貨幣政策如何應對房地產泡沫

摘要：通過分析日本貨幣政策應對房地產泡沫的教訓，并比較中日兩國針對房地產泡沫決策的宏觀經濟指標以及貨幣政策不作為的宏觀經濟影響，得出以下結論：中日兩國房地產泡沫的形成具有相似背景，當前我國的宏觀經濟指標也呈現出與日本資產泡沫形成期類似的特征。考慮到兩國銀行體系在房地產融資中的相似地位以及同樣較高的房地產家庭財富占比，在貨幣政策的應對方面應該緊縮貨幣以擠壓泡沫。

關鍵詞：貨幣政策；房地產；資產價格泡沫

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0013—07

目前，房地產價格不斷攀升，泡沫已經顯現，房地產市場已經成為宏觀經濟調控必須考慮的一個變量。那么，中央銀行應如何應對資產價格泡沫?是否應該在泡沫擴張的階段將其“戳破”?

一、貨幣政策應對房地產泡沫的“間接反應論”與“直接反應論”

是否應該在資產價格泡沫擴張的階段將其“戳破”呢?一種意見是“間接反應論”，即只有當泡沫對當前的產出增長率、總支出和預期通脹率產生影響的情況下，貨幣政策才應該作出反應，即貨幣政策的決策依據仍是泰勒規則。其依據如下：第一，中央銀行不應該戳破資產價格泡沫是因為不值得這么做。由于貨幣政策與資產市場之間不存在緊密的聯系，小幅度升息很難影響投資者的行為進而對資產價格產生作用，而大幅升息又會導致金融市場的動蕩和經濟衰退。除非中央銀行能夠控制絕大部分流動性的來源，這樣通過減少對投資者的信貸即可降低資產價格，但這也不能避免經濟衰退的負面影響。第二，資產價格泡沫不一定會對宏觀經濟產生嚴重的負面效應，負面效應的大小取決于產生泡沫經濟體的金融結構和金融體系是否脆弱。如果該經濟體以銀行體系作為主要的融資中介，同時銀行業資本金不夠充足，監管不完善，那么，資產價格泡沫的破裂就會對宏觀經濟產生嚴重的后果。如果金融市場有多種融資渠道可以代替銀行貸款，同時銀行體系經營穩健，監管得力，那么，宏觀經濟對資產價格泡沫的耐受力就會強得多。

另一種意見是“直接反應論”，認為即使泡沫對上述變量沒有影響，貨幣政策也應直接對泡沫作出反應，即在泡沫的生成期將其“戳破”。在分析貨幣政策的經濟模型當中，此派意見認為不管資產價格是否對預期通脹率和當前產出增長率產生影響。它都應該進入最優貨幣政策的反應函數當中。如Filardo(2001，2004指出，如果泡沫是隨機外生的，那么，在泡沫的生成期貨幣政策應比簡單泰勒規則建議的政策更緊縮，在泡沫破裂后貨幣政策應比泰勒規則建議的政策更擴張，即貨幣政策應該逆泡沫發展而行使。其依據主要包括：第一，短期利率能夠影響信貸條件和人們的投資與消費決策，從而會對資產價格產生影響。近年來英國、澳大利亞和新西蘭的成功經驗表明，有可能通過實施逐步緊縮的貨幣政策來戳破泡沫，同時不產生金融和經濟動蕩。在英國，英格蘭銀行出于控制房地產泡沫的考慮，2003年11月～2004年8月將短期利率提高了125個基點。這一緊縮政策成功地抑制了房地產過熱，造成了房價緩步下降。英國的經濟增長速度此后確實放慢了，但是沒有導致金融危機和經濟衰退的出現。幾個季度之后，到2005年夏，英國出現了經濟復蘇的跡象。在澳大利亞悉尼2002年的房價上漲了50％，貨幣當局于2003年開始緊縮貨幣，到2005年春，短期利率水平已達到4年來的最高點。房地產泡沫被成功抑制，同時經濟實現了軟著陸，經濟連續14年處于擴張期。新西蘭貨幣當局為了應對房地產泡沫，從2004年1月～2005年夏連續7次提高了短期利率，達到6.75％的水平。雖然經濟增長率從2004年的4.8％跌至2005年的2.3％，但房價成功得到抑制。第二，資產泡沫的破裂不會導致嚴重后果的論斷得不到證據的支持。很多研究(IMF 2000，2003；Bordo and Jeanne 2002；Borio and Lowe 2002；Bordo 2003；Helblingand Bayoumi 2003表明資產價格泡沫會對金融體系和宏觀經濟造成惡劣影響。近10年以來，很多發展中國家在發生金融危機之前都發生過資產價格泡沫，且泡沫的破裂是危機的成因之一。

