行為經濟學視角下的財務風險成因與防范

摘要：除外部宏觀因素外，企業的財務風險很大程度源自利益相關者的非理性行為，尤其是管理者和投資者的非理性行為。從行為經濟學視角分析。這種非理性行為產生的原因在于行為人在不確定條件下決策時的各種認知偏差。其對企業決策有重要影響，會使決策偏離最優，給企業帶來財務風險，損害企業價值。因此，應防范非理性行為的發生，以降低企業財務風險。

關鍵詞：行為經濟學；財務風險；成因分析；風險防范

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0074—04

一、引言

行為經濟學將認知心理學的知識引入到經濟研究之中，開辟了經濟研究的新視角和新領域，并逐漸被人們所接受。目前，行為經濟學與行為金融的分析思路與相關理論成果已被用于探討投資者和經營者非完全理性狀態下的行為特征、治理機制設計與制度安排及其對公司治理效率的影響。財務風險關乎企業的持續經營和健康發展。針對財務風險的成因，傳統經濟學已有諸多分析與闡述，但運用行為經濟學分析財務風險成因的并不多見。在此，嘗試運用行為經濟學的相關理論成果對我國企業財務風險的成因加以分析，以期為財務風險的防范和控制提供幫助。同時，為便于分析和闡述，本文采用如下廣義的財務風險概念：財務風險指企業在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業蒙受損失的可能性。

二、傳統經濟學對財務風險成因分析的局限性

企業財務風險客觀存在于企業財務活動的各個環節，按照財務活動的基本內容劃分包括：籌資風險、投資風險、資金回收風險和收益分配風險四項。已有的研究成果表明，企業財務風險產生的原因是多方面的，不同類型的財務風險形成的具體原因也不盡相同，既有企業外部的原因，也有企業自身的原因。影響企業財務風險產生的外部因素主要有通貨膨脹、利率變動、匯率變動、稅率變動、市場變動及政策體制等宏觀環境因素，這些因素有時獨立影響企業財務風險的形成，但更多的情況是相互交織在一起共同影響著企業財務風險的形成。影響財務風險產生的內部因素則主要有籌資和投資決策不當、擔保風險、信用風險、經營者道德風險以及并購活動等，這些因素也是企業財務風險產生的主要原因。導致企業財務風險產生的外部因素是企業無法選擇的，企業只能采取適應措施。而在企業內部，由于人為的原因導致的財務風險則屬于企業可以控制的范疇。

以上關于財務風險成因的分析，揭示的是企業財務風險產生的一般原因和表層現象。深入分析可以發現，財務風險的產生很大程度上源自不確定性條件下企業利益相關者的行為決策，籌資決策、投資決策、并購活動等都是各利益相關者行為共同作用的結果。傳統經濟學在對這些導致財務風險產生的原因進行分析時，大都以理性經濟人假設為前提，常采用風險——收益分析法，認為財務風險的產生主要是由于相關者追求自身利益最大化的結果。譬如管理者為完成所有者下達的經營指標，為了實現自身收益的最大化，可能傾向于追求更高的經營業績而掩飾、隱藏潛在的財務風險，在未來給企業帶來更大的風險。然而，相關者對利益的追逐使其自身產生行為偏差，從而導致財務風險的產生，只是財務風險形成的一個方面。現實經濟活動中，各經濟主體并非完全理性，由于認知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因，公司管理者和投資者等無法以理性人的方式做出無偏差估計，常呈有限理性狀態。很多情況下，企業財務風險的產生就是由于企業利益相關者的非理性行為所致。如管理者的過度自信往往導致其出現認知偏差、過度投資，從而給企業帶來很大的財務風險；非理性投資者的認知偏差會干擾公司的投資決策，他們導致股價偏離基本價值并影響資本預算中的折現率從而對公司的投資決策產生間接的影響。這些資本市場中的異常現象比較普遍，卻很難用傳統經濟學的完全理性來解釋。而突破理性經濟人假設的前提，引入行為經濟學的有關理論成果，則可以彌補傳統經濟學對此問題分析的不足，從而有助于全面了解企業財務風險的成因并加以防范。

