房地產市場和消費市場對儲蓄分流效應的實證研究

摘要：近年來儲蓄存款一直快速增長，雖然最近證券市場的繁榮暫時對儲蓄存款形成了較為顯著的分流作用，但是，一旦證券市場趨勢逆轉，流向證券市場的儲蓄資金很快就會回流。因此，研究儲蓄存款在證券市場之外的分流具有重要意義。消費市場交易和房地產市場交易雖然沒有很強的儲蓄分流效應，但是具有長期影響。尤其是房地產市場的影響，更值得關注。

關鍵詞：房地產市場；消費市場；儲蓄分流；脈沖響應；方差分解

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0008—05

一、問題的提出

近年來，我國的居民儲蓄存款一直保持著較快的增長速度，這種增長甚至全然不顧實際利率逐年下降的實際情況，表現出增長過程中強勁的剛性。表1中的是根據中經網公布的數據計算的2000～2007年6月銀行一年期定期存款利率在扣除利息稅和當年消費物價指數后得到的，儲蓄存款是各年新增儲蓄存款額。數據顯示，除2002年實際利率為2.38％以外，其余年份實際利率都比較低，2004年甚至變成負利率，2005年實際利率為零，盡管實際利率從2002年以后從未超過以前的水平，但是儲蓄存款的增長卻幾乎未受影響。2004年儲蓄存款仍增長15929.4億元，2005年更是增長21496.8億元。

2006年5月份以來，由于證券市場上漲較快、成交量較大，其對儲蓄存款產生了顯著的分流效應。特別是當年10月，由于證券市場交易持續活躍，儲蓄存款一部分被分流到股票市場，當月的儲蓄存款首次出現下降，減少幅度為76億元。但當年全年儲蓄存款仍增長了13820.68億元(見表1)。2007年4月份，由于證券市場交易的繼續活躍，儲蓄存款再次出現顯著的分流效應，當月居民儲蓄存款減少1674億元，同比多減2280億元(2006年同期則是增加606億元)；5月份，居民儲蓄存款又減少2858.77億元。然而，受印花稅上調2‰的影響，6月份居民儲蓄存款增加1669.96億元，這表明儲蓄存款有從證券市場回流的跡象。

可見，雖然證券市場的繁榮較為顯著地引導了儲蓄分流，但是這并沒有解決根本問題，因為一旦市場出現趨勢逆轉，巨量資金一夜之間就可回流銀行。而巨額儲蓄存款完全由商業銀行消化是不現實的期望。一方面，近年來商業銀行不良貸款的明降暗升，意味著我國商業銀行的貸款管理能力仍有待提高；另一方面，消費節余向商業銀行的過度集中是帶有強制性的儲蓄行為，它不僅表明對居民而言缺乏比銀行更有效的儲蓄手段和投資渠道，實際上也意味著商業銀行的貸款環境不具備優良的金融生態條件。

因此，雖然小少學者把研究儲蓄分流的方向對準了證券市場，但是，儲蓄存款在證券市場之外的分流效應也是很值得研究的。因為證券市場的儲蓄分流畢竟只是一種流動性極強的資產替代行為，一旦證券市場的上漲趨勢出現逆轉，游弋在市場中的資金將迅速回流形成新的儲蓄存款；其次，儲蓄分流的實質是居民投資行為的多樣化，是居民基于預期收益判斷和比較基礎上的資產選擇行為，探討儲蓄存款分流的多樣化，實質就是探討在儲蓄存款之外，居民可行的資產替代行為或提高消費效用的行為。一部分學者研究了儲蓄存款的非證券市場分流現象，如胡學鋒(2005)認為，儲蓄存款在總量上大，在居民收入結構上失衡，即巨額儲蓄存款主要是掌握在少數富人手中，因此，開發提供高檔消費、改革稅收結構、發展慈善事業等應當對儲蓄存款有顯著的分流作用。何云月等人(2007)認為，為高技術產業設計融資新渠道可以影響居民儲蓄行為。張勇(2006)認為，提高投資效率，完善社保體制以穩定消費預期，從而提高居民消費需求，擴大就業，調整收入分配以提高居民消費傾向等，這些都會抑制儲蓄增長。

