關于上市公司盈余管理動機的比較研究

摘 要：西方會計學者對盈余管理的動機進行研究，并將其歸納為資本市場定價、與會計數據相關的契約、反壟斷與政府管制三大類。而我國上市公司為了規避證監會的制度管制，取得融資與再融資資格以及保住上市公司的資質是其主要動機。目前，西方比較流行的資本市場定價理論與經濟契約理論，對于解釋我國上市公司盈余管理現象的能力有限。

關鍵詞：盈余管理；利潤操控；調節盈余

中圖分類號：F230文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2007)11-0083-04

盈余管理，就是管理盈余，操控利潤。美國會計學家Healy Wahlen認為，盈余管理發生在管理人員運用職業判斷，編制財務報告和通過規劃交易以變更財務報告時，旨在誤導那些以公司的經營業績為基礎的利益關系人的決策或影響那些以會計報告數字為基礎的契約的后果。盈余管理有目的性和干預性兩個基本特征，它存在于信息不對稱的情況下。

一、國外上市公司盈余管理的動機

自20世紀80年代起，西方會計學家對盈余管理進行了大量相關研究，其中也包括對盈余管理動機的研究。眾多研究表明，資本市場上的股票定價是盈余管理的一個重要動機。按照經典金融學理論，股票的價值應該等于其未來現金流的現值和，而企業的利潤恰恰是現金流的來源，因此，盈余越高的企業股價越高，盈利持續時間越長的企業股價越高，當盈利超出人們的預期——表現為分析師的預測，企業股價也升高。Barth et al（1995）以及DeAngelo et al（1996）也都利用實證研究證實了這一經典理論的有效性。由于來自股東的壓力以及股票及股票期權的個人財富激勵，企業高管人員會采用各種手段——當然也包括管理盈余——來提升股價或者使股價維持在高價位。Burgstahler et al^[1]通過實證研究證明公司的確操控報告利潤以盡量避免出現虧損，Degeorge et al（1999）的研究也表明上市公司管理盈余首先報告正的盈余避免虧損，其次報告盈余的增長而不是盈余的下降，最后是報告盈余達到分析師的預測而不是低于分析師的預測。Kasznik^[2]發現那些發布過高盈利預測公司的管理人員為了避免市場對股價形成負面反應，會通過操控性應計利潤管理盈余增加利潤。

在公司兼并收購、發行股票等重要時刻，管理人員為了抬高股票價格，更有動機增加利潤管理盈余，提高公司股票的定價。Deangelo（1986）提出在管理層收購中高管人員會人為調低利潤以便壓低股票價格，降低收購成本，但當時的實證研究結果并不支持這一理論，后來Perry Williams（1994）的研究結果卻找到了相應證據，表明管理人員的確在管理層收購之前調低了收益。Erickson et al（1998）發現在以股權作為支付手段的收購之前公司，為了提高自身股價降低發行股票數量，管理人員會利用操控性應計項目提升利潤。Teoh，Welch Wong發現，IPO公司會在IPO當年利用操控性應計項目增加利潤，以便提高發行價格。Teoh，welch Wong管理人員在權益再融資（SEO）時同樣也會調高收益的。Dechow et al （1996）表明那些財務報告違規遭到美國證券交易委員會（SEC）會計執行訴訟的公司，更頻繁地在違規后、被調查前增發新股再融資。