二、日本貨幣政策對房地產泡沫的反應

根據 Kunio Okina，Masaaki Shirakawa，Shigenori Shiratsuka(2001)對日本泡沫經濟的定義，泡沫經濟包括三個要素：資產價格的快速上升，經濟過熱和貨幣、信貸供給大規模增加。日本資產價格的上升始于1982年，1985～1986年開始加速，但人們對泡沫經濟起點的共識是1987年。首先。根據經濟計劃署對日本經濟周期的描述，經濟于1986年11月觸底，1987年是經濟走向擴張的第一年。然而，廣義貨幣供給量(M2+CDs)的年增長率于1987年開始加速。日經225指數于1989年底攀升至最高水平，日本房地產協會公布的六大主要城市地價指數于1990年達到最高水平，廣義貨幣供給量的年增長率于1990年5月份之后開始下降，而日本經濟于1991年2月觸頂。綜合上述情況，可將1987～1990年視為日本泡沫經濟的形成和擴張期。

日經225指數在1989年底達到38 915日元，是1985年廣場協議簽訂時水平(12598日元)的3.1倍，1992年8月指數則跌至14305日元，比最高值縮水了60％。地價的上漲緊隨股價之后，從東京擴展到大阪、名古屋等主要城市。1990年9月的城市地價指數大約為1985年9月水平的4倍多，地價隨后開始下跌，到1999年時低于1985年9月水平約20％，比1990年峰值則縮水了80％。

導致日本產生泡沫經濟的因素很多，主要包括：金融機構的激進經營，金融管制的放松，部分金融機構風險管理不完善，“巴塞爾協議”的引入，拖延時間過長的擴張性貨幣政策，加速地價上升的土地稅收和監管政策，投資者的過分自信和非理性行為，東京承擔了過于集中的經濟功能并成為國際金融中心。

其中，擴張的貨幣政策通過三個渠道引起了資產價格的快速上升。首先，貨幣擴張降低了投機者的融資成本，便利其融資行為。其次，貨幣擴張導致股價上升，刺激資金需求者通過發行新股和可轉債進行融資。第三，地價和股價的提高增加了企業手持土地和股票的價值，以這些資產作為抵押品，其融資能力進一步增強。

從1985年9月廣場協議簽訂到1987年春，日本銀行采取了擴張的貨幣政策，5次降低了再貼現率，由5％降至2.5％，旨在緩解由于日元快速升值帶來的經濟衰退。這一低水平的再貼現率從1987年2月到1989年5月又持續TN年零三個月之久。

1987年春，日本逐漸顯示出了經濟復蘇的跡象。8月日本銀行曾嘗試緊縮貨幣，提高了短期利率水平。但接連發生的股市“黑色星期一”事件和“盧浮宮協議”的簽訂使其延續了擴張性貨幣政策，力保美國股票價格和美元匯率的穩定。直到1989年5月，日本銀行才將再貼現率由2.5％提高到3.25％。由于經濟繼續擴張，日本銀行又于1989年10月和11月兩次各提高再貼現率0.5個百分點，并于1990年加大了升息幅度，3月提高1個百分點，8月提高0.75個百分點。

然而，緊縮性的貨幣政策對貨幣供給和資產價格產生實質性影響，但花費了相當一段時間。貨幣供給量在1990年2季度再貼現率達到峰值時仍在加速增長，直到4季度仍保持兩位數的增長率。股票價格到1989年底才停止攀升，地價于1991年才開始下降。

