誰來保護“基民”

漫熊途之后出現的牛市，正在讓人們對基金投資趨之若鶩，各大商業銀行營業廳里排著長隊的大半是申購基金的“基民”。現在的問題在于，如果基金制度不盡快完成由契約型向公司型的架構跨越，社會公眾投資基金前所未有的熱情說不定很快就會釀成災難。就在笑納“基民”排著長隊申購基金的同時，各大基金管理公司相繼拜倒在定向委托理財的“石榴裙”下，而這很可能將中國股市的利益輸送頑疾推向更瘋狂的程度。

“基民”群體日漲夜大

截止到2006年底，全部開放式基金的資產規模達到了8607億元的歷史最高點，不僅比2005年年底的4797億元增加了3810億元，而且2006年還是過去8年基金資產規模增長最多的一年。與基金資產規模的瘋狂增長相應，單只規模超過百億元的基金不斷出現，單單2006年四季度就誕生了嘉實策略、工銀穩健、華夏優勢、南方績優、南方高增長和易方達增長等6只巨型基金，百億基金的數量增加到了9只。

事實上，2006年基金規模增長最為瘋狂的就是這第四季度。到2006年三季度末時，全部基金的總份額還只有4684億份，但到年底時即飆升到了6254億份。假設每個賬戶平均持有2萬份基金，那就意味著全中國至少有了3127萬名基金投資者。另據WIND資訊公司提供的統計數據顯示，2006年新增加的基金開戶數超過700萬。

在新增的“基民”中，超過九成將業績優異基金所在公司的基金產品作為投資對象。廣發策略優選基金是2006年首個百億規模的基金，95%為個人投資者買走。很多從來沒有涉足過股市的“基民”之所以青睞廣發基金，是因為其2005年的優異表現。對那些百億規模基金的研究發現，它們所屬公司的基金業績或多或少都曾有過行業明星的記錄。其實，用明星基金的光環吸引新“基民”已經是業內的公開秘密了。在即將發行新基金時，一些基金公司往往讓旗下各只基金通過集中拉抬最能顯著增加業績的少數重倉股來使某一基金業績迅速脫穎而出，從而吸引“基民”的眼球。

基金公司“畢其功于一役”地制造“明星”基金，自然經不起時間的檢驗。對2002—2005年基金業績表現的統計顯示，業績能夠持續領跑的基金可謂是鳳毛麟角。在以半年為區間的8個統計時段中，共計有160只（次）的基金進入前20名，涉及的基金數量多達112只。也就是說，有70％的基金僅僅進入過前20名一次就再也沒有現過身。除了基金科匯外，沒有其他的基金能夠連續三個半年度出現在前20名之列；從出現次數來看，出現在3個及以上時段的基金僅有9只。絕大部分明星基金的更迭之快，更加印證了明星基金只不過是人為包裝的結果。對2005—2006年的統計顯示，上半年業績增長前20名的基金在下半年就全部遭到了顛覆。

“食利族”圍獵“基民”

人為包裝出明星基金來吸引“基民”申購，基金公司瞄上的自然是旱澇保收的管理費，而管理費最大的得利者是基金公司的股東群體。

截止到2006年底，已經開業并發行有基金的基金公司為52家。這其中大部分公司成立時間還不長，華夏、華安、南方、嘉實、博時、長盛、國泰、富國、大成、鵬華等老十家基金公司，則能充分地說明基金公司的股東是如何食利生存的。2001—2006年中期，這老十家基金公司合計創造的全部凈收益僅約341.22億元，但它們收取的管理費卻高達87.75億元（圖表1）。

大量收取的管理費令基金公司股東獲利巨大。成立于1998年12月22日的鵬華基金公司，盡管創造的業績在老十家基金公司中排名最后一位，但股東們的投資回報率高達幾倍。鵬華基金公司原來的注冊資本為0.8億元，后于2001年9月增資擴股至1.5億元，而其1999—2006年累計收取的管理費則超過了8億元。鵬華基金公司的一次股權轉讓，也從側面說明了股東的獲利程度。2005年1月4日，安信信托將鵬華基金公司股權轉讓給了上海中靜實業（集團）有限公司。此次每股3.6元的2502萬股轉讓中，安信信托獲得的投資收益高達6505萬元。

