式大量外流，使中國成為世界上第二大資本凈輸出國。這兩種奇怪現象本是自相矛盾的，但它多年來一直與中國的高速經濟增長相伴相生，形成一個“流動性悖論”。據美國財政部的數據顯示，2006年中國對外資產總額已經達到1.55萬億美元，比2005年多出3 420億美元。對外資產包括官方外匯儲備、海外直接投資、在外資銀行的存款、證券組合投資以及對非中國居民的貸款。其中最主要的是外匯儲備一項，目前我國外匯儲備超過1萬億美元，其中一半以上又投資于美國國債。到2006年底，中國政府持有美國國債的數額已達3500億美元，美國政府機構債券達2300億美元。

流動性過剩對我國造成的負面影響是不言而喻的：一方面，導致了宏觀經濟局部過熱，信貸資金高位增長，不良貸款反彈，金融資產形成泡沫。另一方面，造成銀行業過度競爭，不斷加大銀行信貸風險，不利于金融體系的穩定。而流動性悖論除了造成我國流動性過剩以外，還使我國在全球的利益分配格局處于十分不利的地位：(1)包括美國在內的海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成較高的利潤回報匯回本國。我國政府卻只能將巨額外匯儲備投資美國的國債市場，僅收取較低的國債利息。(2)我國出口順差相當一部分是由于外商投資的出口加工企業造成的，由此造成中美兩國間的貿易摩擦愈演愈烈，使我國處于被動地位。

全球第一大資金凈流出國是日本。經常賬戶巨額順差形成的外匯，通過直接投資和證券投資等渠道又重新外流，導致資本賬戶逆差，因此，總體上保持了國際收支的平衡。但中國的經常賬戶和資本賬戶同時都是順差，資金的流出是通過政府積累外匯儲備投資海外來實現。中國作為一個最大的發展中國家，資金難道真的過剩嗎?既然資金剩余，為何還有大量的FDI流入?所有這些疑問并不能通過實體經濟找到完整答案。本質上，我國形成“流動性悖論”是由于國際收支失衡的結果，以下試圖從金融結構的視角進行分析。

二、流動性悖論：從金融結構的角度分析

當前全球國際收支失衡主要體現在太平洋兩岸，也即美國巨額的經常項目逆差，日本、中國及其它新興國家經常賬戶的巨額順差。這種格局從20世紀90年代以后就已經出現，2000年以后表現得更為突出。具體到我國，自1982年開始編制國際收支平衡表以來，國際收支絕大部分年份都保持了經常賬戶、資本賬戶“雙順差”格局，同時，外匯儲備也連年增長。從我國國際收支順差的結構(見表1)可以看出，2004年之前順差主要由資本和金融賬戶引起，之后則主要是經常賬戶造成的。到2006年我國國際收支總順差2699億美元，其中2499億是由經常賬戶形成的。

我國的資本和金融賬戶除1998年遭遇金融危機呈逆差以外，其它年份一直保持順差。從微觀層面分析，我國資本賬戶順差主要通過“外國直接投資(FDI)”來實現，雖然在金融危機期間有所波動，但基本保持逐年增長的態勢。“證券投資”和“其它投資”兩項在絕大部分年份卻主要以逆差為主，而且有較大幅度的波動，這種波動直接導致我國資本賬戶余額也極不穩定。金融賬戶一直規模較小，2005年之前在1億美元之下，基本忽略不計(見表2)。

外部失衡是內部失衡的表現，“雙順差”也反映了我國國內結構性的問題。從經常賬戶失衡中看到的是經濟結構和產業結構上的問題，而從資本賬戶失衡中看到的是金融結構上的缺陷。一般認為，我國經常賬戶巨額順差主要是由我國在全球分工體系的地位和產業結構的基本特征決定的；同時也反映了我國內需嚴重不足，過度依賴出口的外向型經濟結構。從國民賬戶恒等式：CA=(S－I)可知，我國經常賬戶順差根本上講是由于國內儲蓄過剩造成的，而造成儲蓄過剩的局面，一方面是由于社會保障、醫療保障體系等不完善導致人們預期惡化；另一方面又與國內金融體系不發達，人們可以選擇的投資渠道十分有限有關。人們在分析我國國際收支問題時往往強調經常賬戶，卻忽視資本賬戶，那么，資本賬戶順差又是怎么形成的呢?

1．我國資本賬戶的巨額順差是我國金融結構先天不足的外部反映。我國目前的金融結構以銀行主導型金融體系為主要特征，金融市場在資金配置過程中處于從屬和次要的地位。直接融資與間接融資的比例目前只有1:9水平，無論是金融市場的總體規模還是對資源的配置效應，都比較落后。從銀行體系來看，雖然我國建立了國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行、政策性銀行等多層次的結構，但總體上，銀行總資產仍然以國有銀行大銀行占主導地位，這些銀行主要都面向國有大型企業，而且貸款不斷向大客戶集中。對中小企業的貸款除了門檻高、條件苛刻以外，機制也十分僵化。從金融市場看，我國股票市場從20世紀90年代初建立至今有十幾年的歷史，但從它的誕生之始就存在致命的“市場定位的缺陷”。除了股票市場。我國的金融市場還存在其它許多結構性問題，金融市場內部缺乏層次性，市場效率低下，貨幣市場與資本市場發展極不協調，而且市場之間的發展是割裂的。

