人民幣升值條件下的外匯儲備管理

外匯儲備是指一國政府所持有的可兌換外國貨幣或外國金融資產，又稱為儲備貨幣(Reserve Currencies)。截至2006年底，中國外匯儲備余額突破了萬億美元大關。達到10663億美元。早在2006年2月底，我國外匯儲備就增長到8536億美元，從而超過日本成為全球外匯儲備最多的國家。外匯儲備作為一個國家經濟金融實力的標志，它是彌補本國國際收支逆差、穩定本國匯率以及維持本國國際信譽的物質基礎。對發展中國家來說，往往要持有高于常規水平的外匯儲備。

但是，外匯儲備并非多多益善。近年來。我國外匯儲備規模的急劇擴大。至2006年2月底超過日本成為全球外匯儲備最多的國家。據理論界估計，關于我國外匯儲備的適度規模估計大致為3000～7000億美元，可見當前我國外匯儲備有較大過剩。外匯儲備規模的急劇擴大對經濟發展也產生了許多負面影響。因此，如何控制外匯儲備的超常增長，加強外匯儲備的管理，提高儲備資產的運用效率成為當務之急。目前，國際上外匯儲備管理有兩種比較成熟的管理體系：以新加坡、挪威為代表的多層管理體系和以日本、美國為代表的雙層管理體系。在外匯儲備管理方面，它們為我國提供了一些值得借鑒的經驗。

一、外匯儲備管理的兩種模式

(一)以新加坡和挪威為代表的多層次儲備管理體系

新加坡和挪威的儲備管理體系，是由財政部主導或財政部中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次儲備管理體系，

新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的新加坡政府投資公司(GIC)＋淡馬錫控股(Temasek)＋新加坡金融管理局(MAS)體制。新加坡實行積極的外匯儲備管理戰略。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，以多余儲備單獨成立專門的投資機構，拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高以及鼓勵節儉的財政政策。新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，政府決定改變投資政策，減少由新加坡金融管理局投資的低回報的流動性資產，允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。

新加坡金融管理局(MAS)。即新加坡的中央銀行，是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司成立，GIC主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備保值增值和長期回報。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業，原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從上世紀90年代開始，其利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1000多億新元。

就對外匯儲備積極管理而言，發揮主導作用的是新加坡財政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲備，也包括了新加坡歷年累積的財政儲備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財政部全資擁有，

與新加坡類似，挪威也實施積極的外匯儲備管理。挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行(Norges Bank，以下簡稱NB)聯合主導下的挪威銀行投資管理公司(NBIM)加挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部(NBMP/MOD)體制。其中NBIM是挪威央行下屬的資本管理公司，它不介入一般的銀行業務，其主要任務是履行其作為投資管理者的職能，發揮其作為機構投資者的優勢，對外匯儲備進行積極管理。挪威央行貨幣政策委員會的市場操作部主要負責外匯儲備的流動性管理，其職能類似于中國國家外匯管理局的儲備管理司。除上述兩國外。韓國也建立了財政部＋韓國銀行＋韓國投資集團(Korea Investment Corp.)這種多層次的儲備管理體系。

(二)以日本和美國為代表的雙層次的儲備管理體系

美國和日本采取由財政部和中央銀行共同管理外匯儲備的管理體系。日本財務省在外匯管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的儲備管理體系由財務省負責，可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。而日本銀行作為政府的銀行，在財務當認為有必要采取行動干預外匯市場時。按照財務省的指示。進行實際的外匯干預操作。

日本銀行在外匯管理體系中居于執行者的角色。一旦開始進行對外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現：當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。通過大量賣出日元買進外匯的操作所積累起來的外匯資產又構成了日本的外匯儲備。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行。日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當兩個部門來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議。并經財務省批準，而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

美國的儲備管理體系由財政部和美聯儲共同進行，美國的國際金融政策實際上是由美國財政部負責制定的。美聯儲則負責國內貨幣政策的決策及執行。在外匯儲備管理上，兩者共同協作，以保持美國國際貨幣和金融政策的連續性。事實上。從1962年開始，財政部和美聯儲就開始相互協調對外匯市場的干預，具體的干預操作由紐約聯儲銀行實施，它既是美聯儲的重要組成部分，也是美國財政部的代理人。從20世紀70年代后期開始，美國財政部擁有美國一半左右的外匯儲備，而美聯儲掌握著另一半。美國財政部主要通過外匯平準基金來管理外匯儲備。美聯儲主要通過聯邦公開市場委員會來管理外匯儲備，并與美國財政部保持密切的合作。

