中國(guó)Ｂ股折價(jià)研究述評(píng)

為了嚴(yán)格限制外國(guó)資本對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)的控制，全球新興市場(chǎng)國(guó)家將本國(guó)上市公司發(fā)行的股票分為供外國(guó)投資者購(gòu)買的外資股和本國(guó)投資者購(gòu)買的內(nèi)資股。對(duì)于一家既發(fā)行外資股又發(fā)行內(nèi)資股的上市公司而言，外國(guó)股東和本國(guó)股東享有的權(quán)益是相同的，那么，該上市公司的外資股和內(nèi)資股價(jià)格理論上也應(yīng)該是相同或接近的。然而，與國(guó)外證券市場(chǎng)不同的是，中國(guó)證券市場(chǎng)的外資股(B股)價(jià)格普遍低于同一上市公司發(fā)行的內(nèi)資股(A股)。這種價(jià)格上的差異現(xiàn)象令人費(fèi)解，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象作了大量的研究，但至今仍未形成統(tǒng)一的共識(shí)。

上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的股票分為A股和B股。最初，A股僅供國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買，B股僅供外國(guó)投資者購(gòu)買。2001年2月19日B股向境內(nèi)居民投資者開(kāi)放以及QFII和QDII制度相繼實(shí)施拓寬了國(guó)內(nèi)外投資者投資渠道。截至2007年6月30日，在上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)發(fā)行A股和B股的上市公司分別有55家和54家。Bailey(1994)首先發(fā)現(xiàn)了中國(guó)同一家上市公司發(fā)行的A股和B股價(jià)格差異情況。他的發(fā)現(xiàn)不同于其他國(guó)家股票市場(chǎng)的結(jié)果，即中國(guó)的外資股(B股)價(jià)格并沒(méi)有產(chǎn)生溢價(jià)，相反，B股價(jià)格經(jīng)過(guò)匯率調(diào)整后低于A股價(jià)格，中國(guó)股票市場(chǎng)外資股出現(xiàn)折價(jià)。

一、信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱假設(shè)表明，與國(guó)內(nèi)投資者相比，國(guó)外投資者由于語(yǔ)言障礙、會(huì)計(jì)制度差異和缺乏可靠的信息來(lái)源等原因，難以獲得關(guān)于國(guó)內(nèi)上市公司的可靠信息，國(guó)外投資者在信息獲取上落后于國(guó)內(nèi)投資者。因此，國(guó)外投資者要求一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，通過(guò)對(duì)外資股支付更低的價(jià)格，以獲得更高的投資收益來(lái)彌補(bǔ)其對(duì)未來(lái)股價(jià)預(yù)期不確定的風(fēng)險(xiǎn)。Chakravarty，Sarkar和Wu(1998)通過(guò)收集1994年1月至1996年12月同時(shí)發(fā)行A、B股的39家上市公司(上海23家，深圳16家)日收盤價(jià)格，計(jì)算得到該期間中國(guó)同時(shí)發(fā)行A股和B股的雙重上市公司B股平均折價(jià)率為58.68％。其中，滬市B股日平均折價(jià)率大約為65.62％，而深市B股日平均折價(jià)率為48.71％。他們通過(guò)構(gòu)造多元截面回歸模型，檢驗(yàn)信息不對(duì)稱和B股折價(jià)的關(guān)系，截面回歸模型的兩個(gè)信息不對(duì)稱指標(biāo)INFO(選用《華爾街日?qǐng)?bào)》的公司報(bào)道的次數(shù)作為衡量公司信息不對(duì)稱的程度)、SIZE(公司的市場(chǎng)價(jià)值)均顯著有效，表明在不同公司截面基礎(chǔ)上，信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重的公司，B股折價(jià)幅度越大。

二、流動(dòng)性差異

Amihud and Mendelson(1986)認(rèn)為，流動(dòng)性相對(duì)較低的股票，投資者持有該股票的交易成本就相對(duì)較高，股票定價(jià)必須較低以使投資者可以獲得較高的預(yù)期回報(bào)率。B股折價(jià)正是由于與A股市場(chǎng)相比，B股市場(chǎng)流動(dòng)性差，交易成本高，國(guó)外投資者只有在B股價(jià)格較低的情況下才會(huì)購(gòu)買。Chen，Lee和Rui(2001)用來(lái)衡量流動(dòng)性的指標(biāo)有兩個(gè)：相對(duì)交易量指標(biāo)，即某一上市公司B股的交易量除以該公司A股交易量和B股交易量之和；另一個(gè)指標(biāo)是相對(duì)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，即B股交易量除以B股總股本與A股交易量除以A股總股本之比。運(yùn)用1992年至1997年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸，他們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指標(biāo)都能很好地解釋B股折價(jià)現(xiàn)象。Karolyi和Li(2003)認(rèn)為，如果流動(dòng)性差異可以解釋B股折價(jià)，那么當(dāng)B股向境內(nèi)居民投資者開(kāi)放后，由于國(guó)內(nèi)投資者的大量涌入，開(kāi)放前折價(jià)幅度大的B股折價(jià)幅度會(huì)下降更多，實(shí)證研究支持了兩位學(xué)者的假設(shè)。

