市場總是最理性的

2007年，中國企業賬面儲蓄率將會達到居民儲蓄率的一倍以上，占我國當年GDP的30%左右。如果企業的賬面儲蓄繼續增加，那么其最終流向，就是一個極為敏感的問題

中央經濟工作會議閉幕。關于本次會議，大家目前基本上只是從貨幣政策“從緊”的角度出發，理解會議的精神。

事實上，以貨幣政策而言，2007年已經是相當的“緊”——到12月初，央行已經10次上調存款準備金率，5次提高存貸款基準利率，6次發行定向央票。但是并沒有改變經濟基本面的過熱反應。甚至，連我們最為常見的經濟指標，也沒有多少改善。

2007年，內地的股市大起大落，震蕩加劇；債市低位橫盤，收益率持續上升；居民儲蓄小幅增加，大量分流；企業存款卻達到創紀錄的數字，根據世界銀行的數據，2007年，中國企業賬面儲蓄率（未分配利潤），將會達到居民儲蓄率的一倍以上，達到我國當年GDP30%的比率。如果企業的賬面儲蓄繼續增加，那么其最終流向，就是一個極為敏感的問題。

貨幣政策的另一個方面，即如何刺激內需，如何改善失去平衡的企業成本，如何“在經濟全球化的背景下加強內外經濟的協調”，如何“防止經濟增長由偏快轉向過熱，防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹”，這些問題的答案，明年都將擺在我們的面前。

我們曾經假定，市場總是最理性的，而資本市場最重要的功能之一，就是“市場”能夠識別并且打壓“低效資本”；通過“市場機制”，為優質企業融入所需要的發展資金，并將寶貴的資金交給那些能更好利用它們的人手中。

但是，近兩年來，我國證券投資行業的大發展也令證券交易市場對于產業市場的“控制”與“控制力”上升到了一個前所未有的高度。這種控制力，有時會產生“積極的投資”，不斷通過“賺錢效應”，占壓其他領域的市場資源。由于受到“逐利機制”的刺激，投資收入成為我們最看重的收入。但是，如果企業的資金過于充裕，就會產生資產泡沫。

不能給企業過多的社會資源，包括金融資源。也許這是某種不太理性的行為，但是其中也隱含著真正的理性。

市場永遠都不缺“錢”。現代貨幣的信用，決定于拆借的信用，而拆借的額度以及利率則由交易雙方直接約定。如果一個銀行發現其信貸需求在減小，則其額度會過剩，它就應將剩余的資金拆出去，由此導致拆借市場利率向下。這些交易匯集到拆借市場，就構成了短期利率。

許多人以為，貨幣是政府發行的，利率是由央行決定的。實際這是一種“錯覺”。金融管制以及貨幣調節的市場化，其實就是“交易化”。貨幣并非只能通過中央銀行產生，它也可以是由市場上無數信貸機構之間通過協商而產生。故此，市場流動性過剩，有的時候與央行是沒有關系的，可以說，只要在企業與金融機構之間存在著一個長期信用的“內部圈子”，就可以產生新的、甚至是無窮無盡的“現金通量”。

如果說利率是由需求決定，當市場信貸需求上升并超過某一個水位的時候，利率就會有上升壓力；而需求減小時，則會有下降壓力。以股市融資為例，相關調查表明，中國股市內的民間金融規模，約為2萬億元人民幣左右，而民間金融的貸款年利率，高達15％—17％，甚至更高一些。

更大的問題，還不是出在企業行為，而是企業對于商品價格的壟斷與調控，如果政府不能及時地調整基礎利率，股票市場就會一漲再漲，那么，市場經濟的根基即被徹底地“顛覆”。

反觀中國的金融體系，從歷史上看，一直就是一個“權利承諾”的體系。在過去的經營體制中，我們的商業銀行曾產生過大量不良信貸，雖然有些已經沖銷，但是今后繼續形成“壞賬”的舊體制并沒有被摧毀。僅僅因為這個理由，開放利率，開放管制，也屬必然。

因此，從更廣泛的意義上看，明年經濟工作的要點，仍是推進金融系統進行深入的改革，其中包含著一個“社會性的行動選擇”，這就是“金融脫媒”。

而在這一選擇的最后階段，我們需要明確的原則就是“交易平等，價高者得”，以保證寶貴的信貸資源能夠回歸“有投資效率的投資機構”，而不是繼續在商業銀行與壟斷行業之間，來來回回地“對敲”。

也許，2008年的證券市場，將與過去的兩年完全不同——一輪新的投資熱，或是一輪新的擴張。

新股的發行，仍然可以繼續“推高”股指，但是對于二級市場上的投資者，新的一年，會是很累的一年。