如果貨幣政策將保持資產價格穩定作為目標之一，那么，日本銀行就會及時大幅提高利率，從而防止泡沫經濟的產生，至少能夠阻止資產價格泡沫的出現。根據Bernanke和Gertler(1999)的模擬，如果日本銀行1988年的短期目標利率水平從4％提至8％，那么，資產價格泡沫就不會出現。當然，日本銀行在低通脹的環境下(按消費物價指數計算的1988年通脹率為0.7％)一次提高4％的利率水平是不現實的。

三、中國貨幣政策是否應該對房地產泡沫作出反應

從房地產泡沫形成背景來看，中日最大的相同點在于本幣匯率升值，日元升值造成的經濟衰退引致了日本銀行貨幣政策的失誤。一方面，長期低利率政策刺激了房地產泡沫的形成；另一方面，日本銀行意在壓低日元匯率的匯市干預行為導致了貨幣擴張，進一步助長了房地產泡沫。此外，升值預期也促進外資流入日本房地產市場投機獲利，抬高了房地產價格。

自2002年以來，人民幣匯率一直承受升值的外部壓力并于2005年7月開始小幅升值，升值預期導致的外資流入效應與日本相同。但與日本不同的是，早在1998開始，針對國內出現的有效需求不足和通貨緊縮現象，中央銀行就采取了穩健的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供給。一方面，一年期名義貸款利率由1997年末的8.64％下調到了目前的最低點5.58％，降幅為38.5％；另一方面，一年期名義存款利率由1997年末的5.67％下調到了2002年最低1.98％，降幅為65.1％。同時，中央銀行通過取消對商業銀行貸款限額的控制、擴大公開市場業務、降低法定存款準備金率和再貼現率等措施來增加貨幣供應量，支持經濟的增長。這些擴張性貨幣政策的實施使得我國貨幣供應量年增幅維持在較高水平。

當然，匯率升值壓力造成的外匯儲備激增是貨幣供應量逐年快速增長的主要原因，這點又與日本的處境相同。外匯占款導致的基礎貨幣投放的比重自2000年以來逐年上升，2002、2003年因外匯儲備增加而投放的基礎貨幣占基礎貨幣凈投放量的比例分別為110％、130％，并繼續呈上升趨勢。2001年，央行外匯占款月平均投放流動性385億元、2002年為383億元、2003年為954億元，到2004年已超過1000億元。貨幣供應量的持續快速增長增加了商業銀行的準備金和存款，從而提升了其貸款能力，促進了個人住房抵押貸款快速增長。1997年末個人住房抵押貸款余額為190億元，而到2005年末增至18366億元。

因此，在中國擴張性貨幣政策對房地產泡沫的刺激效應同時起因于對內和對外經濟均衡因素。在與日本相似的房地產泡沫形成背景下，人民銀行是否應該吸取日本銀行的教訓，采取緊縮的貨幣政策戳破泡沫呢?

(一)決策的宏觀經濟指標分析

如果依照“直接反應論”，答案是肯定的。但“直接反應論”的隱含前提是不存在經濟結構調整導致的生產率提高現象，從而泡沫最終肯定破裂并對宏觀經濟造成嚴重負面影響。

在泡沫擴張的階段，人們很難鑒別其是否真的是泡沫，其中一個原因或許是經濟結構的改變導致了生產率提高乃至資產價格的提高，這時如果實施緊縮的貨幣政策反而會限制經濟增長的潛力。在這種情況下，中央銀行面臨兩類風險：一是確實存在經濟結構調整而施加了錯誤的緊縮政策，二是經濟中存在泡沫卻誤認為經濟處于向“新經濟”轉型的過程之中，從而容忍通脹的產生。就日本的經驗而言，第二類錯誤導致的后果相對第一類錯誤來說要更致命。日本1978～1988年平均勞動生產率增長率為2.6％，1989年和1990年分別高達3.3％和3.2％。從這一數據來看，日本銀行可以將資產價格的高漲歸結于經濟增長，從而沒有對房地產泡沫作出反應。