西方國家很多經濟契約均采用一定的會計數據作為判斷標準，而這些契約一旦制定之后在執行過程中，由于加工處理信息的高昂成本以及契約的不易變更性，使得管理人員會為了達到標準的財務指標而進行盈余管理。這里又可以根據契約的性質大致分為公司內部委托代理契約產生的盈余管理和債務契約等外部契約引發的盈余管理。前一類盈余管理動機包括：Healy（1985）發現在那些只根據當期報告凈利潤來確定管理人員薪酬的公司中，管理人員會操縱利潤，以使公司報酬合約中規定的獎金達到最大化；Holthausen et al（1995）利用咨詢公司提供的數據研究表明，公司高管人員在達到薪酬契約中的獎金上限時的確會調減盈余，以便增加未來獎金的現值，但是他們未能發現當利潤低于獎金下限時管理人員向下調減盈余的證據；Gaver et al（1995）的研究結果與Healy不同，他們發現當剔除操控性應計項目之前的利潤低于獎金下限時，管理人員會選擇增加利潤的操控性應計項目，反之亦然，因此，他們的研究結論更支持利潤平滑理論。Guidry et al（1999）利用同一公司內部不同部門的數據進行研究找到了支持Healy的證據。后一類動機的研究包括：Healy^[3]假定管理人員為了規避債務契約對股利的限制會做出會計變更，但是實證結果并不支持這一假說；Sweeney（1994）研究發現違反貸款合約的公司在違約前做出的會計變更更多，而且增加利潤的會計變更在變更中占有更高的比例；Deangelo et al^[4]假定面臨債務契約潛在約束的公司有更大的動機做出能夠增加利潤的會計變更，但他們并沒有找到足夠的證據支持這一理論；Defond et al（1994）認為債務違約的公司還是會想辦法提高盈余的，只是更傾向于利用應計項目這種手段，而不是做出會計方法變更，實證結果支持了這一理論；Dechow et al（1996）通過研究違反通用會計準則（GAAP）、遭到美國證券交易委員會（SEC）會計執行訴訟的公司得出結論：那些操縱盈余高報利潤公司的重要動機就是避免違反債務契約的限制。

很多經濟契約的制定過程也會參考一些重要會計指標，而契約制定者會因為處理會計信息的能力有限以及其它原因，不能對原始會計指標進行調整，這也會使管理人員有動機在契約制定前進行盈余管理，提供一些經過操控的財務指標，以便取得對其有利的經濟契約。Liberty et al^[5]認為工會在合約談判時會使用會計利潤作為參考，對會計數據具有很強的依賴性，因此管理人員為了降低工資支出會人為調低利潤。Julia D’Souza et al^[6]通過檢驗不受管制企業（非公用事業公司、金融服務公司的企業）選用SFAS 106不同會計方法，發現工會組織較強的公司更傾向于選用當期確認法，而工會組織較弱的公司更愿意選用未來確認法，這正好與公司進行盈余管理降低勞工重新談判成本的動機相一致。Bowen et al^[7]提出報告利潤較高的公司可以大大降低來自于客戶、供應商、貸款方以及員工等多方面的交易成本，一部分管理人員進行盈余管理提高公司報告利潤也正是基于此考慮。Burgstahler et al^[1]也認為鑒于高昂的成本，利益相關者幾乎不可能重新取得并加工處理有關利潤的詳細信息，而只能簡單依靠利潤增長還是下降、盈利還是虧損等對與其交易的公司做出判斷，因此公司也就有動機管理盈余保持利潤增長、實現盈利以便降低交易成本。

此外，一部分公司進行盈余管理的原因還與規避管制等原因有關，其中又可以細分為兩大類：一類是規避行業內的限制，這部分企業主要集中在金融保險行業，例如，Collins et al^[8]發現，近一半的樣本銀行為對付監管而運用5種及5種以上的方法進行盈余管理；Adiel^[9]用1980—1990年1 294家保險公司作為研究樣本，發現有1-5%的樣本公司利用再保險金額進行盈余管理以通過監管部門的檢查。另一類盈余管理動機來自于規避反壟斷等政府管制或者是爭取政府的政策扶持，例如，Jennifer J-Jones^[10]提出美國公司會在美國國際貿易委員會（ITC）調查期間進行盈余管理，降低公司的盈利能力，以便增大獲取進口貿易援助的可能性和（或）增加援助的金額，實證研究結果支持了這一結論；Cahan^[11]提出在進行反壟斷調查期間，公司管理人員會調減操控性應計利潤，從而降低盈余，避免政治成本；Key（1997）研究了國會對是否需要監管有線電視行業進行聽證會時行業內企業的操控性應計利潤的情況，發現這些企業為了避免政府管制的確存在遞延收益的現象。