這些學者提出的觀點不盡相同，不過他們都未分析實物投資與消費刺激究竟在何種程度上影響了儲蓄行為，因此，在證券市場之外，影響儲蓄行為的最重要因素是什么，影響有多大，都未能給出答案。而且，他們都忽視了房地產市場的發展對儲蓄的影響，而房地產業恰恰是近年來發展最快的投資領域。

這里著重分析房地產市場和消費市場對儲蓄存款影響程度的大小，并據實證分析的結果提出調整房地產產業政策和發展消費市場的策略性建議。

二、模型設計

儲蓄存款是居民保存消費節余的最主要方式。居民各項消費支出(包括食品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健等日常消費)和儲蓄存款都來自可支配收入。即使在可支配收入不斷增長的過程中，儲蓄存款和消費支出仍然可能相互影響，尤其是某些大額的消費支付，都對儲蓄存款形成了分流作用。同時，居民節約消費支付也將有利于其儲蓄存款的增長。可見，儲蓄存款和消費支付是存在此消彼長的相互影響的。出于研究的需要，這里把居民消費行為分成商品房購買和其他消費兩種情況。因為商品房購買是和其他消費行為截然不同的消費方式，不僅占用資金多，而且對儲蓄存款可能也具有不一樣的影響。

傳統的建模原理往往依賴于經濟理論，但是經濟理論常常不足以對變量之間的動態聯系提供一個嚴密的說明。Sims(1980)提出的向量自回歸模型(VAR)用所有當期變量對所有變量的若干滯后變量進行回歸，用于相關時間序列系統的預測和分析隨機擾動對變量系統的動態影響。這種建模思想不帶有任何事先約束條件，將每個變量均視為內生變量，它突出的一個核心問題是“讓數據自己說話”(Gujarati，1997)。

因為儲蓄存款和消費支出及居民商品房購買支付都是時間序列，各變量的滯后值是可能影響當期值的。基于此，根據數據的可獲得性，確定儲蓄存款余額、商品房銷售面積、城鎮居民年人均消費額等三個變量作為考察對象。通過構造VAR模型，檢驗后兩個變量的儲蓄分流效應的大小。

VAR模型的數學形式是：

y_t=A₁y_t—1+…+A_py_t+B₁x_t+…+B_tx_t—ε_t

其中y₁是m維內生變量向量，x_t是d維外生變量向量，A₁，…，Ap和B₁，…，B_r是待評估的系數矩陣，內生變量和外生變量分別有p聲階和r階滯后期(具體滯后期數待檢驗)。ε_t則是誤差向量，根據VAR模型的要求，這些誤差向量之間相關，但是與它們自己的滯后值不相關，與y_t－1，…y_t－p和x_t，…，x_t－1也不相關。

以下圍繞該模型的構建和分析展開實證論述。

三、實證分析

(一)實證分析的基本思路

首先，對各變量進行平穩性檢驗，即單位根檢驗和協整檢驗。如果被檢驗變量與儲蓄存款具有同階單位根，做協整檢驗檢查其與儲蓄存款之間的協整關系。如果具有協整關系，則須建立向量誤差修正模型(VEC)而不是VAR模型來研究變量與儲蓄存款間的相互影響。VEC模型是建立在協整基礎上的VAR模型。如果不存在協整關系，則直接構建VAR模型。

其次，通過觀察VAR模型或VEC模型中儲蓄存款的脈沖響應和方差分解，確定各變量對儲蓄存款的影響，分析比較其儲蓄分流效應的大小，得出結論。

(二)指標確定與數據采樣

采樣數據為1986～2006年的儲蓄存款余額、商品房銷售面積、城鎮居民年人均消費額。其中，城鎮居民年人均消費額中統計的消費對象包括食品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健、交通和通信、娛樂教育文化服務、雜項商品和服務等七大類二十八個品種。

之所以用商品房銷售面積的大小描述房地產市場，是因為考察房地產市場的目的是尋找居民在房地產市場的活動對儲蓄存款的影響，因此，以商品房實際銷售面積代表房地產市場應該是合適的。