其實，即便依照“間接反應論”較為苛刻的反應條件，日本銀行也應該從1988年開始緊縮貨幣，資產泡沫已經對產出增長率產生了影響。

日本1987～1991年的名義產出增長率每年高出趨勢水平2個百分點，1988年增長率高達7％，為70年代中期以來的最高值。而日本的勞動生產率數據是頗值得懷疑的，雖然金融、能源、電信、零售行業管制的部分放松能夠在一定程度上釋放出經濟增長的潛力，但是，日本此時已經處于“趕超式”增長的末期，同時也沒有出現技術革命，這樣的高勞動生產率和產出增長是不可靠的。高產出實際上是由高投資拉動的，在整個泡沫形成期，日本的投資／GDP比率上升了約1／3，從20％攀升至26％，這也預示著資產價格泡沫的破裂是不可避免的，因為資本邊際收益遞減的規律不容置疑。

遺憾的是，日本銀行在執行泰勒規則時，從1987年開始賦予了更大權重給通貨膨脹目標，從而忽視了產出目標方面發出的緊縮貨幣信號，因為從CPI指標來看，日本仍處于低通脹環境中，見表1。

實際上，日本1987～1990年貨幣供給量和信貸指標均有快速增長特征，貨幣供給量增長率連續4年超過10％，見表1。當然，這與20世紀70年代中期以來的增長率相比并不算高，這可能也是日本銀行沒有及時收縮貨幣供應的一個原因。但如果從M2的實際增速來看，70年代中期以后日本M2的實際增長率多數年份在5％左右，與這樣的增速相比，1987～1990年間M2大約有10％的實際增長率，明顯有些偏高。M2實際增長率過高，為日本泡沫經濟的出現埋下了隱患。1984年末，日本銀行的不動產貸款余額為16.7萬億日元，是制造業貸款的27％，到1991年底時，不動產貸款余額上升至45.4萬億日元，相當于制造業貸款的83％。從不動產貸款占總貸款余額比重看，1984年日本銀行不動產貸款占貸款余額的7.7％，1991年末這一比例提高到12％。其中1984～1989年房地產貸款均以兩位數的增長速度擴大，見表2。

從CPI指標來看，我國近年來一直處于低通脹環境中，實際GDP增長率和固定資產投資占GDP比率卻呈逐年攀升趨勢，與日本泡沫形成期的宏觀經濟狀況十分類似。尤其2004年固定資產投資占GDP比率超過了50％，CPI增長率也達到3.9％，出現了經濟過熱的明顯信號(見表3)。2005年經宏觀調控后二指標有所下調，但2006年固定資產投資占GDP比率又出現反彈。2007年以來，經濟過熱的信號日益明顯，CPI增長率逐月攀升，其中5、6、7月CPl分別比去年同月水平增長3.0％，3.4％和4.4％，1、2季度實際GDP較上年同期增長率分別為11.1％和11.5％。

從貨幣供給量和信貸指標來看，二者自2001年以來一直處于高速增長狀態，從M2的名義增速來看，與歷史數據相比，2005年我國18％左右的速度并不很高。但是，如果考察M2的實際增速，由于同期消費價格的水平較低，M2的實際增速在16％左右，這實際是一個相當高的增速。包含房地產信貸的金融機構中長期貸款增長尤為迅速(見表3)。2006年，新增中長期信貸占信貸總額的59.6％，高于2005年的50.9％。2007年1～6月，M2名義增速達17.06％，金融機構本外幣貸款增長率和金融機構中長期貸款增長率高位增長，分別為16.23％和22.58％。從房地產貸款的余額看，1998年房地產貸款只有2455.08億元，2004年底達到24044.3億元，6年間年均增長46.6％。其中，2001～2003年房地產開發貸款分別增長33％、28％和49％(見表4)。我國房地產貸款占金融機構貸款的份額也逐年增加，1998年底房地產貸款余額只占金融機構人民幣貸款余額的3.6％，2002年3月末，這一份額為10.1％，2003年6月底達到12.7％，2004年底達到14.7％，2005年3月底上升到15.5％。2003年這一比重已超過了日本1992年泡沫破滅期12.4％的水平。