統計數據顯示，盡管2005年全部基金的凈收益約為負8.6億元，但基金公司仍舊收取了約41.6億元的管理費（圖表2），由基金公司聘請的銀行收取了超過8億元的托管費。在股票投資管理能力不怎么樣的情況下，基金公司旱澇保收管理費，這是“政府發牌、壟斷經營”制度造成的。然而，基金公司的股東們并不滿足獲取這種旱澇保收的超額收益，還通過發行的基金為自己進行多種途徑的利益輸送。除了讓基金頻繁交易為券商股東創造交易傭金最為常見外，股東讓基金為自己炒作的股票高位接盤也不少見。

從目前的情況來看，股東讓基金公司旗下基金對自己利益輸送又出現了一些新的問題。比如說，在上市公司的股權分置改革完成后，一些基金公司的股東瞄上上市公司的控制權，不僅自己從二級市場大肆購入目標公司的股份，而且基金公司基金也入場搶購股份。這方面在國泰君安證券公司爭搶大眾交通控制權的案例中就相當明顯，參與其間的是國泰君安控制下的國聯安基金公司；已經被司法機關采取措施的華安基金公司總經理韓方河問題之所以暴露，一是華安基金公司旗下基金對股東坐莊的海欣股份進行高位接盤，二是股東通過坐莊獲利的資金幫助韓方河對華安基金公司進行管理層收購。

基金散戶化加劇利益輸送

在2003年6月—2005年5月的兩年期間，全國社保基金理事會委托鵬華基金公司運作的社保基金104組合實現的年收益率為10.17％。與此相反，鵬華基金公司旗下4只封閉式和4只開放式基金的收益率相當令人失望。在基金普華、基金普豐、基金普惠、基金普潤等4只封閉式基金中，雖然基金普潤的凈值增長率最高，但也是－9.05%，而墊底的基金普華更達到-23.90％。鵬華行業成長、鵬華普天收益、鵬華普天債券和鵬華中國50等4只開放式基金，同樣沒有一只出現正增長，其中增長率最高的鵬華普天債券是－0.07%，最低的是鵬華中國50的－14.40％。

追溯南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實等六家同時獲得全國社保基金理事會委托運作股票投資的基金公司歷史發現，鵬華基金公司管理的社保基金組合的業績背離了它的正常水平。統計資料顯示，在全國社保基金理事會考核之前的2000—2004年這四年中，鵬華基金公司股票投資管理綜合業績除2000—2001年在所有基金公司中尚能位居中游外，從2002年開始就持續滑落，2003年在17家基金公司中排名是第15位，2004年則是24家基金公司中的最后一名（圖表3）。

社保基金104組合和鵬華基金公司旗下公募基金業績的反差，被一些持有鵬華基金公司公募基金的保險公司認為是利益輸送所致。也就是說，鵬華基金公司通過公募基金讓社保基金104組合獲得超過其正常水平的利潤，從而犧牲了公募基金持有人的利益，借此換取全國社保基金理事會的追加委托資金。有鑒于此，有保險公司向中國證監會進行了舉報，中國證監會隨后展開了徹查。

據業內人士透露，公募基金向社保基金組合進行利益輸送的具體路徑一般有兩步，一是社保基金組合對公募基金準備投資的股票先行買入；對于即將拉升或股價有望飆升的股票，公募基金還會直接把股票賣給尚未介入的社保基金組合，這樣一來，社保基金組合可以獲得雙重獲利；二是對于準備拋售或股價可能雪崩的股票，讓社保基金組合先行賣出。上述操作過程，在鵬華基金公司那里確實不乏例證。

