公司業績、治理結構與高管薪酬

摘要：文章研究了激勵機制和治理結構對中國上市公司高管薪酬所產生的影響。研究結果表明，中國上市公司高管薪酬與會計業績之間存在顯著的正相關關系，但與市場業績不存在顯著關系。這證明會計業績比市場業績在激勵機制中發揮更大的作用。公司治理結構對高管薪酬存在顯著影響，并觀察到股權結構治理與薪酬一業績激勵機制之間存在一定的互補性。

關鍵詞：高管薪酬；公司業績；治理結構

在所有權與經營權相分離的情況下，高級經理人的行為目標可能與所有者股東的目標發生背離與沖突，從而產生代理問題。如何解決這一問題構成上市公司治理中面臨的核心課題之一。通常說，上市公司通過兩大機制解決代理問題：一是激勵機制，即通過薪酬與企業業績掛鉤來誘使高級經理人采取與委托人目標一致的行動；二是公司治理機制，包括調整所有權結構以增強股東對高管的影響力，通過董事會、獨立董事及監事會安排來加強對高管的監督與控制。這兩大機制可能對公司薪酬政策產生重大影響，從而影響高層管理人員的薪酬水平與薪酬結構。

高管薪酬是否受企業業績的影響以及影響有多大，是經理人薪酬研究領域的一個重要主題。較早時期文獻的一個共同觀點是認為薪酬一業績敏感度太低。JensenMurphy對美國7 600多位企業高層管理人員薪酬和企業業績關系的經驗研究表明，盡管企業高層管理人員薪酬與企業業績存在顯著的正向關系，但股東價值每增加l 000美元，企業高層管理人員財富僅增加平均3.25美元。Kaplan對日本企業高管薪酬的研究也得到類似結論。Hall＆Liebman則表明1994年的美國公司薪酬一業績敏感度比1980年提高2～10倍之多，主要原因在于20世紀90年代以來經理人持股和股票期權激勵的不斷增加。

然而，目前對中國企業的薪酬一業績關系的研究尚未得到一致性的結果。MengistaeXu一項中國經理人薪酬的研究發現，經理人薪酬與企業業績之間存在正向關系，但其樣本僅局限于1980～1989年的中國國有企業。林浚清等利用1999年與2000年的上市公司樣本發現中國上市公司內高管人員薪酬差距對公司未來業績存在顯著正向關系，但這一關系與標準的薪酬一業績關系有所不同。另外一些研究則顯示中國上市公司高管薪酬與公司業績無關。

本文的主要目的是研究中國上市公司高管薪酬與公司激勵機制和治理結構之間的關系。具體將回答兩個方面的問題：第一，中國上市公司業績和治理結構對高管薪酬是否存在顯著的影響?第二，不同的治理結構、不同的所有制性質以及外資股東等因素對公司的薪酬一業績敏感性有何影響?激勵機制與治理機制之間是否存在某種程度上的替代或互補關系?

一、數據

本研究所使用的數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司和香港大學中國金融研究中心設計開發的CSMAR數據庫系統。該數據系統包括16個子數據庫，本文選用了與研究相關的《中國上市公司財務數據庫》、《中國上市公司財務指標數據庫》和《中國上市公司治理結構數據庫》。其中《中國上市公司治理結構數據庫》的時間跨度為1999～2002年，本文以此4年公司數據作為研究樣本。

《上市公司治理結構數據庫》年報數據報告了有關高層管理人員的薪酬指標包括基本工資、獎金、津貼、其他收入、年薪總額以及年末持股數、股票期權等變量。在《上市公司治理結構數據庫》中年薪區間劃分為7個，每個區間分為上、下限，并提供了每區間年薪人數。本文的策略是將每家上市公司在每一年度最高的年薪區間篩選出來，然后再取這一年薪區間的上、下限的均值作為該上市公司最高層管理人員的年薪水平。表1報告了本研究所用數據的樣本結構和主要變量的統計描述。為了使各年度的數據具有可比性，本文對年薪水平以及與物價有關的變量均按中國統計局居民消費價格指數折算成1999年為基準的數值。中國上市公司高管年薪水平近幾年來持續增長，按、1999年不變價格計算，平均高管年薪從1999年的6.8萬元增長到2002年的12.9萬元，4年間增長了近1倍。4年中上市公司的平均資產報酬率為4％，并呈現一種持續下降的趨勢，從1999年的5.3％下降至2002年的2.9％。中國上市公司的業務增長迅速，年均主營業務增長率達到35.3％。我們以托賓Q為反映中國上市公司的市場評價指標，托賓的計算方法為公司權益市場價值加上負債再除以公司的總資產，Q值越高表明市場對該公司的市場評價越高。我們發現，中國上市公司在1999～2002年4年間托賓Q值存在一個緩慢上升的趨勢。

