我國(guó)上市公司盈余管理實(shí)證研究

摘要：盈余管理是困擾上市公司信息質(zhì)量的一個(gè)主要問題。過度的盈余管理，必然造成會(huì)計(jì)信息失真，影響資本市場(chǎng)的資源配置。從上市公司盈余管理的配股動(dòng)機(jī)出發(fā)，采用Fama-French三因素模型分析配股政策對(duì)上市公司盈余管理行為的影響，結(jié)果表明：配股政策對(duì)上市公司盈余管理行為有顯著影響。我國(guó)上市公司的盈余管理行為是政策誘導(dǎo)型的。因此，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管是治理盈余管理問題的根本出路。

關(guān)鍵詞：配股政策；盈余管理；再融資

中圖分類號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003—7217(2007)05—0088—04

一、上市公司盈余管理的配股動(dòng)機(jī)分析

在我國(guó)，隨著股份有限公司的大量涌現(xiàn)以及證券市場(chǎng)上會(huì)計(jì)信息失真的日趨嚴(yán)重，上市公司的盈余管理問題日益引起重視。盈余管理是公司管理層在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律框架之內(nèi)，運(yùn)用會(huì)計(jì)方法和非會(huì)計(jì)方法，對(duì)以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行“加工”和構(gòu)造交易事項(xiàng)等，從而獲得利益的行為。根據(jù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)盈余管理動(dòng)機(jī)的討論和文獻(xiàn)回顧，將配股作為國(guó)內(nèi)上市公司盈余操縱的主要行為動(dòng)機(jī)，亦作為本文的研究?jī)?nèi)容。

目前，我國(guó)上市公司的再融資主要采用的是配股方式。我國(guó)配股融資成本低于公司舉債融資成本，而且配股資金幾乎是無代價(jià)使用，所以，配股對(duì)上市公司來說意味著可以融入大量低成本的資金，但《公司法》和《證券法》以及其它有關(guān)文件規(guī)定“股份有限公司首次申請(qǐng)公開發(fā)行股票必須符合近3年連續(xù)盈利，預(yù)期利潤(rùn)率超過銀行同期存款利率”的條件，若公司不具備近3年連續(xù)盈利的條件，則提出申請(qǐng)的資格都沒有，更不用談上市公開發(fā)行股票了，因此，為了獲取上市資格，企業(yè)管理者有進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。再次，我國(guó)股票發(fā)行采用的是額度制，在額度制下，籌集資金的數(shù)量取決于股票發(fā)行額度和股票發(fā)行價(jià)格兩個(gè)因素，即上市公司募集資金數(shù)額=發(fā)行價(jià)格×發(fā)行額度。股票發(fā)行額度是由政府有關(guān)部門嚴(yán)格控制的。在發(fā)行額度受限制的情況下，要獲得最大限度的資金量，只能借助于提高發(fā)行價(jià)格，而過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)影響到發(fā)行價(jià)格，這樣，盈余管理顯得更為重要。

會(huì)計(jì)盈余是關(guān)于企業(yè)價(jià)值信息的重要來源，由于上市公司的大股東和其他投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，大股東掌握了公司真實(shí)盈余、未來現(xiàn)金流、成長(zhǎng)能力以及運(yùn)營(yíng)效率等方面的信息，而投資者只能根據(jù)公開披露信息來對(duì)公司的發(fā)展?jié)摿陀芰M(jìn)行判斷。由于盈余管理降低了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的可靠性，企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)會(huì)計(jì)信息按照其管理目標(biāo)的需要進(jìn)行“加工、改造”，使其披露的會(huì)計(jì)信息往往缺乏充分性和全面性，甚至缺乏客觀真實(shí)性，從而使整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性大打折扣，對(duì)外部會(huì)計(jì)信息使用者也失去了有效性。因此。上市公司的盈余管理行為可能導(dǎo)致配股后運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票長(zhǎng)期收益的下降。

二、基于Fama-French三因素模型的相關(guān)性分析

本文將主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)以外的損益均視為非常項(xiàng)目損益，據(jù)此來考察上市公司是否存在基于配股動(dòng)機(jī)的盈余管理問題。考慮到損益表科目中對(duì)于補(bǔ)貼收入的計(jì)量和確認(rèn)，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有著較為嚴(yán)格的規(guī)定，可操縱空間很小，因此，將其從非常項(xiàng)目損益中剔除以加強(qiáng)結(jié)果的顯著性。