為了方便起見，約定各變量的符號：儲蓄存款DE，商品房銷售面積CH，城鎮居民年人均消費額TC。

數據采自中經網。采用spss121.0和eviews5.1完成統計過程。

(三)平穩性檢驗

在做平穩性檢驗時先進行單位根檢驗，滿足協整條件后再做協整檢驗。

單位根檢驗中采用的ADF方法具體有三種，即含有常數項的檢驗、同時含有常數項和線性時間趨勢項的檢驗、不含有常數項和線性時間趨勢項的檢驗。

許多人在進行變量的單位根ADF檢驗時，不假思索地同時用三種方法進行檢驗，然后選取令自己最滿意的結果作為檢驗結果。其實也可以直接觀察變量的時序圖，根據圖形表現確定用于完成單位根檢驗的ADF模型。根據對時序圖的觀察，可知各變量均宜采用同時含有常數項和線性時間趨勢項的ADF檢驗。

單位根檢驗從零階開始進行，直到變量平穩為止。各變量的單位根檢驗結果見表2。

由表2可知，DE無單位根，CH和TC都有二階單位根，即只在后兩個變量間存在協整關系，儲蓄和后兩個變量不存在協整關系。

(四)2VAR模型

根據AIC(Akaike Information Criterion)和SC(Schwarz Criterion)最小原則，得到的VAR模型如下所示。盡管t統計量檢驗結果顯示個別變量的個別滯后項并不顯著，但是根據VAR模型的特點，一般情況下不予篩選，仍然保留各滯后變量。

上述VAR模型揭示了DE、CH、TC的各自兩期滯后值對當期DE的影響，其中CH滯后一階值的影響是負向的、滯后二階值的影響卻是正向的；TC滯后一階值的影響是正向的，滯后二階值的影響卻是負向的。這表明CH和TC對DE的影響較為復雜。同時，由于VAR模型本身的復雜性，對其單個參數估計值做出解釋很困難，因此，對VAR模型的分析是通過觀察系統的脈沖響應函數和方差分解進行的。

(五)脈沖響應與方差分解

1．脈沖響應分析。脈沖響應函數表達的是來自隨機擾動項的沖擊對系統內生變量當前和未來取值的影響，對這個變量的沖擊會直接影響這個變量本身，并通過VAR模型動態傳導給其他所有的內生變量。此處因為重點研究各種擾動對儲蓄存款的影響，因此，只限于討論儲蓄存款的脈沖響應。圖1只描述了在10個周期內的脈沖響應，脈沖響應較弱，且沒有明確的趨勢。在把觀察周期延長到20個周期后，仍能觀察到脈沖響應的存在。這意味著CH和TC的各一個標準差信息引起DE的脈沖響應雖然較弱，卻具有長期效應。不過，根據圖1的10個周期的觀察，可知DE的脈沖響應是振蕩型的。

2．方差分解。為了能夠明確了解CH和TC在影響DE過程中的相對重要性，以下給出20個周期內的方差分解(見圖2)。

方差分解反映的是各變量的變動對內生變量變動的貢獻度。DE的方差分解結果表明：第一，在影響DE的三個因素中，影響最大的是DE自身的變化，其次是CH，最小的是TC。第二，在前5個周期，CH對DE變化的貢獻度在振蕩中逐漸增大，TC對DE變化的貢獻度在振蕩中逐漸減小，此后二者的貢獻度都在減小，但是TC的貢獻度減小得更快一些，將CH的平均貢獻度和TC的平均貢獻度相比較，發現在前5個周期內，CH的平均貢獻度為TC平均貢獻度的0.9倍，在前10個周期內，CH的平均貢獻度為TC平均貢獻度的1.4倍，15個周期內為1.9倍，20個周期內為2.3倍。這說明時間越長，相對于TC對DE變化的貢獻而言，CH對DE變化的貢獻度越大。

三、結論與設想

根據以上的實證研究，能夠得到這樣兩點結論：

1．在考察期內房地產市場和消費市場對儲蓄存款無明顯的分流效應。從房地產市場來看，房產交易未能產生明顯的儲蓄分流效應，其原因可能是因為目前的房地產市場是一個供給總量膨脹但供給結構扭曲的非正常市場，開發商對服務對象的價格定位往往超越了普通居民的價格承受力。以上海為例，一套80平方米的住房，其價格是人均可支配收入的27.54倍，而德國是11.41倍，英國10.3倍，意大利8.61倍，法國7.68倍，美國6.43倍，就連日本這樣一個土地資源極其匱乏的國家，也不過11.07倍。價格過高的結果是商品房空置率的上升，中低收入居民的住房需求受到抑制，高端收入居民的購房行為又不能形成對住房的充分需求。有研究表明，我國目前大中型城市居民家庭的住房需求收入彈性和價格彈性均小于1，說明家庭購房的主要目的還是用于住房消費。房價高估形成了對住房需求的抑制，從而使得房地產交易沒有形成足以影響儲蓄流向的規模。