三、財務風險成因的行為經濟學解釋

在不確定性的條件下，每個人在面對復雜情景和問題時都會采取捷徑或應用部分信息來進行決策，人的決策是一個結構化和連續性的過程，因而決策的非理性是一正常性存在。行為經濟學就是要解釋人類經濟活動中非理性行為存在的原因，它并不是對理性行為的否定。行為經濟學建立在認知心理學的基礎之上，認為人們在不確定條件下進行行為決策的時候，都會受到心理因素的影響，產生認知偏差。這些認知偏差包括：(1)損失厭惡心理。即人們對損失的厭惡程度遠高于他們對等量獲利的喜好程度，對于收益和損失，人們更注重損失帶來的不利影響。(2)過度自信。主要是指人們對自己的能力、知識和對未來的預測表現出過分的樂觀自信，從而低估潛在的風險。(3)從眾心理。指人們在不確定的情況下進行決策時，會受到身邊其他行為人決策的影響，當自己的觀點與群體的觀點不一致時，往往認為主流觀點信息充分或預測正確，從而輕易放棄自己的觀點而追隨群體觀點的心理行為。(4)框架效應偏差。指事物的描述方式(背景)會影響到決策者的判斷，事件的形式、表述的方式等背景特征的不同會使人們的認識和判斷產生差異。(5)錨定效應偏差。指人們對特定對象預測估計進而決策時，傾向于選擇一個起始點或參考點(如歷史信息)作為判斷的參照系，若對參考點的選擇或調整不充分，便會在決策中產生錨定(anchoring)效應偏差。這種效應偏差使得人們傾向于高估連續事件發生的概率，低估獨立事件發生的概率。(6)確定性效應偏差。指人的行為及其決策依賴于對過去行為結果的確定性回憶，從而產生低估可能性的結果、高估確定性的結果的認知偏差。它直接導致人們面臨條件相當的損失時更加傾向于風險偏好，而面臨條件相當的盈利時更傾向于風險規避。

如上圖所示，企業的管理者、投資者等利益相關者的非理性行為源于其在決策時的認知偏差，即：認知偏差產生非理性行為，非理性行為導致企業決策偏差，決策偏差催生企業財務風險。

1．管理者非理性與財務風險。近年來，越來越多的研究開始關注企業管理者本身的非理性對融資決策、投資決策、并購決策及股利政策等行為的影響，這些研究主要集中在管理者過度自信以及管理者“羊群行為”等方面。心理學研究結果發現，過度自信或許是人類最為穩固的心理特征，大量的證據顯示人們在做決策時，對不確定性事件發生的概率估計過于自信。而過度自信會導致人們高估自己的知識和能力，低估面臨的風險，夸大自身對事件的控制能力，使決策產生偏差。雖然管理者遵循企業價值最大化這一經營目標，但是他們往往還會追求受人尊重、掌握權力、接受挑戰以及揚名的機會，這就極大增加了其產生過度自信心理的可能性。企業管理者對投資前景過度樂觀、投資成功過度自信和對投資損失非常厭惡等往往導致其自身行為缺乏理性，使決策產生偏差，給企業帶來財務風險，損害企業價值。此外，受從眾心理的影響，管理者還存在基于信息、聲譽及報酬的“羊群行為”，這同樣會影響管理者做出最優決策。具體而言，管理者的非理性行為對企業財務風險的影響表現在：

(1)在融資決策中，過度自信的管理者往往高估未來現金流的現值，低估未來現金流的風險，容易認為市場低估了企業的內在價值，從而過多進行債務融資。此舉雖然遵循優序融資理論，有助于緩解管理者與企業所有者之間的矛盾，但過度的負債融資會使企業偏離最佳的資本結構，給企業帶來較高的財務風險，長期看有損企業價值。余明桂、夏新平和鄒振松的實證研究表明，我國上市公司管理者過度自信與債務期限結構、資產負債率尤其是短期負債率顯著正相關，是影響企業債務融資決策的一個重要因素。

(2)在投資決策中，一方面，過度自信的管理者往往對不確定性的結果持樂觀態度，相信自己能控制好局面并順利實現預期結果，從而低估投資項目潛在的風險，導致其更容易投資高風險或凈現值為負的項目。并且過度自信的管理者有過度投資的沖動，當企業的自有資金不能滿足其投資需求時，他們會通過債務融資達到其目的，進而導致過高的負債水平，增加了企業的財務風險。另一方面，由于具有損失厭惡心理以及受確定性效應的影響，非理性的管理者在決策時是按照心理上的“贏利”和“損失”而不是按照實際收益和損失進行決策，導致其在損失區域通常表現出風險偏好。當面對虧損持續擴大的項目時，他們不愿承認已有的損失，而是冒更大風險繼續追加投資以尋求解決方案，從而給企業經營帶來更大的風險。此外，受從眾心理的影響，管理者還具有模仿他人決策而忽略自己富含信息量的私人信息的傾向，尤其是當管理者的報酬取決于同行業業績比較時，更容易導致其投資目標扭曲而產生決策偏差。

(3)在并購決策中，即使管理者是忠于股東利益的，他們也經常會做出錯誤的并購決策。這是因為管理者一方面受框架效應的影響不能對并購做出全面了解，另一方面由于過度自信會認為市場低估了目標企業的價值，并且高估自己通過并購創造財富的能力，從而進行過度的、不恰當的并購活動，增加企業財務風險。Malmendier和Tare的研究還證實，過度自信的管理者進行的并購活動比理性的管理者更為頻繁，特別是當公司現金充裕或并購并不能創造價值時。而這種出于進行產業結構調整或多元化經營目標而實施的并購往往不能產生協同效應，增加企業價值，反而會加大企業經營的不確定性，帶來并購財務風險。

