弱有效證券市場下的市場失靈和政策性風(fēng)險

摘要：本文從EMH出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場有效性的檢驗(yàn)，利用向量自回歸模型，認(rèn)為目前我國證券市場處于弱有效狀態(tài)。通過對股票日收益率的正態(tài)分布檢驗(yàn)，認(rèn)為股市存在投機(jī)泡沫。最后對如何促進(jìn)股市健康發(fā)展提出若干建議。

關(guān)鍵詞：弱有效 投機(jī) 政策性風(fēng)險

一、有效市場假說理論

Fama(1965)在《股票市場價格的行為》中提出了有效性市場假設(shè)(EMH)，認(rèn)為在一個證券市場中，如股票價格完全反映了所有可獲得的信息，就稱為有效市場(也即每一種證券都按公平價格出售，任何試圖尋找被錯誤估值證券的努力都是無用的)。弱式有效(Weak Efficiency)為價格反映了包含在歷史價格序列中的所有信息，投資者不能通過分析歷史信息獲得超過簡單“買進(jìn)—持有”策略下的正常收益，技術(shù)分析無效，是市場效率的最低程度；半強(qiáng)有效(Semi－strong Egieiency)認(rèn)為證券價格己充分及時地反映了部分公開信息，分析財務(wù)報表、宣布股利變化等任何公開信息都不能獲得超額收益，基本分析無效，是市場效率的中間狀態(tài)；強(qiáng)式有效(Strong Efficiency)認(rèn)為公司所有信息都已充分反映在股價中，即使擁有內(nèi)幕信息的人也無法獲得超額收益，是市場效率的最高程度。

二、對我國證券市場弱式有效的檢驗(yàn)

國外研究的一般結(jié)論表明西方成熟資本市場是支持半強(qiáng)有效市場的，本文重點(diǎn)探討我國證券市場是否達(dá)到弱式有效。理論界對此主要有兩種檢驗(yàn)方法，一是檢驗(yàn)股價是否符合“隨機(jī)游走”模型，如果符合，則認(rèn)為市場達(dá)到弱式有效；反之亦然。二是檢驗(yàn)證券市場是否存在“異象”，包括檢驗(yàn)規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、價值效應(yīng)、慣性效應(yīng)等。

由于我國證券市場發(fā)展歷史短，市場欠規(guī)范，不同學(xué)者選取的時間段和檢驗(yàn)方法各異，因而得出不同的實(shí)證結(jié)果。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國證券市場未達(dá)到弱式有效，仍屬于非有效市場。張亦春等(21301)選用1993年后的上證A股綜合指數(shù)，運(yùn)用廣義譜域分析，股價變動不滿足軼過程，更不滿足隨機(jī)漫步和白噪聲過程，認(rèn)為股市弱式無效。此外，異象的存在也推翻了弱式有效。奉立誠(2000)對1992－1998年的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)滬市有顯著為正的“周五效應(yīng)”和顯著為負(fù)的“周二效應(yīng)”，上海股市比深圳股市更缺乏效率。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國證券市場達(dá)到弱式有效。馬向前(2002)通過建立股指收益率序列的AR模型，對滬市1990－2000年日收盤指數(shù)研究，證明1993年以后上海股市價格波動呈隨機(jī)游走特性。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為：不確定是否達(dá)到弱式有效。張思奇(2000)發(fā)現(xiàn)在GARCH條件下日收益率基本滿足白噪聲，但這只說明當(dāng)前收益與過去信息之間不存在簡單的線性關(guān)系，并不排除其它非線性關(guān)系，僅此推斷市場弱式有效過于主觀。

現(xiàn)沿用馬向前一文的思路，對2001－2006年的上證綜合指數(shù)進(jìn)行向量自回歸檢驗(yàn)。其理論基礎(chǔ)為：在弱式有效的市場中，證券價格變化是不可預(yù)測的，t到t+1之間發(fā)生的新信息是隨機(jī)的，用上一期的股價加上任一隨機(jī)擾動項(xiàng)即構(gòu)成下一期的股價，因此可對價格序列或收益率序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。令指數(shù)收益率為R，指數(shù)為P，則R=Lnp-Lnp(-1)，以2006年為例，建立AR模型：首先通過ADF檢驗(yàn)得出序列R是平穩(wěn)的，檢驗(yàn)自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)幾乎都落入隨機(jī)區(qū)間。且AIC=-5.776，Prob(F-statlstic)=0.008，前4期接受零假設(shè)，滯后5期時可以通過檢驗(yàn)，但對當(dāng)期價格的影響已不顯著，故可以認(rèn)為2006年股市收益率序列不存在序列相關(guān)，服從隨機(jī)游走，中國股市呈現(xiàn)弱有效。