從我國宏觀經濟指標來看，自2001年起，實際GDP增長率、投資／GDP比率、貨幣供給量和信貸指標均呈現與日本泡沫形成期類似的趨勢。那么，是不是經濟結構的改變導致了生產率提高乃至資產價格的提高呢?從全社會勞動生產率數據來看(表3)，2002～2005年增長率逐年大幅提高，但是同期并沒有出現經濟結構調整和技術革命，所以，這樣的高增長率只能由高投資率來解釋，同期固定資產投資／GDP的增長率確實也出現了相應的大幅增長現象。

(二)貨幣政策不作為對宏觀經濟的影響

如果銀行體系是房地產融資的主要渠道，那么房地產泡沫的破裂會導致房價大跌，銀行產生大量壞賬并開始“惜貸”，而這正是現代經濟衰退的典型特征。

當日本銀行意識到資產價格泡沫并在15個月內將貼現率從2.5％升至6％時，房地產價格于1991年開始下降，當時日本銀行業房地產貸款占總貸款余額比重約為12％。日本銀行業危機的爆發集中于1992～1998年。1995年9月。日本大和銀行紐約分行主管井口俊英在美國經營國債造成n億美元損失，致使大和銀行被美國從重處罰，并被責令關閉在美國的所有機構。阪和銀行參與大阪市郊房地產投資以及對房地產商的融資產生了大量不良資產而破產。緊接日本住宅金融專門會社在房地產投機失敗后無法償還銀行貸款而陷入危機。以“兩和事件”及“住專丑聞”為導火索，1996年底日本銀行業出現大范圍虧損，占日本銀行總資產74％的20家主要銀行中有16家出現赤字，其中1996年虧損中的10家銀行平均每家虧損904億日元。到1998年底，日本官方公布的銀行壞賬已達7131億美元，日本銀行業的赤字風暴嚴重地影響了日本第一勸業銀行、野村證券公司和山一證券公司等一流金融企業的聲譽，使整個銀行業陷入危機困境。

在我國，房地產業融資主要集中于商業銀行，而房地產貸款擔保、保險和房地產貸款二級市場發育又嚴重不足，商業銀行缺乏風險分散和轉移的機制，由此使得房地產業的風險高度集中于商業銀行。據國家統計局統計，2004年我國房地產開發中使用銀行貸款的比重在55％以上。

從2004年數據來看，四大國有商業銀行的房地產貸款質量較好，除農行的不良貸款率相對偏高(8％)以外，其他三大行的不良貸款率均在3％～5％之間，四大行匯總的不良貸款率也低于5％。四大行房地產開發商貸款質量差異明顯，其中農行和中行的不良貸款率相對偏高，分別達到16％以上和12％以上，工行和建行的不良貸款率則相對較低，維持在7％左右。四大行匯總的房地產開發貸款不良貸款率在10％～11％之間。四大行個人購房貸款資產質量較好，不良貸款率為1.5％左右，其中工行、中行和建行的不良貸款率均低于2％，農行的不良貸款率稍高于2％。

從表5～6可以看出，多家銀行的房地產開發貸款和個人住房貸款占貸款總額比重近年來均呈上升趨勢，中國銀行、建設銀行、深圳發展銀行2006年的房地產貸款占貸款總額比重均超過20％，工商銀行、農業銀行、交通銀行該比重高于15％，而日本1992年資產價格泡沫破滅時該比重達到峰值也不過12.4％的水平。如果相關管理當局對房地產泡沫的發展放任不管，那么，泡沫破裂后房地產開發商貸款的違約率必然大幅上升，個人住房貸款的違約率也會提高。房地產開發商以銀行借貸融資為主，自有資金很少。有統計顯示，我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70％以上。考慮極端情況，若違約率為100％，壞賬回收率為20％，那么，根據各行最新的房地產業貸款占貸款總額比數據(見表5～6)，工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行的總體不良貸款率將分別上升5.1、4.6、6.6和5.3個百分點；股份制銀行中的交通銀行、深圳發展銀行、招商銀行、民生銀行和興業銀行的總體不良貸款率將分別上升5.7、5.6、3.8、9.4和13.3個百分點。若個人住房貸款不良貸款率達到10％，則工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業銀行、交通銀行和深圳發展銀行的總體不良貸款率將又分別上升1～2個百分點。