三、投資理念差異

中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者投資機(jī)會(huì)較少，國(guó)內(nèi)存款儲(chǔ)蓄收益低，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模小且流動(dòng)性差，股票市場(chǎng)成為國(guó)內(nèi)投資者較好的投資渠道。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)投資者投資經(jīng)驗(yàn)缺乏，而且不重視公司基本面，股市受投資者情緒和非理性行為影響較大，A股市場(chǎng)投機(jī)程度嚴(yán)重。Ma(1996)采用了1992年8月至1994年8月同時(shí)發(fā)行A、B-股的38家中國(guó)上市公司周數(shù)據(jù)(每周一的收盤價(jià)格)，計(jì)算出公司B股折價(jià)幅度在-0.038至-0.8761之間。通過(guò)擴(kuò)展Eun和Janakiramanan(1986)的國(guó)際資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ma推導(dǎo)出中國(guó)股票市場(chǎng)B股相對(duì)于A股折價(jià)的決定因素，認(rèn)為A股投資者風(fēng)險(xiǎn)承受水平的大小是解釋因素之一。Ma采用來(lái)反映A股投資者風(fēng)險(xiǎn)承受水平。越高，表明A股投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力越強(qiáng)，A股市場(chǎng)的投機(jī)成分越多，A股投資者購(gòu)買A股就愿意接受更高的價(jià)格，從而B(niǎo)股折價(jià)幅度越大。公司A股的值是采用公司A股回報(bào)率對(duì)A股指數(shù)(按公司上市所在地的不同分別選擇上證和深證A股指數(shù))進(jìn)行回歸得到的。對(duì)38家雙重上市公司進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果表明：A股投資者高風(fēng)險(xiǎn)承受水平是造成B股折價(jià)的主要原因。采用作為解釋B股折價(jià)的自變量，其系數(shù)為-0.303546，t值為-2.54849，檢驗(yàn)顯著。如果國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力加大，即增加，B股折價(jià)會(huì)更嚴(yán)重(回歸系數(shù)為負(fù)表明隨著值的增大，B股折價(jià)會(huì)變小，但B股折價(jià)指標(biāo)的負(fù)值決定了B股折價(jià)程度更嚴(yán)重)。

Femald和Rogers(2002)通過(guò)股利折現(xiàn)模型，認(rèn)為A股投資者的預(yù)期回報(bào)率低于B股投資者4％左右就可以解釋A、B股價(jià)格的差異。A股與B股投資者的預(yù)期回報(bào)率為什么會(huì)有這么大的差異呢?根據(jù)CAPM模型，股票預(yù)期回報(bào)率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成。A股預(yù)期回報(bào)率低于B股可以從A、B股無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩方面來(lái)分析。如果用短期國(guó)債利率來(lái)衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由于中國(guó)存在嚴(yán)重的金融抑制(financialrepression)現(xiàn)象，扣除通貨膨脹影響的銀行存款實(shí)際利率和債券實(shí)際收益率基本上為零甚至為負(fù)值，美國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3％，國(guó)內(nèi)外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3％的差異可以在很大程度上解釋國(guó)內(nèi)外預(yù)期回報(bào)率4％的差異。另外，中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者金融投資機(jī)會(huì)較少，股市是銀行存款或債券市場(chǎng)惟一的金融投資機(jī)會(huì)。因此，國(guó)內(nèi)投資者愿意接受A股市場(chǎng)較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

四、需求差異

Sun和Tong(2000)發(fā)現(xiàn)，B股折價(jià)幅度與B股發(fā)行量占公司A、B股總發(fā)行量的之比正相關(guān)，即B股相對(duì)發(fā)行量越大，B股折價(jià)幅度越大。Sun和Tong將B股發(fā)行量占公司A、B股總發(fā)行量的比重作為B股的相對(duì)供給指標(biāo)，該指標(biāo)越大，意味著B(niǎo)股相對(duì)A股供應(yīng)量越多，B股價(jià)格就會(huì)相應(yīng)較低，B股折價(jià)會(huì)增加。Karolyi和Li(2003)研究表明，在2001年2月19日B股向中國(guó)境內(nèi)居民投資者開(kāi)放前，如果上市公司B股發(fā)行量占總發(fā)行量的規(guī)模越大，該公司B股折價(jià)幅度越大。當(dāng)B股向境內(nèi)居民投資者開(kāi)放后，由于A股投資者涌入B股市場(chǎng)，那些A、B股價(jià)差大的B股受投資者追捧的可能性更大，該類B股折價(jià)應(yīng)該會(huì)下降得更多，需求差異假設(shè)同樣成立。