在公司治理結構方面，上市公司最大股東持股比例比較大，平均達到42％；董事會規模大約在10人左右；獨立董事人數逐年增加，1999年每家上市公司平均外董人數為0.1人，而至2002年平均獨立董事人數達到2.3人，監事會規模則保持相對穩定，平均為4.3人。在樣本中民營上市公司僅占15％左右，而發行B股的公司則更少，僅占10％左右。

二、公司業績與高管薪酬

根據委托一代理理論，委托人股東將通過公司業績指標來決定高級經理人的薪酬，通過薪酬一業績激勵機制來促使經理人的行為符合股東利益，從而降低代理人的機會主義傾向。薪酬一業績聯系可分為顯性和隱性兩種形態：顯性聯系是指通過經理人持股、股票期權等將經理人薪酬顯性地與委托人的目標(創造股東財富)聯系起來；隱性聯系是指經理人薪酬由公司的會計或市場業績指標隱性地加以決定，并逐年加以調整。在本文中，由于我們無法取得高管持股以及股票期權數據，因此，我們將主要檢驗高管薪酬與企業業績之間的隱性聯系。具體指標包括反映公司會計業績的資產回報率、主營業務增長率以及反映公司市場業績的股東權益市值指標。值得注意的是，上一期公司業績水平也會對下一期薪酬政策產生重要影響，因此，在計量模型中應當加入業績指標的滯后變量來更全面地反映公司激勵機制所發揮的作用。

另外，本文選取最大股東持股比例作為股權結構變量，董事會規模、外部董事比例和監事比例作為董事會結構變量，通過這些變量來考察中國上市公司治理結構對高管年薪可能存在的影響。

模型的其他控制變量包括公司規模、地區虛擬變量、行業虛擬變量和年度虛擬變量。根據管理理論，公司規模越大，管理者所控制的資源與掌握的權力則越大，從而有利于其薪酬水平的提高；另外，根據人力資本理論，公司規模的擴大增加了企業管理的復雜性。從而需要具有更高管理技巧和能力的管理者，這類管理者自然需要更高的薪酬回報。托希等(Tosi et al)對CEO薪酬決定因素的一項研究顯示，公司規?？梢越忉孋EO薪酬變差的40％，是影響高管薪酬的重要因素。

中國經濟具有區域發展不平衡的特征，各個區域的經濟發展水平和薪酬水平可能存在相當大的差異，因此當我們解釋高管年薪的變差時，應該對地區特征的影響加以控制。另外，模型也考慮了行業間的高管年薪差異以及年薪增長的時間趨勢。

表2報告了分別按年薪對數和絕對數為因變量的5個模型的回歸結果。模型1、2、3分別以資產報酬率、主營業務增長率、托賓Q值以及各自的滯后變量作為公司業績指標，結果顯示中國上市公司1999年至2002年4年間高管年薪水平與其會計業績存在顯著的正相關關系。代理理論強調在考察代理人的業績時應該運用多重指標，以減少代理人機會主義行為和消除“噪音”，因此模型4提供了綜合考慮3大業績指標的回歸結果。與前3個模型的結果相一致，我們發現在中國上市公司薪酬一業績激勵中會計業績所起的作用更大，而市場評價托賓Q值則不存在顯著作用。這一結果說明，上市公司的市場業績可能含有較多的“噪音”，導致上市公司更傾向于采取會計業績作為激勵機制的考核指標，這在某種程度上與中國股票市場的運行現狀是相當吻合的。同時，上一期的會計業績對下一期高管年薪的決定發揮著重要的作用，這進一步說明中國上市公司對會計業績激勵的依賴性。模型5則提供了以年薪絕對數作為因變量的估計結果，我們看到，除市場業績變量之外，模型5與模型4的回歸結果在方向上和顯著性上基本一致。模型5的一個好處在于能夠就各個變量對高管年薪的影響提供一個直觀的解釋。模型4顯示，公司的當期與上一期資產報酬率增加一個百分點則高管年薪將增加0.978％和0.697％，而模型5則表明，一個百分點的當期與前期資產報酬率增加將分別帶來高管年薪約1000元和700元的升水。主營業務增長率盡管在統計顯著水平時均在1％以上，但業績每增加一個百分點僅給高管年薪水平帶來非常微弱的實際影響(不到10元人民幣)。同時，在2個模型中市場業績托賓Q值對高管年薪的影響在統計上均是不顯著的。

表2中的5個模型估計結果還進一步表明了中國上市公司治理機制對高管薪酬存在顯著的影響。在股權結構治理方面，最大股東持股比例每上升1％，則公司高管年薪將下降0.7％左右，在數額上則平均下降近800元人民幣。最大股東持股比例上升意味著對公司控制能力的增強，在一定程度上可以降低代理成本，從而用于高能激勵的支付將減少，模型的估計結果與代理理論的預期是一致的。