三、弱式有效市場下的投機(jī)泡沫

必須承認(rèn)，對于現(xiàn)實(shí)的任何一個金融市場，效率市場假說不能始終成立，正是這種市場的暫時性失效為在市場上進(jìn)行套利和投機(jī)提供了獲取收益的機(jī)會，但過度的投機(jī)便形成了泡沫。王子明(2002)認(rèn)為泡沫就是資產(chǎn)價格相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的理論價格的非平衡性向上偏移，這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為泡沫的度量，包括理性泡沫和非理性泡沫。價格攀升和市場預(yù)期會形成自我實(shí)現(xiàn)的正反饋過程。以下通過檢驗(yàn)股票收益率是否服從正態(tài)分布來看上海A股市場是否存在投機(jī)。選取1990－2007年5月31日上證收盤指數(shù)，以對數(shù)形式考察日收益率，結(jié)果如下：

偏度為5.9123，峰度為149.6261，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到正態(tài)分布所要求的偏度為0，峰度為3的要求。因此，拒絕日收益率服從正態(tài)分布的零假設(shè)。此外，偏離正態(tài)分布的狀況還表現(xiàn)在收益率概率密度曲線呈現(xiàn)“尖峰厚尾”特性，具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格及收益的大幅波動，導(dǎo)致發(fā)生極端事件的可能性大于正態(tài)分布下的概率。造成這一特性的原因，一是“羊群效應(yīng)”。當(dāng)市場投資主體相互獨(dú)立時，市場價格可以看作是大量獨(dú)立隨機(jī)事件的總和，根據(jù)中心極限定理，當(dāng)投資者數(shù)目足夠大時，收益率會服從正態(tài)分布。現(xiàn)實(shí)金融市場的非正態(tài)分布說明投資者之間具有相關(guān)性，市場存在從眾心理，從而追漲殺跌。二是價格變化存在波動聚類。即價格的一個大波動后接著出現(xiàn)的價格波動也較大，而一個小波動隨后的波動也較小。由上可見，中國股市具有較強(qiáng)投機(jī)色彩。

四、弱式有效市場下的政策性風(fēng)險

證券市場的非效率意味著市場失靈，政府利用其有形之手進(jìn)行彌補(bǔ)，并不斷歸位的過程，就具備了合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。政府一旦通過行政、經(jīng)濟(jì)或法律手段干預(yù)市場，必然帶來政策性風(fēng)險。它包含于系統(tǒng)性風(fēng)險之中，由整個市場共同承擔(dān)，不能通過資產(chǎn)組合進(jìn)行規(guī)避。張宗新(2005)通過CAPM模型，認(rèn)為1995－2004年我國證券市場的平均系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險的44.19％，呈明顯下降趨勢。并基于政策因子、市場規(guī)模、行業(yè)因子、經(jīng)濟(jì)景氣程度、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模這五個時間序列，進(jìn)行了線性回歸，得出各個因素的影響系數(shù)分別為：0.661、0.048、0.056、0.225、0.01，即政策變量在市場系統(tǒng)性風(fēng)險構(gòu)成中具有決定性影響。