從此例中可以看出，保險公司作為公募基金的機構投資者不甘于自己利益受損而奮起維權，但隨著保險公司等基金最主要的機構投資者因直接入市而收縮投資基金的規模，甚至完全退出，基金投資者結構的散戶化趨勢將加速發展。據測算，我國個人持有基金的比例，未來3—5年有望從目前的不足60％上升到80%以上。屆時，廣大“基民”即使發現基金公司進行利益輸送，也將因一盤散沙而很難中止基金公司的利益輸送行為。

銀河證券基金研究中心胡立峰研究員表示，雖然中國基金業在證券市場成為相對繁榮的行業，但基金投資者依照《證券投資基金法》擁有的權利卻很難實現。由于持有人大會很難召開，基金投資者對基金公司即便不滿意也無可奈何。在這種情況下，要基金公司一碗水端平就不大現實。即便建立了所謂的防火墻，但實際操作中也可以“爬墻”過去，至少“鑿壁偷光”。

利益輸送變本加厲

按照《社保基金管理辦法》第三十八條的規定，全國社保基金理事會可在委托資產管理合同中規定對社保基金投資管理人的業績獎勵措施。也就是說，鵬華基金公司的股東從社保基金104組合那里獲利是雙重的，除了按照凈值0.3％收取不菲的管理費外，另外還有具體數額不詳的業績獎勵。但社保基金104組合貢獻的業績獎勵，應該絕大部分都“溜進”了鵬華基金公司股東們的腰包。目前，基金公司普遍還沒有實施股權激勵機制，鵬華基金公司高管們實際分羹的獎勵金額應該相當有限，甚至可能完全是零，因為股東可以有已經從管理費收入中向他們支付了高額工資和獎金的借口。從這種角度去看，作為“高級打工者”的基金公司高管們在這種利益分配格局中多少被邊緣化了。不過，在類似于運作社保基金委托資金的專戶理財業務獲準之后，基金公司的高管們或許就將躋身“食利族”。

銀河證券基金研究中心研究員王群航說，新年剛過，醞釀已久的《基金公司專戶理財業務辦法》被中國證監會上報給了國務院，標志著專戶理財的試點工作有望很快展開。基金公司接納的部分專戶理財業務，其中一部分很有可能就是從業人員，尤其是中高級管理人員自己的資金。由于基金公司高管的收入一向較高，他們本身就有理財方面的需求。根據規定，基金公司的從業人員不允許炒股，但由于開展專戶理財業務不需要審查對方的資金性質，基金公司高管們屆時將有很多“空子”可鉆。

海外專戶理財在過去幾年發展迅速，用不長時間即占據了理財市場的一半份額，這得益于專戶理財產品的眾多優勢。這些優勢包括對產品特征的控制權、對投資管理的控制權、對收益分配的控制權、對代理投票的控制權、對組合證券的攜帶權。但聯合證券研究所研究員劉湘寧說，最重要的優勢是專戶理財的業績分成機制，讓投資者和資產管理人的利益追求相同。從我國目前的情況來看，專戶理財的業績激勵費用，正在成為基金公司主要追求的利潤點。

為換取更具誘惑的激勵費用，基金公司競相以最具競爭力的管理費爭奪客戶。按照規定，年金管理人最高的收費標準是1.2%，但從基金公司已經簽訂的幾十單業務來看，都遠遠沒有觸及這個標準的上限，部分基金公司開出的價格僅為業內均價的1/10，甚至還有不收任何費用的個案出現。基金公司敢于“做雷鋒”的原因，就是認為能夠通過收取較低的固定管理費來獲取更多的業績分成，而對私募業務采取更為激進的投資風格，將是獲取超過公募基金收益的捷徑。激進的投資風格意味著更大的風險，因而公募基金就比以往任何時候更加容易成為抬轎子的角色。