在董事會結構方面，首先，董事會規模與高管年薪呈負相關關系，每增加一名董事會成員公司高管年薪水平下降近2500元人民幣。組織行為理論認為，董事會規模的擴大將導致協調和決策成本上升，從而導致低效的監管以及相應的低生產率，與董事會規模相關的經理人薪酬下降可能是由董事會規模效應所造成的。其次，獨立董事比例對高管年薪呈顯著的正向關系，這與許多國外研究結果相一致。對這一結果的解釋是，許多公司的外部董事聘用與解聘都基本上由管理層、特別是總經理決定，因此外部董事往往會對有利于高管的薪酬政策投贊成票。再次，我們發現監事比例上升10％大約導致公司高管年薪下降500元人民幣，這說明監事會監督功能的增強對公司薪酬激勵政策有一定的替代性。

表2的估計結果亦表明其他控制變量對高管年薪的影響也是十分重要的。我們發現，上市公司的總資產規模每增加1％，高管年薪水平平均上升300多元人民幣；高管年薪地區差異比較大，東部參照組的平均年薪比中、西部高出36 000元左右；行業也是造成年薪差異的重要因素，在模型5個行業分類中，電子行業的高管年薪水平最高，高于最低的農林漁業8萬余元人民幣；同時模型也控制了時間趨勢，發現中國上市公司高管年薪在2001年有一個大幅度的增長。

三、公司治理結構對薪酬一業績關系的影響

以上研究結果證實了中國上市公司高管年薪與企業會計業績之間存在較強的正向關系，這證明激勵機制在上市公司中確實發揮了一定的作用，那么，這種作用在不同治理結構以及不同性質的公司中會產生何種變化呢?激勵機制與治理結構之間是否存在某種互補關系抑或替代關系呢?為了回答這些問題。本文將進一步在高管年薪決定方程中加入治理結構變量和企業性質變量(民營、B股發行)與業績指標交互項，這些交互項與業績變量的聯合顯著性顯示了公司激勵機制在不同情形下是否發生顯著變化。交互項系數表示治理結構對薪酬一業績關系的影響程度，當為正值時，意味著治理結構發揮的作用是互補性的，反之則為替代性的。

為簡化起見，我們將針對最重要的資產報酬率業績指標加以分析，表3估計了公司治理結構對激勵機制的影響。

第一，在表2模型1加入最大股東持股比例和當期與上期資產報酬率的交互項之后，方程的估計結果出現了一些變化，當期資產報酬率對高管年薪的影響變得不再顯著，上期資產報酬率的影響程度則增加了，但對兩者的沃爾德聯合檢驗依然顯著，這表明上市公司會計業績與其高管年薪之間激勵機制仍然在發揮作用。同時，我們觀察到股權結構對薪酬一業績關系的影響為正，并且在統計上是顯著的。這意味著最大股東治理與薪酬一業績激勵機制之間存在一定的互補性：最大股東持股比例越高，或者說最大股東控制力越強，則上市公司越有可能采取薪酬與會計業績掛鉤的政策，而更不可能采取缺乏彈性的固定或準固定年薪制度。

第二，外部董事治理、監事會治理與資產報酬率的當期和滯后變量的交互項的系數估計在統計上均不顯著，說明外部董事、監事比例對上市公司的薪酬一業績激勵機制的影響是比較有限的。

四、結論

本文研究了中國上市公司高管薪酬與公司激勵機制和治理結構之間的關系。研究結果表明，中國上市公司高管薪酬與會計業績之間存在顯著的正相關關系，但與市場業績不存在顯著關系。這一結果說明，上市公司的市場業績評價可能含有較多的“噪音”，導致上市公司傾向于采取會計業績作為激勵機制的考核指標。這一點也可以從中國上市公司的薪酬政策實踐中得到印證，例如，從20世紀80年代以來在西方國家大行其道的期權激勵，在中國則無法開花結果，這與中國證券市場的不完善和不穩定緊密相關。因此，進一步改革與完善中國證券市場，提高證券市場的有效性，將有利于上市公司加強業績激勵機制的運用和提高運用效率。

我們也發現中國上市公司治理機制對高管薪酬存在顯著的影響。在股權結構治理方面，最大股東持股比例上升到一定程度上可以降低代理成本，從而用于高能激勵的高管年薪減少。在董事會結構方面，董事會規模與高管年薪呈負相關關系，獨立董事比例與高管年薪呈顯著正向關系，監事比例與高管年薪呈負相關關系。同時，我們進一步考察了上市公司治理結構和不同公司性質對薪酬一業績激勵機制的影響。我們觀察到最大股東治理與薪酬一業績激勵機制之間存在一定的互補性，最大股東持股比例越高，最大股東控制力越強，越有利上市公司采取薪酬與會計業績掛鉤的政策。獨立董事、監事比例對上市公司的薪酬一業績激勵機制的影響則是比較有限的，前者對激勵機制存在微弱的互補性，后者對激勵機制存在微弱的替代性。以上研究結果表明，雖然中國上市公司的治理結構對公司治理產生一些正面影響，但如何繼續改革與完善中國上市公司治理結構，探索適合中國上市公司的有效治理機制依然是一個長期的艱巨任務。