1．Fama-French三因素模型

Fama-French三因素模型是金融研究領(lǐng)域中用于評(píng)價(jià)股票長(zhǎng)期異常回報(bào)的主要模型之一。在該模型中，除了用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子評(píng)價(jià)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平之外，還引進(jìn)了公司規(guī)模因素(SMB)和賬面市場(chǎng)因素(HML)，可以有效解釋股票定價(jià)中的異常現(xiàn)象。

Fama-French三因素模型的結(jié)構(gòu)如下：

R_i=R_F=a_i(R_M)－R_F+s_iSMB+h_iHML+ε

其中，R_i是股票組合的原始收益率，R_f是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)，RM是市場(chǎng)中所有資產(chǎn)的組合回報(bào)，6是波動(dòng)因子系數(shù)，s是市值因子系數(shù)，^是市凈率因子系數(shù)；SMB(Small minus Big)為一定時(shí)間段內(nèi)與規(guī)模相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是時(shí)間段內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)中小規(guī)模公司與大規(guī)模公司的平均回報(bào)率的差；HML(High miuns Low)為一定時(shí)間段內(nèi)與賬面價(jià)值比相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是時(shí)間段內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)中高賬面市值比與低賬面市值比公司平均回報(bào)率之差；e為隨機(jī)誤差項(xiàng)；a，為代表異常收益的截距項(xiàng)。

根據(jù)三因素模型的形式，如果不存在異常收益。那么a_i就應(yīng)該顯著等于0，否則a_i不等于0。

通過時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以估計(jì)得到模型各個(gè)系數(shù)(a，b，s，h，Blume(1970))證實(shí)認(rèn)為，當(dāng)系數(shù)的誤差不是完全正相關(guān)時(shí)，通過構(gòu)造股票投資組合來進(jìn)行模型回歸所得系數(shù)比個(gè)股回歸估計(jì)所得準(zhǔn)確。如果盈余管理對(duì)公司的股票收益沒有影響，那么，模型估計(jì)的常數(shù)項(xiàng)應(yīng)該為0；如果模型估計(jì)常數(shù)項(xiàng)顯著異于0，說明存在異常收益。

2．假設(shè)的提出及樣本的選擇

這里研究的是1999～2006年度的上市公司配股融資選擇行為。配股是上市公司再融資的重要途徑，會(huì)計(jì)利潤(rùn)符合配股政策標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的前提條件。1999年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》中最大的變化在于，對(duì)擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％”改為“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6％”，配股成為一種“稀缺資源”，上市公司存在配股動(dòng)機(jī)。2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，針對(duì)這一問題，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司為達(dá)到配股要求，存在盈余管理行為；

假設(shè)2：上市公司盈余管理行為與股票長(zhǎng)期收益負(fù)相關(guān)。

選取1999～2006年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的A股上市公司，計(jì)算其歷年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額是凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的差額，但剔除了當(dāng)年為首次發(fā)行公司的觀測(cè)值，因?yàn)槭状伟l(fā)行年度的凈收益更有人為調(diào)高的可能。配股資格的變動(dòng)擴(kuò)大了達(dá)到配股資格的凈資產(chǎn)收益率的浮動(dòng)空間(1999年規(guī)定凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)10％，每年不低于6％)，只要上市公司在滿足凈資產(chǎn)收益率為6％的條件下，就假定其存在為配股資格而存在操縱盈余的行為。這里的股票交易數(shù)據(jù)取自1999～2006年間滬深兩市的所有A股上市公司月度數(shù)據(jù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自各公司1999～2006會(huì)計(jì)年度年報(bào)數(shù)據(jù)。

3．買證結(jié)果

下面將研究上市公司出于配股動(dòng)機(jī)進(jìn)行的盈余管理行為與股票長(zhǎng)期收益的關(guān)系，以檢驗(yàn)配股政策與上市公司盈余管理行為的關(guān)系。

表2描述了上市公司在1999～2006年的原始收益率、基于控制樣本調(diào)整的異常收益率和市場(chǎng)調(diào)整的異常收益率的分布狀況。配股后股票原始收益率、基于控制樣本調(diào)整的股票異常收益率和基于市場(chǎng)調(diào)整異常收益率表現(xiàn)出逐年下降的特點(diǎn)，表明我國(guó)上市公司總體上有通過操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額達(dá)到配股條件的傾向。