在消費方面，根據生命周期——持久收入假說，在沒有流動性約束的條件下，預算約束應該是終生跨時預算約束，消費者將按其一生的收入和財產各個時期進行大體上均勻的消費支出。但是，目前我國商業銀行開辦的消費信貸仍處于初建階段，居民消費受著較強的流動性約束，消費支出安排具有顯著的階段性，在其生命的不同階段一般都存在一個特定的支出高峰和一個相應的儲蓄目標。現期消費水平不是由現期流動性資產和收入水平決定，而是由短期收入流和短期儲蓄目標決定，故而現期消費低于最優水平。降低居民消費的流動性約束需要消費信貸的支持，但是近年來我國消費信貸在經過了最初時期的擴張之后，發展速度已經明顯減緩，其原因不在于消費信貸市場已經飽和，而是制約消費信貸發展的深層原因沒有得到解決，征信體系尚未完全建立，個人信用制度、有關消費信貸的法律法規不健全等，都在相當程度上羈絆了消費信貸的發展，因而也限制了消費市場的發展。

2．房地產交易和居民消費行為能夠對儲蓄存款產生長期的影響，其中房地產交易的影響相對大一些，而且隨著時間的延續，逐漸凸顯出房地產交易在儲蓄分流方面的相對重要性(在方差分解中已經證明這一點)。房地產市場對儲蓄存款的影響在于兩個方面：一是一次性支付的額度大，即使實行住房抵押貸款方式進行交易，首次支付額依然遠大于居民在其他方面的消費支出，因而可以形成對儲蓄的沖擊；--是分期付款降低了居民在后續時期的儲蓄增長能力，常見的還款期限在10～25年，這意味著一次房產銷售，可以在相當長的時期內影響儲蓄存款的增長能力。

消費行為對儲蓄存款具有長期影響的原因可能主要在這樣兩個方面：(1)在有限的收入水平下，消費需求對儲蓄形成有抑制作用。研究發現，城鄉居民消費主要由當期收入決定，邊際消費傾向分別為0.72和0.85，即增加1元錢的當前收入，城鄉居民當前消費分別增加0.72元和0.85元，形成的儲蓄只有0.28元和0.15元。(2)居民物價預期的財富效應大于替代效應，居民未來收入現值增加，消費能力增強。消費能力的增強反過來又引起未來儲蓄的降低，加之商業銀行開展的消費信貸在一定程度上也強化了這種超前消費意識，因此，現期消費對未來的儲蓄存款增長產生了滯后效應。

總體來看，雖然房地產市場和消費市場目前對儲蓄存款的分流效應不明顯，但由于這兩個市場固有的特性，其長期效應是可以加以利用的。尤其是房地產市場對儲蓄存款的滯后影響力，應該受到關注。

在房地產市場方面，可以盤活城市閑置土地尤其是開發商囤積的房地產開發用地，增加房地產開發用地的供應，從而從源頭上實施房地產宏觀調控，調整房地產市場結構，平抑房地產市場價格。此外，從層次化發展的角度引導房地產市場的繁榮，改變目前這種高檔樓盤林立卻使用率不理想的現狀，重點發展中低價位、中小套型普通商品房、廉租房，調動收入水平處于中下層居民的購房、租房意愿；積極發展以二手房租售為主的三級市場，引導三級市場占據房地產市場的主要席位。

在消費市場方面，調動居民消費意愿，刺激、擴大消費需求，對于發展宏觀經濟是很有必要的。實際上，實現儲蓄的證券市場外分流也是發展宏觀經濟的要求。擴大就業，合理調節收入分配，提高最低生活保障和低工資標準，擴大社會保障的覆蓋面并提高社保水平，調整、優化產業結構，引導普通大眾消費潛力的釋放，都是很有意義的工作。此外，完善征信體系，創造有利于消費信貸發展的金融生態環境，擴大消費信貸規模，刺激消費欲望，也是必須考慮的策略。