綜上所述，以美國為首的西方學者基本上比較認同地將盈余管理的動機歸結為資本市場定價、與會計數據相關的契約、反壟斷與政府管制三大類。

二、中國上市公司盈余管理的動機

中國是由計劃經濟逐步轉變成為市場經濟的，資本市場的建立與發展也是在逐步摸索中進行的，獨特的轉型經濟環境和社會背景與西方發達國家存在著較大差別，因此，企業進行盈余管理的動機也會有所不同。

在中國上市公司進行股權分置改革與管理人員股權激勵之前的很長時期內，上市公司并不會為了維持較高的股票價格而進行盈余管理。一方面，中國的上市公司大部分是從國有企業脫胎而來，絕大多數上市公司的大股東持有的都是國有股，而國有股在股權分置改革之前是不能進入二級市場流通的，這樣大股東持有的國有股不會因為市場股價的變化而發生價值的增減，因此，管理人員在公司非融資期間不會受到來自于大股東關注股價的壓力，也就不可能為此進行盈余管理。另一方面，上市公司的管理人員在實施股權激勵制度之前，并不大量持有本公司的股票或股票期權，股票價格的變動不會影響管理人員的薪酬（違規買賣本公司股票的除外），這樣管理人員也沒有動機為了維持股票價格而個人承擔巨大的風險操縱利潤。由此可見，在我國，維持較高的股票價格并不是上市公司進行盈余管理的主要動機。根據Barth et al的研究結果，如果上市公司為了取得一個較高的市盈率、維持較高的股價，那么通常會盡可能使報告利潤出現穩定增長的模式。但我們曾使用Burgstahler et al^[1]的方法，分別利用季度財務數據和年度財務數據進行檢驗，并未發現我國上市公司操縱利潤避免利潤下滑的證據。因此，實證結果也表明抬高股價并不是我國上市公司盈余管理的主要動機。需要指出的是，企業的管理人員在公司上市融資或再融資時期，為了募集到更多的資金會產生較強的動機管理盈余，提高發行價格，Aharony et al（2000）以及林舒、魏明海^[12]的研究都證實了這一點。

中國的市場經濟雖然已經歷了10余年的發展，但還不夠成熟、不夠完善，確切說仍然處于轉型經濟階段，其中最重要的一個表現就是在經濟活動中經濟契約的缺失以及經濟契約真正作用的失效。契約本身的缺失以及契約作用的失效使得會計信息對于契約的意義十分有限。例如，統計發現，中國銀行業采用的貸款合同并沒有以會計信息為基礎的債務契約相關條款規定^[13]。中國的債券市場并不發達，企業發行債券受到很大限制，現有債券的債務契約中也并沒有以會計信息為基礎的相關規定。此外，很少有供應商以及客戶企業對上市公司的財務狀況進行分析，公司之間簽訂契約更主要地依靠雙方的合作關系、溝通技巧以及談判能力，而財務報表中的會計數據通常并不是一個考慮因素。中國上市公司目前比較獨特的公司治理結構也對管理人員薪酬的制定產生一定的影響。絕大部分上市公司來自于國有企業改制，國有股的一股獨大形成了大股東對上市公司的絕對控制，而且經常出現控股公司與上市公司的最高管理層兼任的現象，這無疑會給公司治理帶來很多問題，但這種股權集中的治理結構可以使大股東與上市公司管理層之間進行更為有效的溝通（兼任時甚至不需溝通），這樣大大降低了大股東與上市公司高層管理人員之間的信息不對稱性，大股東對上市公司經營運作的實際情況十分了解，管理人員并不具有明顯的信息優勢，這就大大降低了管理人員利用盈余管理手段影響薪酬契約的簽訂與執行的動機，因為盈余管理一定要以信息不對稱為前提。此外，中國目前尚不存在一個有效的經理人市場，很多上市公司高管人員的任職并不是市場行為的結果，更多的是來自于控股方的行政任命，在這種情況下，薪酬契約存在的必要性與可行性也會受到很大影響。因此，源于經濟契約的盈余管理在中國并不普遍，干擾經濟契約的制定與執行并不是中國盈余管理的主要動機。