我國的金融體系在結構上存在的這些缺陷，是導致我國國際收支資本賬戶失衡的重要根源。首先，金融體系相當長的時間內以國有銀行壟斷為主，低生產率水平的國有部門往往獲得較多的資金，高生產率部門只能得到較少的資金，甚至根本得不到資金。這種低效率的銀行信貸體制造成的結果，除了國有銀行積累大量的不良資產以外，更主要的是國內儲蓄無法順暢地轉換成投資，形成巨大的“儲蓄一投資”缺口，而在資金上彌補這個缺口的正是外商直接投資(FDI)。我國長期以來一直對FDI采取鼓勵政策，再加上財政分權，地方政府尋求高速經濟增長，上上下下為“招商引資”不遺余力，導致國外資金大量流入，造成資本賬戶順差。早在2002年，我國吸引的FDI就達到527億美元(國內統計數據)，超過美國而成為世界上吸引直接投資資金最大的國家。

2．我國資本賬戶巨額順差的形成與金融市場的缺陷有關。由于我國的資本市場十分落后，法律體系也很不完善，這就決定了在資本賬戶上只能實行嚴格管制，國際資本流入我國無法通過“證券投資”這一渠道實現，而主要以FDI這種單一形式。近幾年，在我國所有的外資流入結構中，FDI占了95％的比例。由于我國實行強制結匯制，出口企業在有了外匯收入之后只能賣給中央銀行。中國在經常賬戶和資本賬戶兩個項目上累積大量的外匯儲備，又主要以購買美國國債的形式重新流向海外。美國目前面臨著財政和經常賬戶“雙赤字”的困境，成為全球最大的資金凈輸入國。海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成較高的利潤回報匯出國外。而我國雙順差形成巨額外匯儲備，政府將它投資于美國的國債市場，卻只收取較低的國債利息——從某種程度上講，我們是在為美國的“雙赤字”提供無限的貼息貸款。

3．我國資本賬戶順差的形成與人民幣匯率制度的缺陷有關。一般地，實行固定或釘住匯率制的國家都要比實行浮動匯率制的國家保有更高的外匯儲備，以通過外匯市場沖銷干預保持匯率穩定。雖然我國對外宣稱人民幣實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，但基本上仍然以釘住美元為主要特征。當前，由于中美之間存在巨額貿易逆差，人民幣遭遇美國及西方發達國家政治壓力，開始緩慢升值，但遠未達到西方國家所要求的心理價位，因此，國外投資者對人民幣升值的預期仍然有增無減。在這種情況下，國外游資通過各種渠道滲透到國內，使中國政府處于一個左右為難的尷尬境地：如果人民幣大幅升值，這會導致外匯儲備的巨大賬面損失；如果人民幣仍然保持目前這樣一種緩慢升值的狀態，國外游資還可能繼續進入，以致于我國外匯儲備進一步增加，這顯然又會加劇國內流動性過剩。這樣，我們成為美國的“人質”與美元牢牢捆綁在一起，陷入更加被動的局面。要解決好這個矛盾短期內恐怕并不容易。

三、流動性問題之解決

圖1是“流動性悖論”形成圖。圖1中，虛線箭頭表示形成原因，空心箭頭表示資本流動方向，FR表示外匯儲備(Foreign Reserve)。中國的外匯儲備的積累由兩部分構成，雖然經常賬戶是最主要的部分，但其中相當部分可能是由于預期人民幣升值進人國內的投機熱錢。而在資本與金融賬戶的外資流入中，直接投資占據了最主要部分。

通過前面的分析已經知道，我國貿易順差的形成與過高的儲蓄率有關，但國內儲蓄無法順暢地轉換成投資，形成國內“儲蓄一投資”缺口，同時，大量外資流入國內；人民幣升值預期又加劇了外資的流入，使我國外匯儲備迅速增長，形成流動性過剩。國際收支雙順差積累的大量外匯儲備無法正常釋放，只能通過購買國債的形式重新流向西方發達國家，形成惡性循環。

外部失衡是內部失衡的表現，“流動性悖論”與我國國際收支失衡緊密相關。從政策調節上看，我國對外部失衡的調整以及“流動性悖論”的糾正，更多地應該在金融制度安排的調整上下功夫：

(1)通過各種制度創新完善銀行體系的信貸機制，尤其是完善民營企業或中小企業的融資渠道，使國內過高的儲蓄能順利轉化為投資。加強資本市場建設，形成一個多層次、全方位的金融市場，提高直接融資比例。今后我國利用外資不可能完全像現在這樣高度依賴FDI，而要直接投資、證券投資和銀行借貸三者并行。

(2)改革人民幣匯率制度，逐步走向完全可自由兌換，并實現自由浮動。人民幣要走向浮動匯率制度，首先必須開放資本賬戶，而要開放資本賬戶又必須以本國有一個完善的銀行體制和發達的資本市場為前提。

(3)以上兩點都需要經過長時期的結構調整才能實現，近期可操作的措施則包括加大人民幣一次性升值幅度，降低外資對人民幣繼續升值的預期，減少國外投機資本進入。另外，取消外匯強制結匯制度，允許企業持有更高的外匯額度，取消個人持有外匯的最高額限制。加強與周邊地區與國家的政策協調，通過聯合升值的辦法盡可能降低人民幣升值對我國帶來的負面影響。

總之，解決國際收支雙順差以及流動性悖論問題，長期看需要從經濟與金融結構層面進行調整，而近期主要采取調整匯率、取消強制結匯制等措施。