(4)管理者過度樂觀的行為偏差也可能導致管理者高估未來盈利的增長，從而影響公司的股利政策，使股利發放過量，引致資金流動風險。雖然管理者過度樂觀偏差帶來的股利發放會減少股東與管理者之間的代理成本，并可以向市場傳遞公司業績增長的積極信號，但同時也會降低股利作為信號傳遞機制的可靠性。一旦市場認識到管理者存在過度樂觀心理偏差，則會降低對股利信號所含信息的評價，認為股利信號是不可靠的，從而做出不利于維持企業經營穩定性的舉動。

2．投資者非理性與財務風險。投資者作為企業重要的利益相關者，其行為會直接或間接對企業決策產生影響。相對于管理者而言，投資者的非理性更為普遍和常見，比如投資者“羊群效應”、處置效應、過度交易行為等。而市場并不總是有效的，即使是理性的管理者在面對非理性的投資者時也可能做出有損企業價值的決策，因此，投資者非理性同樣會通過影響管理者的相關決策給企業帶來財務風險。

(1)在融資決策中，由于市場中的投資者普遍存在非理性行為(心理認知錯誤和行為偏差)和有限套利，其心理偏差會導致公司證券市場價格的高估和低估，而有限套利又無法糾正這種錯誤，由此會引起股權融資成本和其他形式融資成本之間的相對變化；給企業的融資行為和資本結構產生嚴重影響，影響其穩定性。面對這種情況，理性的管理者應根據投資者的心態改變融資結構，在公司股票被高估時發行股票融資，在公司股票被低估時回購股份。如果管理者做不到這一點，則會受非理性投資者的影響而采取不利于企業價值最大化的融資決策。

(2)在投資決策中，非理性投資者造成的資本市場定價錯誤會影響企業資本預算中的折現率，從而使管理者做出的投資決策偏離最優，給企業經營帶來風險。這是因為傳統的企業財務理論中，都是使用CAPM(資本資產定價模型)中的風險報酬率作為資本預算中的折現率，但CAPM建立在市場有效的假設之上，投資者非理性引起的資本市場定價錯誤則會使得市場不是那么有效。另一方面，當投資者過度樂觀、情緒高漲時，公司管理層會把投資者盲目的樂觀看作是有基本面支持的樂觀，因此可能會從事一些凈現值為負的項目投資。在此，投資者的非理性催生了管理者的非理性，管理者的樂觀自信心理受投資者影響得到強化，兩者共同作用使得企業決策偏離最優，企業的財務風險被擴大。

(3)在并購決策中，投資者的非理性行為也是企業并購決策行為的有力推動因素。當企業的市場價值由于投資者非理性而被市場高估導致其價格遠遠高于其真實價值的時候，它就可能會對其他企業進行并購。并且非理性的投資者往往高估并購所可能產生的協同效應，從而迫使管理者做出并非最優的并購決策。但這種并購往往不存在協同效應。不會創造財富，有時反而會給并購企業帶來財務上的風險。

(4)投資者非理性還會對企業的股利政策產生影響。根據“股利迎合理論”，投資者出于心理原因，對支付股利的股票或不支付股利的股票具有未知的、變化的需求。他們有時偏好支付股利的股票，而有時候又偏好不支付股利的股票。這就迫使理性的管理者去適應投資者的心態改變企業的股利政策和融資結構，以實現公司價值最大化。否則，公司股票的價格會受投資者非理性的影響而變得不準確、不穩定，從而會影響企業的其它決策行為。

四、基于行為經濟學的財務風險防范

目前，我國的資本市場尚不完善，諸多非理性行為普遍存在，增加了企業的財務風險。因此，有必要從內外兩方面入手，減少非理性行為的發生，加強財務風險的防范和控制。

首先，應強化企業的內部治理效率，規范其資本配置行為。一方面，應加強機構投資者的培育，讓其參與公司治理，優化治理結構。因為機構投資者有較強的專業知識和能力，使其參與公司治理，既可以限制管理者的非理性行為，又可以對資本市場中的個人投資者起到正面示范作用。另一方面，要完善管理者激勵約束機制、加強對管理者的教育培訓。建立管理者個人收益與其行為結果密切結合的激勵機制，以形成管理者的自我約束。同時，通過對管理者的職業化培訓和綜合素質培養，減少其決策時的認知偏差。

其次，要加強外部治理的作用，完善資本市場組織體系和運行機制。一是健全相關法律法規，加強監管和引導。近年來，監管部門推出了一系列政策法規，如設置漲跌停板、對股票市場異常波動交易進行監控、設置上市公司再融資條件、調整利息和交易印花稅等，對減少股票市場投資者和上市公司的非理性行為起到了積極作用，但這些法規和政策仍有不少漏洞，使用時要持謹慎態度。同時，要加強對投資者的監管和教育，引導規范其行為，以減少資本市場中的非理性投機活動。二是建立競爭性的經理人市場，形成代理權競爭機制。通過外部競爭機制制約管理者的過度自信心理，并可以增強管理者決策時的謹慎性。三是加強債權人的監督作用。在我國，最大的債權人是銀行。雖然銀行并不直接參與企業的治理，但加強其作為債權人的監督作用，可以有效防止企業的非理性行為，降低其財務風險。