我國的市場經濟是計劃經濟的轉型產物，經濟運行發展過程中仍然帶有濃重的政府主導色彩，資本市場的建立與發展更體現了這一點。主管證券市場的政府部門——中國證監會為了保證股票市場的健康有序發展，對于上市公司上市條件、配股與增發資格都做了種種限制，對于上市公司中經營不善的企業的處理也做了相關規定。在這些限制與規定中都使用了會計指標作為標準，這使硬性會計指標對于擬上市企業或者上市公司具有重要意義，不可避免地成為絕大部分企業所追求的一個標桿。例如，6%的凈資產收益率或者10%的凈資產收益率，避免連續兩年或三年凈利潤為負等。同時，中國證監會作為公司的局外人，對那些擬上市企業以及已經上市的公司的真實經營狀況并不十分了解，這樣證監會與企業的實際控制人之間存在著嚴重的信息不對稱，使盈余管理成為可能。

中國股票市場當初設立的初衷就是要從社會公眾那里籌集閑散資金，解決企業（尤其是國有企業）發展過程中的資金短缺問題。為此，大批擬上市企業和上市公司不遺余力地爭取上市資格與上市后再融資資格，同時那些瀕臨退市處理的上市公司也會想方設法地保住珍貴的“殼資源”。當這些公司的實際財務結果與目標結果存在差異時，管理人員便會“干預”財務結果，消除其與目標結果之間的差異，由此產生規避政府管制的盈余管理，這種盈余管理在中國具有普遍意義。需要強調的是，這里規避的管制主要來自主管證券市場的國家政府部門——中國證監會的監管，而不是各級地方政府及其他政府機構，陳曉、李靜^[14]的研究表明，地方政府為了發展當地經濟甚至會利用財政手段幫助上市公司提升業績、管理盈余。

以規避政府管制為目的的盈余管理又可以分為兩個方面：一方面，一部分公司通過盈余管理爭取上市、配股或者增發股票，取得融資或再融資資格，我國學者蔣義宏等、陳小悅等、閻達五等、洪劍峭等、杜斌、Kevin Chen et al的實證研究結果都支持這一結果；另一方面，一部分公司經營不善，面臨被特殊處理或退市的危險，為了避免虧損、擺脫困境、維持上市公司資格而進行盈余管理，陸建橋、陳曉等、王亞平等、趙春光的研究結果證明確實如此。

三、結論與展望

由此可見，中國獨特的轉型經濟環境與公司治理結構使得中國上市公司盈余管理的動機與西方發達國家有所不同。為了規避證監會的制度管制取得融資與再融資資格以及保住上市公司的資質是目前中國上市公司盈余管理的主要動機，而西方比較流行的資本市場定價理論與經濟契約理論對于解釋目前中國上市公司盈余管理現象的能力有限。不過，我們也應該清楚地認識到，在股權分置改革的成功完成以及上市公司高管人員股權激勵的普及推廣之后，上市公司的大股東與高管人員會越來越關注公司的股票價格，為此他們很有可能為了影響股票價格而大規模進行盈余管理，監管機構與投資者一定要對此密切關注。

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（責任編輯：韓淑麗）

Research on the Incentive of Earnings Management inChina’ Public Companies

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Zhang Xin Ren Ming

(1-China Center for Economics Research，Peking University，Beijing 100871，China;

2-Postdoctoral Mobile Station，School of Economics，Peking University，

Postdoctoral Work Station，China Huarong Assets Management Corporation，Beijing 100045，China)

Abstract:

Western accounting researchers have done a lot of research on the incentive of earnings management and concluded that capital market motivations，contracting motivations and regulatory motivations are important incentives of earnings management-Considering the specific economics environment and corporate governance，we found that in China only regulatory motivations are main incentives of earnings management for the public companies-

Key words: Earnings Management; Income Manipulations; Manipulate Earnings