透視股改背景下績(jī)優(yōu)上市公司股利分配的特點(diǎn)

股利是普通股東從公司所取得的凈利潤(rùn)。股利分配就是指公司制企業(yè)向股東分派股利，其涉及的方面很多，如股利支付程序中各日期的確定、股利支付率的確定、股利支付形式的確定等。其中最重要的是確定股利支付比率以及確定股利的支付方式，因?yàn)檫@可能對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股東財(cái)富與公司價(jià)值的大小。

2005年5月份我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行了股權(quán)分置改革，以消除股市結(jié)構(gòu)存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端。股權(quán)分置改革將會(huì)統(tǒng)一流通股股東和非流通股股東的利益，消減其在股利分配問(wèn)題上因利益目標(biāo)不同而存在的矛盾。截至目前，我國(guó)上市公司基本完成股改，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的股利分配是否確實(shí)產(chǎn)生了影響，這些影響又有哪些表現(xiàn)呢?本文將以績(jī)優(yōu)上市公司的股利分配數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

本文對(duì)2004～2006年3年來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)績(jī)優(yōu)上市公司的股改數(shù)據(jù)和股利分配數(shù)據(jù)進(jìn)行了收集，在國(guó)外，績(jī)優(yōu)股主要指的是業(yè)績(jī)優(yōu)良且比較穩(wěn)定的大公司股票。這些大公司經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的努力，在行業(yè)內(nèi)達(dá)到了較高的市場(chǎng)占有率。形成了經(jīng)營(yíng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)知名度很高。在我國(guó)，投資者衡量績(jī)優(yōu)股的主要指標(biāo)是每股稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率。一般而言，績(jī)優(yōu)上市公司的每股稅后利潤(rùn)應(yīng)在全體上市公司中處于中上地位。本文將績(jī)優(yōu)上市公司的范疇限定為凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年超過(guò)10％的上市公司，在A股市場(chǎng)中共有174家。在這174家公司中，有173家已成功完成股改，只有1家還未進(jìn)行股改。在已完成股改的173家公司中，絕大部分采用了送股及權(quán)證的方式支付對(duì)價(jià)，有23家公司在對(duì)價(jià)支付中采用了派現(xiàn)的方式，1家使用了縮股的方式。

通過(guò)對(duì)這些上市公司的股利分配數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)在股改背景下，績(jī)優(yōu)上市公司的股利分配呈以下特點(diǎn)：

一、發(fā)放股票股利的績(jī)優(yōu)上市公司數(shù)呈減少趨勢(shì)

從表1中可以看出，我國(guó)個(gè)別績(jī)優(yōu)上市公司在股利分配中采用了純股票股利的方式，純派現(xiàn)的績(jī)優(yōu)上市公司所占比例較高而且呈上升趨勢(shì)，由2004年的106家上升到2006年的131家，而采用現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合的混合股利分配方式的公司數(shù)量逐年遞減，由2004年的55家到2006年的28家。這說(shuō)明股利分配中，發(fā)放股票的績(jī)優(yōu)上市公司在減少。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司的管理層出于對(duì)公司控制權(quán)和保持每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)，一般多采用現(xiàn)金股利而非股票股利。在我國(guó)，由于股權(quán)分置導(dǎo)致的一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得上市公司不用擔(dān)心控制權(quán)的問(wèn)題，只是關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，以便為將來(lái)再籌資創(chuàng)造條件，股票股利這一股利支付方式曾被廣泛采用。

但是從本文收集來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)放股票股利的績(jī)優(yōu)上市公司從2004年的56家大幅減少到2006年的32家，這說(shuō)明股權(quán)分置改革可能對(duì)上市公司的股利政策產(chǎn)生了影響。股權(quán)分置改革前我國(guó)大多數(shù)上市公司都是國(guó)有股“一股獨(dú)大”，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革國(guó)有股降低其股權(quán)比例之后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變得相對(duì)分散。根據(jù)國(guó)外的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中國(guó)家的股份公司，如美國(guó)與日本。日本由于其大銀行、株式會(huì)社之間相互持股普遍，被公認(rèn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、中小股東影響力低的典型，同時(shí)也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國(guó)傳統(tǒng)上是股份公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的代表性國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。因此，隨著股權(quán)分置改革的逐漸完成，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于分散，對(duì)股票股利的興趣會(huì)降低。本文收集的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

二、公司間現(xiàn)金股利支付率差異顯著，波動(dòng)較大

上市公司股利支付率的確定是股利政策的重要一點(diǎn)，它受很多因素的制約，但其確定主要是考慮公司有多少現(xiàn)金可以用來(lái)分配股利以及公司投資的項(xiàng)目是否具有很高的收益性。但是，我們從表3中可以看出，雖然同屬于績(jī)優(yōu)上市公司，公司與公司之間的股利支付率卻有很大差別，如表中所示，股利支付率從低于10％～直到90％以上的各個(gè)區(qū)間內(nèi)都有分布。