回顧國內(nèi)股票市場17年的發(fā)展，所經(jīng)歷的大漲大落，基本出于政策面因素。1996年央行連續(xù)兩次降息，股指一路上揚(yáng)，市場人氣高漲。但當(dāng)年底《人民日報》連續(xù)發(fā)表評論員文章，同時宣布新股發(fā)行額度，并實(shí)行漲跌停板制度，市場投機(jī)氣氛遭到打擊，股指開始大幅下滑。1999年“5.19行情”。股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，滬深股市在科技股的帶領(lǐng)下經(jīng)歷了長達(dá)兩年的牛市行情，2001年6月14日升至歷史最高點(diǎn)2245點(diǎn)。隨后由于國務(wù)院發(fā)布了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，這一以犧牲流通股股東利益為前提的股權(quán)分置改革嘗試，將中國股市帶人了5年熊市。2005年6月6日跌至歷史最低點(diǎn)998點(diǎn)。隨著2005年9月上市公司全面股改正式鋪開和大盤藍(lán)籌股的紛紛上市，滬深股市于2006年下半年開始步入“黃金十年”。上證指數(shù)在2006年11月沖上2000點(diǎn)到2007年5月29日沖高至4335點(diǎn)，半年時間，股指翻了一番，各股價格更是翻了多番。滬深兩市總市值在2007年5月連續(xù)突破16、17、18萬億元大關(guān)。在流通性過剩、題材股大行其道、投機(jī)泡沫嚴(yán)重、市場近乎瘋狂的情況下，財政部一紙印花稅上調(diào)令，成為大盤狂瀉的導(dǎo)火索。自2007年5月30日市場調(diào)整以來，上綜證最低跌至3404.15點(diǎn)，5個交易日內(nèi)最大跌幅達(dá)930點(diǎn)，累計最大跌幅21％，在4個交易日內(nèi)蒸發(fā)市值3.2萬億元；深成指5天累計最大跌幅更是高達(dá)25％。兩市單日絕對振幅均創(chuàng)A股市場有漲跌幅限制以來的最高值，連續(xù)五個跌停股票比比皆是。如此的暴跌顯然與政府的調(diào)控初衷相違背，為安撫恐慌殺跌的市場，證監(jiān)會又于6月5日緊急批準(zhǔn)發(fā)行4個新基金以表明管理層對發(fā)展中國資本市場的信心和態(tài)度，各大媒體也暖風(fēng)頻吹。隨著資本利得稅的辟謠，市場做多熱情才逐漸恢復(fù)，6月12日深成指創(chuàng)出13579點(diǎn)的歷史新高，上證指數(shù)則成功攻克4000點(diǎn)大關(guān)。由此可見，中國的證券市場仍是比較明顯的“政策市”。而且經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施往往在周末發(fā)布，因此“黑色星期五”和有利好政策時的“紅色星期一”、利空政策時的“黑色星期一”成為近段時間股市的常態(tài)。

五、提升市場有效性的建議

第一，提高上市公司質(zhì)量。公司內(nèi)部應(yīng)建立實(shí)質(zhì)性產(chǎn)權(quán)制度，完善內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)。在公司上市的過程中應(yīng)嚴(yán)格審查其資產(chǎn)的真實(shí)性及上市籌資項(xiàng)目的前景，上市之后要嚴(yán)格公司增發(fā)配股的條件，監(jiān)控股價異常波動情況，并嚴(yán)格退市制度。強(qiáng)化公司公開信息披露的真實(shí)性、完整性和透明性。

第二、豐富金融產(chǎn)品種類，發(fā)展多種避險工具。尤其應(yīng)推出股指期貨，引入賣空機(jī)制。以有效地將單向獲利的上漲性過程變成雙向均可獲利的完整市場，降低投資者的風(fēng)險補(bǔ)償因素，遏制莊家惡性炒作、操縱個股的目的。

第三，加強(qiáng)信息披露制度，選擇合適的披露方式。在政策監(jiān)管比較頻繁的國內(nèi)市場，政策對投資者的投資決策有著重要的作用。因此對重大信息的披露，應(yīng)該選擇合適的時間，最好在周末，以給投資者充足的時間消化反應(yīng)。對于一些概念比較模糊的信息，如有必要應(yīng)當(dāng)召開專門的信息發(fā)布會予以宣傳、昭示，以有效減少投資者誤判，減小股市非理性泡沫。

第四，加強(qiáng)投資者風(fēng)險教育，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，倡導(dǎo)價值投資理念。

第五，規(guī)范咨詢機(jī)構(gòu)及新聞媒體的經(jīng)營行為。切斷其與市場相關(guān)利益主體的勾結(jié)，以公正客觀的研究報告來引導(dǎo)中小投資者。