以下用OLS回歸分析方法進(jìn)一步研究配股后盈余管理與股票長(zhǎng)期收益的關(guān)系，為了應(yīng)用Fama-French三因素模型研究配股公司股票長(zhǎng)期收益，首先需要得到Fama-French三因素模型中的三個(gè)因子序列。R_i因子依照1999～2001年的國(guó)泰君安指數(shù)計(jì)算到每周的市場(chǎng)回報(bào)率，無風(fēng)險(xiǎn)利率R_F依照同期的1年期儲(chǔ)蓄存款利率計(jì)算得到。由于中國(guó)證券市場(chǎng)中沒有針對(duì)不同市場(chǎng)值規(guī)模建立的指數(shù)。SMB與HML因子序列的計(jì)算較為復(fù)雜。首先將1999～2006年每年度深滬兩市的A股股票按照上年末的流通股市值規(guī)模由小到大排序，將市場(chǎng)中所有股票按照這樣的排序細(xì)分為兩個(gè)組合，流通市值規(guī)模小的組合稱之為s組合，流通市值規(guī)模大的組合稱之為B組合。這樣的組合每年根據(jù)前一年末的流通市值的變化調(diào)整一次。然后計(jì)算s組合與B組合在1999～2006年的周回報(bào)序列，用s組合的回報(bào)序列減去B組合的回報(bào)序列就得到SMB的因子序列。HML因子序列的計(jì)算方法與SMB因子序列的計(jì)算方法類似，不同的在于每年度按照上年末的B／M比率排序，將所有股票平均分為三個(gè)組合。其中B／M比率最的組合稱之為H組合，B／M比率最低的組合稱之為L(zhǎng)組合，然后用H組合的周回報(bào)序列減去L組合的周回報(bào)序列就得到HML的因子序列，對(duì)三個(gè)因子序列進(jìn)行回歸分析得到表3的結(jié)果。

表4是三因素模型的估計(jì)結(jié)果，表中數(shù)據(jù)顯示，三個(gè)組合回歸系數(shù)的截距項(xiàng)都為負(fù)值，并在統(tǒng)計(jì)上顯著異于0，說明上市公司配股后的股票異常收益為負(fù)值，其t統(tǒng)計(jì)量絕大部分也顯著，這說明市場(chǎng)組合、公司規(guī)模和賬面市值比能較好地描述股票收益的截面差異；市場(chǎng)組合的系數(shù)b基本上在1附近，t檢驗(yàn)是高度顯著的(t＞18)，這表明市場(chǎng)組合對(duì)股票收益的截面差異有較強(qiáng)的解釋能力；刻畫公司規(guī)模的系數(shù)s的值在0.009～0.075之間，t檢驗(yàn)也是高度顯著的(絕大部分組合的t＞2.2)；衡量股東權(quán)益帳面市值比的系數(shù)h的值在-0.007～-0.104之間，t檢驗(yàn)也是顯著的(絕大部分組合的t＞2)。

組合1到組合3的月平均異常收益分別為-0.0036、-0.0055、-0.0062，表現(xiàn)出逐步降低的分布特點(diǎn)，從而說明配股公司的盈余管理導(dǎo)致了配股后股票收益的下降。

三、結(jié)論

通過實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：(1)我國(guó)上市公司存在很強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，這在上司公司進(jìn)行配股時(shí)體現(xiàn)得尤為突出；(2)配股政策對(duì)盈余管理具有一定的導(dǎo)向作用，上市公司盈余管理行為隨著配股政策的變化而改變。

我國(guó)上市公司的盈余管理是政策誘導(dǎo)型，上市公司采取機(jī)會(huì)主義行為調(diào)增了配股前和配股當(dāng)年的報(bào)告盈余，暫時(shí)提高了股票價(jià)格，而在配股后由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的逆轉(zhuǎn)造成了股票長(zhǎng)期收益的下降。證監(jiān)會(huì)雖然對(duì)配股政策進(jìn)行了多次修訂，但仍然是以“凈資產(chǎn)收益率”作為主要門檻，上市公司為了獲得配股資格而進(jìn)行盈余管理的誘因也仍然存在。因此，為了消除誘發(fā)上市公司盈余管理的政策因素，就必須加速政府監(jiān)管的市場(chǎng)化進(jìn)程。股票市場(chǎng)的利益主體是市場(chǎng)參與者，讓利益主體監(jiān)督上市公司是最重要的、最有效的監(jiān)管。我國(guó)缺乏的恰恰是這種最強(qiáng)大、最及時(shí)、最根本的監(jiān)管——市場(chǎng)參與者的監(jiān)管。因此，完善市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，才能對(duì)代理人的機(jī)會(huì)主義傾向產(chǎn)生威懾作用，從而使盈余管理行為被壓縮到盡可能低的程度。