中國(guó)股票市場(chǎng)若干行業(yè)市盈率的實(shí)證研究

市盈率(PER)又稱(chēng)市價(jià)收益比率。計(jì)算公式為：市盈率=股票市價(jià)/每股稅后利潤(rùn)。它表示股票投資從公司收回的一定期限。市盈率是個(gè)股股價(jià)之間進(jìn)行比較的基礎(chǔ)，是投資者在選股時(shí)的主要參考指標(biāo)之一。對(duì)市盈率的影響因素很多，從股市發(fā)展?fàn)顩r到上市公司的發(fā)展?fàn)顩r。筆者認(rèn)為行業(yè)因素對(duì)市盈率的影響不容忽視，不同行業(yè)的上市公司市盈率之間可能存在巨大差異。Basu(1977年)發(fā)現(xiàn)假如在1951年至1971年之間，采取簡(jiǎn)單的選取低市盈率的股票，就可以獲得6.75％的年平均收益率，顯著高于市場(chǎng)平均值。那么在中國(guó)股票市場(chǎng)上是否也存在這樣的現(xiàn)象，本文將會(huì)針對(duì)所選擇的若干行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究。

一、樣本選擇

本文研究四個(gè)行業(yè)．分別為造紙業(yè)、化肥業(yè)、軟件業(yè)和汽車(chē)制造業(yè)。行業(yè)的劃分來(lái)自于證券之星網(wǎng)站。研究日期為2004年4月30日，因?yàn)檫@是2003年年報(bào)公布的截止日期。樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)為各行業(yè)2003年每股收益和調(diào)整后的每股收益均不少于0.2元的股票，調(diào)整后的每股收益是指扣除非經(jīng)常損益后的每股收益。按照證券之星的劃分，2003年共有13只化肥股，13只軟件類(lèi)股票，17只造紙類(lèi)股票，23只汽車(chē)制造類(lèi)股票。由于易陽(yáng)信通業(yè)務(wù)復(fù)雜，本文將其從軟件類(lèi)股票中去除。本文樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有采用研究中經(jīng)常使用的每股收益不少于0.05元的標(biāo)準(zhǔn)，而是選擇每股收益不少于0.2元的股票。之所以采用這樣的標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)楸疚南Ｍ麑?duì)績(jī)優(yōu)股進(jìn)行研究?？?jī)差股容易受到炒作，會(huì)嚴(yán)重影響到研究的結(jié)果。依照這樣的標(biāo)準(zhǔn)所選擇的股票有：化肥股7只，分別為瀘天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、華魯恒升、川美豐和云天化；軟件類(lèi)股票6只，分別為中國(guó)軟件、信雅達(dá)、用友軟件、寶信軟件、浪潮軟件和東軟股份；6只造紙類(lèi)股票，分別為晨鳴紙業(yè)、華泰股份、山鷹紙業(yè)、恒豐紙業(yè)、美利紙業(yè)和民豐特紙；10只汽車(chē)制造類(lèi)股票，分別為安徽合力、上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、福田汽車(chē)、金龍汽車(chē)、一汽轎車(chē)、江鈴汽車(chē)、宇通客車(chē)、東風(fēng)汽車(chē)和迪馬股份。

二、行業(yè)市盈率比較

市盈率=股票市價(jià)，每股稅后利潤(rùn)。每股稅后利潤(rùn)即每股收益，采用2003年年報(bào)中公布的數(shù)據(jù)。由于研究的日期為2004年4月30日，從2003年12月31日到該日的期間內(nèi)可能發(fā)生分紅配股之類(lèi)的事件，會(huì)影響到股價(jià)，使股價(jià)與每股收益不匹配，因此必須對(duì)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整。本文的復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算公式為：P2=P1×(1＋W1＋W2)。其中，P2是復(fù)權(quán)價(jià)，Pl是當(dāng)前價(jià)，即所研究日的收盤(pán)價(jià)。Wl代表送股比例，若每10股送1股，則WI=0.1。W2代表轉(zhuǎn)增股比例，若每10股轉(zhuǎn)增1股，則W2=0.1。該復(fù)權(quán)式不包括配股、定向增發(fā)和現(xiàn)金分紅的影響。配股和定向增發(fā)對(duì)股價(jià)的影響不容易計(jì)量。我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的比例一般比較小，對(duì)實(shí)際股價(jià)的影響不大，本文不將其考慮在內(nèi)。

