中英ＭＢＯ運作模式比較研究

摘要:MBO被引入中國以后，主要是為了解決國有資產退出和民營企業產權清晰的問題，文中論述了中英MBO的發展，并從收購動機#65380;收購主體#65380;融資方式#65380;定價模式以及中介機構作用方面進行比較，從而得出要完善我國MBO的運作模式首先應該從制定合理收購價格#65380;完善金融市場以及確保收購主體的獨立性做起#65377;

關鍵詞:中國;MBO;英國;運作模式;收購主體

中圖分類號:F830.592文獻標識碼:A 文章編號:1009-9107(2007)03-0066-04

管理層收購(management buyout#65380;以下簡稱MBO)，又叫“經理層收購”#65380;“經理層融資收購”，是企業管理層以自有資本和外部融資獲得目標企業的股份和資產，從而改變企業所有者結構#65380;控制權結構和資產結構，進而達到重組目標企業目的并獲得預期收益的一種收購行為#65377;MBO是現代公司企業制度的一種反叛，是向業主制企業的一種回歸，實現了企業的經營者和所有者的統一#65377;

MBO作為公司控制權市場的一種交易形式，曾在20世紀80年代作為英國和美國公司重組的一種主要方式#65377;實施MBO后對企業的影響集中在兩個方面:一是通過企業組織創新和戰略調整及進行轉型，為公司管理層發揮企業家精神，改善公司業績提供了新的機會;二是MBO為企業引入新的股權結構和激勵機制，從而對公司治理產生了重要影響#65377;

我國近年來也進行了MBO的實踐，在管理者收購過程中，企業管理者通過外部融資機構的幫助收購所服務公司的股權，從而實現公司經營管理者到公司股東的轉變，這不僅可很好地解決“所有權虛置”問題，而且也可以很好地解決“管理者虛位”問題，從而有利于密切公司產權層和管理層的關系#65377;我國企業界和理論界也針對我國上市公司實施MBO進行了研究和分析，主要問題多集中在實施MBO過程中收購定價#65380;融資渠道等相關性分析#65377;

本文通過MBO在中國的發展現狀與MBO在英國的發展現狀進行比較，充分說明中國MBO與英國MBO的不同，以及中國MBO本身在發展過程中出現的問題和應對措施#65377;

一#65380;中國和英國MBO發展的現狀

(一)中國MBO的發展

早在1980年，我國就開始了MBO的實踐，實行MBO最為徹底的是我國的律師事務所#65380;會計師事務所#65377;近年來，在國有企業提出MBO與經營者持股的改革思路是與國有企業改革的整體設計密切相關的#65377;我國國有企業的MBO來自于經營者持股，而經營者持股最初由是從員工持股計劃(ESOP)發展而來的#65377;

據不完全統計，我國通過MBO收購達到控股的上市公司已經超過100家，更多的公司虎視眈眈#65380;躍躍欲試，但是，由于MBO收購主體的合法性#65380;收購定價#65380;融資等問題層出不窮，2003年3月財政部發文:“采取MBO的行為予以暫停管理和審批”#65377;但是，MBO沒有真正的退出歷史舞臺，而是搖身一變變成為曲線MBO#65377;

從目前的情況來看，中國的管理層收購仍處于起步階段，與國際上通行的做法有一定的差異， MBO在西方已趨規范，這與西方有成熟的市場機制，發達的資本市場是分不開的#65377;MBO是舶來的，在我國企業引入MBO不能生搬硬套，既要考慮我國的國情，又必須有所創新#65377;當前，MBO既是我國上市公司治理結構改革中的熱點，也是一個難以逾越的難點#65377;

(二)英國MBO的發展

英國MBO的發展經歷了曲折的發展過程，英國的MBO始于20世紀60年代，在1980年以前，英國法律限制了MBO的應用，英國法律規定企業本身不能支持任何人或機構購買本公司的股票#65377;80年代的發展比較穩定，1989年達到頂峰后趨于冷卻，最后兩年又開始復熱跡象#65377;

現在英國MBO的發展處在一個非常良好的環境中，無論在立法程序上，還是在稅收方面，都受到政府的支持和鼓勵，而且，所有參加MBO的人，無論是管理層還是外部金融機構，都能一定程度地得到收益#65377;