銀河證券基金研究中心研究員王群航說，私募業務的客戶對象完全不同于公募基金的社會公眾，其客戶都有很強的談判能力、很高的專業知識，可以通過專門的法律法規、合同條款嚴格保護自己的利益。由于絕大多數基金管理人知道自己的投資管理能力不可能在所有的行情中都有贏利，為能夠使自己的利益在未來的困難行情中減少損失甚至繼續贏利，讓自己管理的公募基金在適當的時候支持私募業務將大行其道。此外，因私募業務不需要信息披露，一切操作都可以十分“穩妥”地暗中進行。在這種情況下，讓公募基金為私募業務進行利益輸送，將會比過去嚴重得多。聯合證券研究所研究員劉湘寧說，利益導向上的偏愛，很容易發展成對公募基金持有人利益的侵害。

出路在基金轉型

統計資料顯示，國外的共同基金可以同時做公募和私募業務，對沖基金也可以做公募業務，但由于這兩類基金公司的運作理念和追求目標不同，結果是共同基金基本只做中小客戶為主的公募業務，對沖基金只做大客戶的私募業務。在這種合理有序的市場環境下，大家在各自業務范圍內相安無事，自然不存在公募基金向私募業務輸送利益的問題。由于我國的政策已經定調基金公司大力發展私募業務，因此，把契約型的公募基金公司化，應該是眼下規避利益輸送的首選辦法。

契約型基金最早出現于英國。英國當時推行契約型基金有兩方面的原因，一是英國是全世界最早建立信用體系的國家，不但信用體系比較完善，而且信托制度也相當健全；二是英國那時沒有股份公司法，只有有限責任公司法，限制了發展公司型基金。但從1980年代開始，英國的基金業就開始向公司型轉變。美國成立的第一只基金也是契約型基金，但發現這種制度下的基金有問題，到1924年發展第二只基金時就改成公司型了。

所謂公司型基金，是指由基金管理機構發起設立的借用公司董事會形式決定基金重大事項和投資風格，并由基金管理人負責基金的投資運作，基金托管人負責基金資產保管的基金組織形式。在設立后，公司型基金即獨立于設立人。基金投資中若干重大問題，包括選擇基金管理人、托管人、決定基金的投資風格、監督管理人的投資運作等事項，均由基金董事會來負責。中國社會科學院金融研究中心主任王國剛說，契約型基金是以社會信用體系和信托制度比較健全為前提的，而我國現在的情況是社會信用體系基本還沒有形成，鑒于證券市場和經濟運行的信用體系狀況，我國本來就不該發展契約型基金，只有公司型基金才能讓投資者找到“家”的感覺。我國基金業出現的向股東輸送利益、基金虧損照收管理費等很多問題，根源就在契約型基金的制度安排不能給投資者一個明確的利益維護主體。

公司型基金與契約型基金的主要區別，在于前者是建立在《公司法》的基礎上，獨立董事能直接對基金經理人加以干預，及時防止基金經理人有損于基金資產的行為，獨立董事或董事會的監督及時且富有彈性；在契約型基金中，即使賦予基金托管人相應的監督權，但這些都是建立在合約的基礎上，基金托管人不能靈活處理。由于基金托管人往往是由作為基金發起人的基金管理公司委托的，基金托管人因利益關系而難以真正履行監督義務。

美國證券業的研究結論說，雖然獨立董事制不一定能提高基金經理的理財水平，但卻能控制基金的費用。正因為如此，以獨立董事制度為軸心的基金治理結構，被認為是保證美國基金業成功的基礎，美國投資學會主席Matthew P. Fink1999年2月撰文說：“自1994年以來，共同基金業的規模從當初的4億美元發展到今天的5.5萬億美元，但還沒有發現一例大的自我交易的丑聞……我想這正是獨立董事阻止了這種事件的發生。”

從我國目前的情況來看，推進基金由契約型向公司制轉化并不存在太大的障礙。2005年6月9日，中國證監會下發的《關于基金管理公司運用固有資金進行基金投資有關事項的通知》，被認為是我國準備發展公司型基金的一個信號。此后，南方基金公司設立的南方高增長基金還被認為是我國第一只準公司型的基金。如果在現有基礎上再對南方高增長基金的制度進行升級，其成為我國首只公司型基金不是難事。