汽車(chē)行業(yè)中安徽合力、上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、福田汽車(chē)、金龍汽車(chē)、一汽轎車(chē)、江鈴汽車(chē)、宇通客車(chē)、東風(fēng)汽車(chē)和迪馬股份的市盈率分別為24.96、22.74、12.05、16.90、20.94、31.59、18.15、15.36、17.76和27.57。化肥行業(yè)中瀘天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、華魯恒升、川美豐和云天化的市盈率分別為24.26、26.35、21.97、24.49、22.77、25.15和22.98。軟件行業(yè)中中國(guó)軟件、信雅達(dá)、用友軟件、寶信軟件：浪潮軟件和東歐股份的市盈率分別為64.58、45.20、47.87、60.67、51.31和59.45。造紙行業(yè)中晨鳴紙業(yè)、華泰股份、山鷹紙業(yè)、恒豐紙業(yè)、美利紙業(yè)和民豐特紙的市盈率分別為16.30、15.73、22.38、21.32、22.01和46.35。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，可得4行業(yè)市盈率特征。業(yè)在我國(guó)的發(fā)展前景及其在人們心目中的高科技特征相對(duì)應(yīng)的?；市袠I(yè)的市盈率彼此之間相差不大，這反映出了化肥行業(yè)在人們心目中的穩(wěn)定性。汽車(chē)行業(yè)的市盈率普遍偏低，且之間相差比較大，這反映出了整個(gè)汽車(chē)行業(yè)當(dāng)時(shí)的不景氣狀況，汽車(chē)公司之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，人們對(duì)不同公司的估值差距較大。造紙行業(yè)的市盈率之間的差距也比較大，這也反映出造紙行業(yè)存在著激烈競(jìng)爭(zhēng)。由分析可知不同行業(yè)的市盈率狀況是不同的，它反映出了各行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r極其行業(yè)特征，也同時(shí)說(shuō)明對(duì)市盈率進(jìn)行分行業(yè)分析的重要性。

三、低市盈率股票投資的實(shí)證研究

假設(shè)某人在2004年4月30日以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)人等額的所選擇的股票，并且持有一年，在2005年4月29日以收盤(pán)價(jià)賣(mài)出，在此期間參與公司的分紅，但是不參與增發(fā)和配般，那么對(duì)于單只股票，年收益率可以表示為：M={p3×(1＋W3＋W4)＋N－P1}/Pl。其中，M代表年收益率，Pl代表2004年4月30日的收盤(pán)價(jià)，P3代表2005年4月29日的收盤(pán)價(jià)，w3代表在此期間公司的送股比例，w4代表在此期間公司的轉(zhuǎn)股比例，N表示在此期間的每股現(xiàn)金分紅。該年收益率計(jì)算的假設(shè)之所以將增發(fā)和配股排除在外，是因?yàn)椴⒎敲總€(gè)人都愿意和能夠參與增發(fā)和配股。如定向增發(fā)的增發(fā)對(duì)象是某些大的機(jī)構(gòu)，而一般投資者無(wú)法參與。P3沒(méi)有選擇2005年4月30日的收盤(pán)價(jià)是因?yàn)楫?dāng)天停盤(pán)。