表1是英國在政府開始推行私有化的1984-1997年間的管理層收購的案例數據#65377;[1]

表11984-1997年英國管理層收購案例統計數據

從表1中可以看出，英國MBO的發展趨勢是非常迅猛的，從1984年的251家增加到1997年的700家，增加了將近3倍，同時交易總額從1984年的419.3百萬英鎊增加到1997年的10 311.6百萬英鎊，更加令人關注的是，風險投資公司參與的力度越來越大，這說明英國MBO在收購過程中融資渠道和融資主體的多元化，有利于MBO的收購#65377;

二#65380;中國和英國MBO運作模式比較

我國MBO的發展遠遠落后于西方發達國家，對于MBO的運作模式西方已有比較成熟的運作方式，又由于MBO最早產生于英國，所以，通過比較中國和英國在MBO的運作中的收購動機#65380;收購主體#65380;融資方式#65380;定價模式#65380;中介機構所起的作用的不同，以期探討適合中國MBO的科學的運作模式#65377;

(一)收購動機的比較

1.中國MBO的收購動機#65377;中國實施MBO的動機主要有兩個:[2]一是為了解決民營企業和集體企業產權不清問題，使企業的所有權實現真正的回歸#65377;最早出于解決蘇南集體企業改制的需要，由于集體經濟產權不清造成效率低下，而此時MBO為此找到了解決的方案#65377;另一個動機是為了“國退民進”，在國有產業進行結構調整的過程中，為適應市場化改革的需要，國家根據“有所為，有所不為”的方針，國有資產從競爭性領域的產業退出，集中在一些關系到國家安全和自然壟斷的行業#65377;在這種政策指引下，一大批國有企業開始了MBO的運作#65377;

2.英國MBO收購的動機#65377;英國是MBO的發源地，最早是由英國經濟學家邁克#8226;萊特在研究公司分離和剝離時發現的一種現象，收購主體往往是本公司的管理層，所以叫做MBO#65377;英國MBO的收購動機主要有三個:一是在1984-1989年間公司在進行競爭的過程中，由于對不良資產的剝離而產生的MBO;二是在20世紀80年代撒切爾政府對公營部門進行私有化的過程中，MBO是常用的措施;三是業主式的企業或者家族企業無法經營和管理自己的公司時，便采取MBO的形式將其出賣給管理層經營#65377;

(二)收購主體比較

在收購主體上，英國管理層收購往往是那些對公司作出較大貢獻的管理層，這樣做的主要目的是保證公司在收購之后能夠較好地發展，收購之后重要股權一般在高層經營管理者#65380;中介機構和提供主要融資的一些大機構之中#65377;而我國MBO的收購形式主體往往從高層管理者到中層管理者以及分工司的管理者，甚至還包括職工參股等形式，可以說中國的MBO和職工持股計劃沒有根本的區分，其主要原因首先是中國的資本市場還沒有充分發展起來，MBO的融資問題相當困難，而采取職工持股可以解決資金缺乏的難題，再者出于政治上的考慮，中國MBO往往被稱為“私有化”和國有資產流失的主要形式，采取員工持股可以減少這方面的指責#65377;

(三)融資方式比較

英國MBO過程中主要是以權益融資和債務融資為主的融資方式[3]，但是隨著MBO的發展，權益融資在整個融資中的比例越來越多，從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國MBO融資的主要形式，保持在40%左右，遠遠高于其他國家權益融資所占的比重，因此，權益收購者是MBO中的主要風險承擔者#65377;而權益投資一般為中長期投資，這樣有利于企業的長期發展，有利于關注企業的長期績效#65377;而我國的MBO的融資主要靠管理層本人提供的私人資本，缺少權益融資，往往采取股權質押的形式#65377;這主要是中國的資本市場還沒有充分發展，金融融資工具沒有得到應有的發展，造成我國MBO收購融資工具單一，不利于MBO的成功收購#65377;