五、公司治理

Tong和Yu(2006)試圖從公司治理視角對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)B股折價(jià)現(xiàn)象提供新的解釋。他們的研究表明，公司治理越完善的上市公司，B股折價(jià)幅度越小。Tong和Yu(2006)搜集了90家(上海46家，深圳44家)1996年1月至2003年12月在A、B股雙重上市的公司月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)1998年12月B股折價(jià)達(dá)到最大值84％，2001年6月B股折價(jià)最低，只有30％。根據(jù)Tong和Yu國(guó)外投資者比國(guó)內(nèi)投資者更重視公司治理的假設(shè)，1998年12月B股折價(jià)幅度最大主要是受1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的影響，該危機(jī)降低了國(guó)外投資者對(duì)東南亞國(guó)家上市公司的公司治理水平的信任度。中國(guó)B股也不可避免地受到影響，B股的國(guó)外投資者只有在獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后才愿意投資B股市場(chǎng)，造成B股股價(jià)不斷下跌，B股折價(jià)加劇。另一個(gè)造成B股折價(jià)加劇的理由是1998年開(kāi)始，中國(guó)上市公司的大股東侵吞上市公司資產(chǎn)的丑聞不斷曝光，國(guó)外投資者紛紛調(diào)低對(duì)中國(guó)上市公司治理水平的預(yù)期造成的。2001年6月B股折價(jià)幅度最小是由于2001年2月B股向國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放，對(duì)公司治理重視程度不足的國(guó)內(nèi)投資者涌入B股市場(chǎng)造成B股價(jià)格上揚(yáng)，A、B股價(jià)差不斷縮小。

自從Bailey(1994)首先發(fā)現(xiàn)了中國(guó)B股相對(duì)于A股存在折價(jià)現(xiàn)象，10多年來(lái)關(guān)于B股折價(jià)涌現(xiàn)出了大量的研究文獻(xiàn)。學(xué)者們?cè)噲D從不同角度去解釋折價(jià)現(xiàn)象，但一直無(wú)法取得令人信服的結(jié)論，某一學(xué)者提出的解釋因素在被其他學(xué)者用不同階段的歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)時(shí)卻不再成立，于是又出現(xiàn)新的解釋因素。樣本選擇以及不同時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)是造成同一解釋因素得到不同結(jié)果的重要原因。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，A、B股價(jià)格走勢(shì)并不一致，這就會(huì)導(dǎo)致同一因素甚至同一變量解釋B股折價(jià)時(shí)，有些階段的數(shù)據(jù)能通過(guò)檢驗(yàn)，而另外階段卻不能通過(guò)的原因。另外，在采用同一因素解釋折價(jià)時(shí)，不同學(xué)者選擇的變量也存在差異，這些差異也是導(dǎo)致結(jié)果不一致的原因。某些B股折價(jià)研究的假設(shè)本身就值得商榷。中國(guó)股票市場(chǎng)成立時(shí)間不長(zhǎng)，有關(guān)的制度法規(guī)仍處在不斷完善過(guò)程中，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)度也是穩(wěn)步進(jìn)行。QFII、QDII制度以及港股投資直通車的試行對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)外投資者的投資行為產(chǎn)生了重要影響，這些制度的實(shí)施對(duì)中國(guó)B股折價(jià)如何影響是我們接下來(lái)需要研究的課題。QFII制度實(shí)施意味著國(guó)外投資者擁有直接進(jìn)入A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，其對(duì)B股市場(chǎng)的影響應(yīng)該是負(fù)向的，但這是否意味著QFII制度的實(shí)施會(huì)加劇B股折價(jià)幅度呢?同時(shí)，QDII及港股投資直通車方案試行使得國(guó)內(nèi)A股投資者擁有了去香港等境外市場(chǎng)進(jìn)行股票投資的機(jī)會(huì)，會(huì)分流部分A股市場(chǎng)資金，這是否會(huì)降低A股投資熱情，造成A股價(jià)格的下跌，使得B股折價(jià)在一定程度上得到緩解呢?這些都是我們需要不斷深入研究的課題。

(作者單位：蘇州旅游與財(cái)經(jīng)高等職業(yè)技術(shù)學(xué)校財(cái)經(jīng)系)