汽車(chē)行業(yè)中安徽合力、上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、福田汽車(chē)、金龍汽車(chē)、一汽轎車(chē)、江鈴汽車(chē)、宇通客車(chē)、東風(fēng)汽車(chē)和迪馬股份的年收益率分別為：-24.28、-59.97、-54.05、-42.87、-42.79、-65.49、-57.62、6.93、-47.27和-47.97?；市袠I(yè)中瀘天化、巨化股份、赤天化、湖北宜化、華魯恒升、川美豐和云天化的年收益率分別為13.88、-32.43、5.42、3.60、44.93、-4.35和9.88。軟件行業(yè)中中國(guó)軟件、信雅達(dá)、用友軟件、寶信軟件、浪潮軟件和東軟股份的年收益率分別為-44.30、-25.41、-31.53、-20.16、-56.04和-37.00。造紙行業(yè)中晨鳴-紙業(yè)、華泰股份、山鷹紙業(yè)、恒豐紙業(yè)、美利紙業(yè)和民豐特紙的年收益率分別為-8.41、-8.47、-49.48、-32.27、-23.95和-52.47。

在各行業(yè)中選擇擁有最低市盈率的股票，看看是否能夠獲得高于行業(yè)中等水平的收益。在汽車(chē)行業(yè)中，長(zhǎng)安汽車(chē)擁有最低的市盈率，其年收益率在10只汽車(chē)股中排在第7位，低于中等水平?；市袠I(yè)中，赤天化市盈率最低，年收益率在7只化肥股中排名第6，低于中等水平。軟件行業(yè)中，信雅達(dá)市盈率最低，年收益率在6只軟件股中排名第2，高于中等水平。在造紙行業(yè)中．華泰股份的市盈率最低，其年收益率在6只造紙股中排名第2，高于中等水平。可見(jiàn)簡(jiǎn)單地按照購(gòu)買(mǎi)低市盈率股票的方法并不一定能夠在每個(gè)行業(yè)中獲得高于行業(yè)中等水平的收益。

以上研究中所使用的市盈率是靜態(tài)市盈率，而沒(méi)有考慮企業(yè)的成長(zhǎng)。如果把企業(yè)的成長(zhǎng)考慮進(jìn)去，就要使用動(dòng)態(tài)市盈率。動(dòng)態(tài)市盈率：當(dāng)前股票市價(jià)，本年度每股稅后利潤(rùn)。對(duì)于當(dāng)前股票市價(jià)依然采用前面的復(fù)權(quán)價(jià)P2。本年度每股稅后利潤(rùn)是一個(gè)預(yù)測(cè)值，本文采用的計(jì)算方法為：本年度每股稅后利潤(rùn)=上年每股稅后利潤(rùn)×(1＋上年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)。本文認(rèn)為上年度過(guò)高的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率難以在本年度維持，在研究中應(yīng)該將上年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率過(guò)高的股票從樣本中去掉。本文以50個(gè)百分點(diǎn)作為區(qū)分增長(zhǎng)率過(guò)高的臨界點(diǎn)，上年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)50％的股票應(yīng)該從前邊4個(gè)行業(yè)的股票中去除。2003年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)50％的股票。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)汽車(chē)、化肥、軟件、造紙4個(gè)行業(yè)績(jī)優(yōu)股市盈率的比較，發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對(duì)市盈率有重要影響，不同行業(yè)股票的市盈率之間可能相差很大，市盈率具有行業(yè)特征。因此筆者認(rèn)為對(duì)股票市盈率進(jìn)行分行業(yè)分析更加科學(xué)，也更加實(shí)用。本文對(duì)購(gòu)買(mǎi)低市盈率的股票能否獲得高于行業(yè)中等水平的收益進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單地通過(guò)選擇各行業(yè)擁有最低靜態(tài)市盈率的股票并不一定能夠獲得高于各行業(yè)中等水平的收益，但是通過(guò)某些規(guī)定之后，選擇各行業(yè)擁有最低動(dòng)態(tài)市盈率的股票卻能夠獲得高于行業(yè)中等水平的收益。由于選擇的行業(yè)有限，并且經(jīng)過(guò)每股收益不低于0.2元這樣苛刻的篩選之后所剩樣本不多，而且研究的時(shí)間段只有短短的一年，因此筆者不敢斷定此結(jié)果具有普遍性，但是筆者相信隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的擴(kuò)容，上市公司業(yè)績(jī)的逐年提高，本文的研究結(jié)果對(duì)于廣大的股票投資者會(huì)更加受益。

(作者單位：河南科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)