(四)定價模式比較

英國的MBO過程中，收購價格是由市場化確定的#65377;因為英國有比較成熟的股票市場和產權市場，在進行價格的定價時，是由管理層#65380;中介機構和目標企業的所有者三方出面，通過談判和競價，最終達到合理的價格，沒有不透明的行為#65377;而對于上市公司，完全由市場來定價，沒有低估現象#65377;因此，整個過程都是透明的，不會受到質疑#65377;而我國MBO的定價采取非市場化形式，由于我國目前并沒有非流通股的交易市場，因此沒有正確的度量標準，在進行定價的時候，除了上述三個主體外，還有地方政府和企業職工，定價問題其實就變成地方政府和企業經理層之間的博弈，具有一定的隨意性和復雜性，存在不透明的違軌操作，因此常常會受到社會的質疑#65377;

(五)中介機構的比較

在英國等發達國家里，在MBO的過程中，中介機構起著非常重要的作用#65377;中介機構包括:資產評估事務所#65380;會計師事務所#65380;律師事務所#65380;投資銀行等#65377;[4]這些機構不但可以提供企業價值的標準化評估，還可以提供稅收和法律方面的服務以及收購策略融資策略的制定#65377;而在中國，中介機構發展很不完善，并且缺乏獨立進行參與的主權，會影響資產的合理評估和融資有效進行，這不僅影響到MBO的收購過程，而且極易產生國有資產流失#65377;

三#65380;結論

針對目前國有企業在實施MBO過程中產生的諸多問題，應當從以下幾個方面著手加以改革和完善，以促進中國MBO的健康發展:

(一)確立合理的收購價格評定機制，防止國有資產流失

確立合理#65380;公正的收購價格評定機制，是當前規范管理層收購行為的重點，定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成，定價過低又會造成國有資產的流失，損害國家的利益#65377;因此在MBO的實施過程中一定要確立公平合理的價格，綜合評定企業的資產狀況及經營潛力，比照企業的盈利能力，按照未來成長性估價，同時綜合考慮管理層甚至創業層的合理補償，承認企業家人力資本的價值，體現按要素分配的原則，而不能僅僅根據凈資產估價#65377;事實上，規定國有資產價格一定不能低于凈資產的制度是有很大弊端的，因為這樣會誘使經理層虛減利潤，做低凈資產#65377;因此國有資產的定價應該通盤考慮，不能一概而論#65377;

(二)促進金融市場的發展，為MBO的實施開發多種形式的金融工具，進一步拓寬收購者的資金來源渠道

可以著重從以下幾個方面入手:[5]

1.可以發展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MBO基金介入，這也是我國加入WTO以后在新形勢下的必然選擇#65377;

2.可以采用信托的方式為MBO提供資金#65377;信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具體到實踐中，目標公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉貸給目標公司管理層以收購目標公司股權，管理層再將收購的股權抵押給信托公司，作為獲得信托貸款的保證#65377;應當說，信托的方式是解決MBO實施過程中資金來源及安全性問題的好辦法#65377;

3.通過聘請財務顧問來安排融資#65377;這種方法事實上是國外MBO實施中最重要的資金獲取方式，但由于目前我國投資銀行業務能力有限，也缺乏相應的法律，因此目前實施起來還比較困難，但可以預見，通過財務顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式#65377;

4.完善相關的法律法規，使MBO有法可依#65377;從我國目前有關企業并購的法律條文來看，還缺乏有關MBO方面的系統規定，在MBO的實施過程中還有許多細節與現行法律相抵觸，且存在各地區規定不盡相同的問題，因此必須盡快制定出相關法律法規，使MBO有法可依#65377;

5.加強對MBO實施過程的監督和管理#65377;針對在國有企業實施MBO過程中存在的信息不對稱#65380;管理層“道德風險”等問題，一定要加強對MBO過程的監督#65377;首先，要加強MBO過程中信息披露的透明度(包括詳細披露收購原因#65380;收購價格#65380;收購價格的確定依據#65380;收購資金來源等);其次，對通過購買非流通股實施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業改造完成方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現掠奪國有資產，又可以避免出現新的管理層“一股獨大”現象#65377;只有這樣才能切實維護國家利益，防止國有資產流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進國有企業改革的目的#65377;

(三)在收購主體上，明晰產權，保持收購主體的獨立性[6]

必須進行產權制度改革，使參與MBO收購的主體具有獨立的參與權，承擔相應的行為責任，同時，使中介結構參與MBO的收購過程，并且具有獨立的行為權，最終使企業的資產定價具備市場化定價的模式#65377;

本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。