淺談企業整體上市對公司發展的影響

一、上市公司整體上市的主要做法

整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。根據證券交易所上市資格和公司法關于上市公司的相關規定，一個股份公司想要上市必須達到一些硬性的會計指標，為了達到這個目的，股東一般會把一個大型的企業分拆為股份公司和母公司兩部分，把優質的資產放在股份公司，一些和主業無關、質量不好的資產(例如：食堂、幼兒園、虧損的資產等)放在母公司，這就是分拆上市，股份公司成功上市后再用得到的資金收購自己的母公司，稱為整體上市。上市公司整體上市的主要做法有：

(一)定向增發股票

定向增發股票實際上就是海外常見的私募，即非公開發行即向特定投資者發行。定向增發的主流模式如下：

模式一：資產并購型定向增發。整體上市目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價持續上漲，其理由主要在于：

1，整體上市對業績的增厚作用。整體上市條件下，鑒于大股東持有股權比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發價格上體現出了一定的對原有流通股東比較有利的優惠。如鞍鋼定向增發收購資產的PE水平達到72倍，超過增發同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業地位和擁有鐵礦石資源，業績波動較小，PE水平應超過行業平均水平，則這一定向增發價格將顯著增厚公司的業績水平。

2，減少關聯交易與同業競爭的不規范行為，增強公司業務與經營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內在價值。

3，對于部分流通股本較小的公司通過定向增發、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。

模式二：增發與資產收購相結合。上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優質資產，預計這將是比較普遍的一種增發行為。對手整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優質資產，同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司，這種增發行為由于能夠迅速收購集團的優質資產，改善業績空間或公司持續發展潛力，因此在一定程度上構成對公司發展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發行價格與資產收購的價格。

模式三：財務型定向增發。主要體現為通過定向增發實現外資并購或引入戰略投資者財務性定向增發其意義是多方面的。首先是有利于上市公司比較便捷地實現增發事項，抓住有利的產業投資時機。其次，定向增發成為引進戰略投資者，實現收購兼并的重要手段。此外，對于一些資本收益率比較穩定而資本需求比較大的行業，如地產、金融等，定向增發由于方便、快捷、成本低，同時容易得到戰略投資者認可。

模式四：優質公司通過與現金收購相比，定向增發作為并購手段能大大減輕并購后的現金流壓力。同時。定向增發更有利于發揮龍頭公司的估值優勢，能夠真正起到扶優扶強的效果，因而；這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。

(二)換股合并

現金方式合并過程中，通常有“以大吃小”的特征，換股合并則可以一定程度上擺脫合并中資金規模的限制，所以它通常適用于大規模層次上的強強合作。酒方國家的購并大約經歷了五個階段。進入20世紀90年代末期，以網絡為代表的新經濟的空前發展為第五次購并注入了巨大的活力。隨著世界經濟一體化進程的加快，各國企業都借購并來增強自身實力，強強聯合，優勢互補，通過戰略性購并獲得新技術的知識產權、高科技人才、管理隊伍，使未來潛在的競爭者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購并史。據有關資料統計，在美國，現金支付比重由1976年的52％下降到1986年42％，到1995年為27％；股票支付方式所占比重由1976年的26％F_升到1986年的34％，又增長到1995的37％。1996年，美國企業并購交易的支付結構為現金33％，股票支付39％，混合支付28％。因此，從美國企業合并的發展演變我們可以看出，換股合并已成為企業合并最基本的合并方式。特別是隨著戰略性并購的發展，企業并購所涉及的規模日益龐大，以股票為主要支付方式的合并已經占到了戰略性并購的80％以上。

二、央企整合，引領2007年市場潮流

國資委副主任李偉在兩會期間曾公開表示，國資委今年將會更積極地推動中央企業整體上市。同時央企整合還設定了兩項硬指標：一是央企隊伍從當前的t57家要在四年間即到2010年縮編至80至100家，這意味著央企將呈現“強者更強，弱者出局”的格局；二是國資委要在4年內即到2010年內培養出30至50家具有國際競爭力的大企業集團，整合是最快捷、最有效的途徑。央企整合是繼股改之后的又一次革命，是大盤持續向上的加油站。央企整合是國家宏觀利益與公司以及投資者的共贏，央企利用資本市場進行整合的高潮已經到來。

央企整合帶來的投資收益有以下方面：資產注入使得短期內市場因為整合預期所帶來較高的估值；外生性的資產注入提升了土市資產的盈利能力，這在采要將表現為上市公司內生性的業績增長。

央企的優勢在于其擁有龐大的資產，截至2006年底，央企資產總額已經超過12萬億元，而兩市目前總市值才10.5萬億。從我們統計與央企相關的近200家A般上市公司來看，這些上市公司2006年3季報顯示的總資產為2.3萬億，即使考慮到海外上市的央企子公司，相比12萬億的央企總資產而言，仍然有巨量韻未上市資源，更何況海外上市的央企子公司也都有回歸A股的計劃。央企所擁有的大量的未上市的資源決定了相關上市公司未來資產注入的空間是十分巨大的，對上市公司基本面的改善也可能是翻天覆地的巨變。這也就意味著，投資于這些上市公司，未來可能獲得的收益將是十分驚人的。