如此大規模的不良貸款無疑將影響整個銀行體系的穩定并導致嚴重的經濟衰退。日本的經歷可以充分說明這一后果的嚴重性。

此外，房地產價格的變化會影響居民家庭總資產，從而經由財富效應影響消費需求。

1990年日本家庭部門總資產為27535930億日元，其中房地產為14853520億日元，占總資產比例為53.94％。隨著房地產泡沫的破裂，到2002年日本家庭部門的房地產金額縮水為8 697 240億日元，占總資產比例僅為33.21％，房地產大幅縮水。1990年日本非金融企業部門房地產為6318960億日元，占該部門總資產的31.64％，到2002年下降為3321090億日元，占該部門總資產比例僅為20.02％，房地產幾乎縮水一半。日本的房地產在社會總資產中的比重在1990～2002年間經歷了大起大落，房地產在日本社會總財富中扮演著重要角色，成為日本經濟興衰的關鍵因素。

根據國家統計局2002年在河北、天津、山東、江蘇、廣東、四川、甘肅、遼寧等8個省(直轄市)的抽樣問卷調查數據，截至2002年6月底，在城市家庭財產的構成中(主要由四部分組成：家庭金融資產、房產、家庭主要耐用消費品現值和家庭經營資產)，房產為10.94萬元，占家庭財產的47.9％，其中大、中、小城市該比例分別為49.3％、45.1％和48.1％。上述結果表明，房產已逐漸成為我國普通居民家庭價值量最大的財產，如果房地產泡沫破裂，我國家庭部門資產也會發生與日本類似的縮水狀況，并將對本已不足的消費需求產生進一步打擊。

四、結束語

根據以上分析，中日兩國房地產泡沫的形成具有相似背景，當前我國的宏觀經濟指標也呈現出與日本資產泡沫形成期類似的特征，且今年以來經濟過熱的信號日益明確。考慮到兩國銀行體系在房地產融資中的相似地位以及同樣較高的房地產家庭財富占比，在貨幣政策的應對方面，應該緊縮貨幣以擠壓泡沫。

相對股市泡沫，擠壓房地產價格泡沫的任務更加緊迫。對發展中國家而言，房地產價格泡沫破裂的危害要超過股票價格泡沫，主要原因在于，房地產價格泡沫對宏觀經濟產生負面效應的大小取決于產生泡沫經濟體的金融結構和金融體系是否脆弱。如果該經濟體以銀行體系作為主要的融資中介，同時銀行業資本金不夠充足，監管不完善，那么，房地產價格泡沫的破裂就會對宏觀經濟產生嚴重的后果。如果金融市場有多種融資渠道可以代替銀行貸款，同時銀行體系經營穩健，監管得力，那么，宏觀經濟對房地產價格泡沫的耐受力就會強得多。

從英國、澳大利亞、新西蘭、美國最近成功實現房價“軟著陸”的經驗來看，其均采用了逐步小幅提高短期利率的手段，如英國9個月內升息1.25％，美國2年內17次累計升息4.25％。但是需要注意的是，上述4國皆存在高額經常項目赤字，英國、澳大利亞、新西蘭擁有高額外債和匯率嚴重高估現象。中國使用同樣手段卻會受到外部均衡目標的制約，人民幣利率上調而美元利率維持不變，實際上降低了人民幣的持有成本，這將吸引更大規模的資金流入，從而加大人民幣的升值壓力。因此，中央銀行在小幅升息的同時必須全面控制信貸，如果僅控制房地產信貸則會導致資產泡沫溢出到股票市場。