獲取股利是投資者投資公司的根本目的之一，股利支付率越高，股票對(duì)股東和潛在的投資者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信譽(yù)，低的股利支付率甚至不發(fā)股利會(huì)腐蝕股份公司的基礎(chǔ)，使投資者轉(zhuǎn)向投機(jī)。但是過(guò)高的股利分配率政策會(huì)使公司的留存收益減少，公司要維持高股利分配政策而對(duì)外大量舉債，就會(huì)增加資金成本，最終影響公司的未來(lái)收益和股東權(quán)益。

Lintner(1956)于1956年在問(wèn)卷調(diào)查的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)股利分配模型，他發(fā)現(xiàn)大部分公司都有一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率，股利分配額是每股收益的一個(gè)常數(shù)比例，但當(dāng)公司利潤(rùn)發(fā)生變化時(shí)，公司只對(duì)股利發(fā)放額作微小的調(diào)整，管理層往往盡量維持穩(wěn)定的股利分配政策，除非公司利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)有長(zhǎng)期持續(xù)性的變動(dòng)，他們才會(huì)修正股利支付率。而我國(guó)的績(jī)優(yōu)上市公司，不僅公司之間確定的股利支付率差別較大非常分散，而且在每年每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，股利支付率產(chǎn)生了相對(duì)較大的波動(dòng)，與Lintner的研究相悖。我國(guó)績(jī)優(yōu)上市公司在股利支付率的確定方面是否具有較大的隨意性，受哪些因素的影響，存在什么樣的問(wèn)題，是否具有“尖子”公司的先進(jìn)性，是一個(gè)值得進(jìn)一步深入研究的課題，本文限于篇幅不再作深入探討。

三、平均現(xiàn)金股利支付率在2005年有小幅下降

通過(guò)下表中的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)的績(jī)優(yōu)上市公司在現(xiàn)金股利支付率總體上比較穩(wěn)定，但是在股改開(kāi)始的2005年有小幅的下降(下降3.86％)。

2005年我國(guó)績(jī)優(yōu)上市公司每股收益平均增長(zhǎng)了8.43％，但現(xiàn)金股利支付額只增長(zhǎng)了4.24％，現(xiàn)金股利支付率下降3.86％。而在2006年，平均每股現(xiàn)金股利的支付額增長(zhǎng)了10.8％，高于9.65％的每股收益平均增長(zhǎng)率，平均現(xiàn)金股利支付率也有所增加，增長(zhǎng)率為1.06％。

四、股改中現(xiàn)金形式的對(duì)價(jià)支付并沒(méi)有對(duì)股利分配中的派現(xiàn)行為產(chǎn)生影響

由于2005年我國(guó)開(kāi)始了股權(quán)分置改革，有一些公司采用了派現(xiàn)的方式來(lái)支付對(duì)價(jià)，在這一年現(xiàn)金股利支付率的下降是不是受股改的影響，其中一些公司為了留出足夠的現(xiàn)金進(jìn)行對(duì)價(jià)支付而減少了現(xiàn)金股利的支付呢?本文通過(guò)對(duì)股改中使用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的23家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，這23家公司的股利支付率在2004年為47.18％、2005年為48.02％、2006年為47.29％。2005年的股利支付率并沒(méi)有因使用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)而減少。股權(quán)分置改革中的現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)并沒(méi)有對(duì)績(jī)優(yōu)上市的現(xiàn)金股利支付率產(chǎn)生影響。

股權(quán)分置改革作為一項(xiàng)制度性改革，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響是巨大的。它不僅消除了股市結(jié)構(gòu)存在流通股和非流通股以及流通股和非流通股同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利的弊端，使我國(guó)證券市場(chǎng)日趨成熟，也統(tǒng)一了流通股與非流通股在股利分配上的利益目標(biāo)，使上市公司在股利分配上變得更加合理。但是處在我國(guó)這樣一個(gè)不成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中，即便是表現(xiàn)優(yōu)秀的績(jī)優(yōu)上市公司，在股利分配中依然存在諸多問(wèn)題。如是否發(fā)放股利依然有一定的隨意性、忽視投資者的利益、現(xiàn)金股利支付率存在較大差別、每年的股利支付率變動(dòng)較大超能力派現(xiàn)等。我國(guó)股利分配政策的法律約束機(jī)制還有待于進(jìn)一步的健全。

(作者單位：浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院)