從股市的角度來看，也亟需一些大的企業集團上市。目前上市公司的結構明顯存在金融股一股獨大的問題，使得股指的波動性過大，并進而影響到股指期貨的推出。這種局面只有在一些大的企業集團上市以后，使得上市公司結構更為均衡才可以解決。同時，大型集團的上市可以有效地緩解市場過剩的流動性，避免資產價格過度上升引發的危險。因此從這個角度來看，管理層對央企進行資產注入甚至整體上市必然給予大力支持。

三、整體上市的影響

整體上市之所以受到市場的追捧，最主要的原因就是整體上市可以實現多贏局面，有利于提升整個市場的價值。首先，整體上市消除了關聯交易，從而大量減少上市公司弄虛作假的現象，使得上市公司的運作更加規范。其次，整體上市可以把更多、更優的資產注入上市公司中去，使得上市公司的質量得到根質的改善，有利于上市公司做大做強。最后，隨著全流通時代的到來，整體上市既能體現大股東的真實價值，又給大股東一個合理的退出機制，當然還有其他更多利于市場的好處，自然受到市場的追捧也就不足為奇。

雖然整體上市給市場帶來了眾多好處，也受到市場的熱烈追捧。但對于整體上市概念的炒作，投資者也要多留心。首先，要關注上市公司之外的資產質量。因為以前不少集團公司為了達到上市目的，常常把自己最優質的資產放人到股份公司內，其他不良資產都放在集團公司里。如今市場掀起整體上市題材炒作熱，要提防少數大股東趁機借名把不良資產打包進入上市公司，這不但沒有達到提高上市公司質量的目的，反而有借機兜售不良資產之實。其次，對于整體上市要關注其重組過程。是一次性注入，或是漸進式注入。再次，對于整體上市方式要多加關注。最后，也最為關鍵的是要關注大股東的實力。

這幾點表面上來看，似乎對目前如火如荼的整體上市炒作影響不大，但實質上對投資者的未來長期收益影響十分巨大。因為只有實力強大的大股東，才有可能把自己最優質的資產注入公司內，才有能力完成相關公司之間的內部整合，才能給投資者乃至整個市場帶來長期、真實的優質回報。而對于借整體上市之名，將不良資產注入上市公司的做法要多留一個心眼。對于以行業整合之名的整體上市概念，由于公司文化不同，可能帶來復雜磨合等，使得新公司成本巨增的現象也應有所警惕。

四、整體上市過程中應注意的問題

(一)整體上市面臨著機遇，同時也存在著風隆，還需要從以下三個方面規范和約末整體上市行為

首先，母子公司應先體檢。為了謀求子公司上市，過去集團公司都傾其優質資源向上市公司傾斜和注入。上市公司利用資本市場，業績得到了大幅度的改善和提升，而集團公司的發展境況往往不盡如人意，從而出現了一些上市公司的大股東，特別是集團公司巨額占用上市公司募集資金的情況。由于集團公司的資產質量優劣不一，也不透明和公開，因此，對有整體上市意愿的母子公司進行體檢，是十分必要的，也是進行整體上市的前提。

其次，構筑母子公司防火墻。由于集團公司和上市公司存在著千絲萬縷的聯系，特別是在股權結構、關聯交易、募集資金的使用上存在較多的糾纏和瓜葛，不清晰的股權結構，不透明的關聯關系，都會直接或間接影響上市公司整體質量。因此，構筑母子公司防火墻，是順利進行整體上市的前提。

再次，整體上市也應有既定的業績標準。不是大股東或實際控制人將全部或大部分資產注入了上市公司，整體上市就算完成。重要的是要對注入的資產質量進行有效的評估。同時，還應當對完成整體上市的公司進行跟蹤和觀察，并對其業績變化進行適時評估，以了解其通過整體上市后，上市公司的質量狀況是不是得到了提高，業績是不是得到了大幅度增長，市場競爭力是不是得到了顯著提升。

(二)整體上市“文章”模糊 信息透明是保障

近期市場熱點非整體上市概念莫屬，只要哪家上市公司一有類似整體上市的傳聞，股價自是牛氣沖天。但是，這整體上市的“文章”模糊得很，有些上市公司連連發布公告否認有整體上市計劃。有些則是稱近期沒有整體上市的計劃，這話外音給人的感覺是近期沒有，那么未來呢?模糊的整體上市傳聞，未來計劃的不明確，都使市場最慣用的炒朦朧手法用到了無以復加的極至。但無論整體上市的熱度怎么吸引投資人的眼球，關鍵的問題是，這類對上市公司股價會產生重大影響的重要信息絕對不會掌握在中小投資人的手中，底牌是掌握在控股股東、上市公司管理層及大資金的手中。玩到最后，通常是沒有底牌可看的信息弱勢群體來埋單。要避免類似的資金通過傳聞等手段操縱股價的辦法來損害小股東的利益，最好的方法就是涉及此類信息的公司大股東們積極面對整體上市的新聞，完全沒有這方面打算的大股東，就做出一個在多少年內沒有整體上市計劃的答復，來讓不實傳聞自動瓦解。而近期沒整體上市計劃的公司，在多少年內有此計劃，不妨以具體的年限來透明地規劃一下，以讓小股東們做到心中有數。信息透明了，小股東對公司的未來戰略心中有數了，靠炒朦朧來操縱股價以期獲得短期暴利的資金也就無用武之地了。

(作者單位：廈門大學經濟學院)