除了美國和日本采取雙層次外匯儲備的管理體系以外。世界上還有許多其它國家和地區也采取同樣的管理體系，如英國、中國香港等。

二、我國外匯儲備管理途徑的探討

與上述兩種模式不同，我國的外匯儲備管理體系是由央行依據《中央銀行法》，通過國家外匯管理局進行儲備管理，實際上是由央行獨立進行戰略和操作層面的決策。在儲備管理體系中財政部沒有發揮主導作用，也沒有成立專門的政府投資公司進行外匯儲備的積極管理，因此是一種單一層次的儲備管理體系。這種單一的管理體系下央行貨幣政策日益嚴重地受到匯率政策的牽制，往往難以取舍。而且，由于我國巨額儲備必須用于實現國家戰略目標，而單純從央行角度進行相關決策，缺乏達到和實施上述戰略的基礎。因此。我們應該借鑒國外儲備管理的經驗，不斷完善我國的儲備管理體系。

在當前條件下，加強我國外匯儲備的管理應從兩方面著手：即一方面要采取措施解決外匯儲備的超常增長，另一方面要提高現有儲備資產的運用效率，兩者不可偏廢。

在控制外匯儲備增長方面，日本的經驗值得我們借鑒。針對日本外匯儲備增加的主要途徑，日本銀行把迄今為止大量買入美元改為大量賣出美元，這無疑是控制外匯儲備規模、削減過剩外匯儲備的一個現實思路。為了避免大量美元被拋進外匯市場導致美元暴跌，日本采取既控制外匯儲備規模、減少過剩外匯儲備，又避免沖擊美國經濟引起美元暴跌的措施。為此，日本銀行利用發展中國家特別是中國和“四小龍”迅速增加外匯儲備的有利時機，在2004年第一季度大規模買入美元的市場干預急剎車之后，已快有兩年未進行買入美元的市場干預了。2004年，中國和“四小龍”第一季度外匯儲備增加了2603億美元。約相當于日本銀行第一季度美元買人額的2.3倍多；2005年，中國外匯儲備又增加2089億美元。由于中國和“四小龍”迅速增加的外匯儲備足以抬高美元匯率、遏制日元升值的勢頭，日本銀行就見機行事，及時停止了大規模買入美元的市場操作。今后，只要中國和“四小龍”以及其他發展中國家繼續迅速地增加外匯儲備，那么在美元匯率因此穩定乃至出現升值的趨勢時。日本銀行很可能將逐步采取從小規模到大規模賣出美元的反向市場干預。

在提高現有儲備資產的運用效率方面，可以借鑒新加坡的積極管理模式，外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報，以保證儲備資產購買力的穩定，這與傳統外匯儲備管理的流動性、安全性目標存在本質的不同。外匯儲備的積極管理主要考慮資產的長期投資價值，對短期波動并不過分關注，但對投資組合的資產配置、貨幣構成、風險控制等都有很高要求。尤其在中國外匯儲備數量不斷增加，外匯儲備相對過剩的情況下，更應該學習新加坡和挪威，采取積極的外匯儲備管理戰略，以減少持有外匯儲備的機會成本。在世界發達國家。外匯儲備的一般金融資產性質越來越明顯，增值已成為了一項義務，我國目前經營的原則應當迅速由“零風險、低收益”向“低風險、中收益”轉移。拓寬投資領域，改革投資機制。外匯儲備具有同一般金融資產性質相同的一面，在增值投資方面，我國應當積極研究儲備資產的增值盈利方式，在投資領域中，不止局限于存款、債券，還可以選取一部分資產，運用國際通行的投資基準、資產組合管理、風險管理模式進入房地產、股票市場，增加儲備資產的盈利能力。

同時，針對外匯儲備管理的多目標、多層次問題，除了需要統一的戰略設計，也要處理好體制上的分權與集權問題。國外的儲備資產雖然歸屬于多個部門，如新加坡的外匯儲備分散于GIC、淡馬錫和MAS，但是由于新加坡政府特殊的權力結構。可以有效保證外匯儲備管理分權基礎上的有效集中。特別是參與積極管理的GIC和淡馬錫，在新加坡政府首腦的直接掌控之下，既有明確的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于貫徹政府的經濟政策和戰略意圖。中國政府的結構和權力配置與新加坡不同，特別是與未來外匯儲備積極管理有關的政府職能分散于若干不同的部門手中。因此，有必要對現有體制進行重新的規劃整合，否則體制內部的矛盾將極大阻礙管理目標的實現。

最后，為了提高外匯儲備的運用效率，應多渠道促成儲備經營操作機構的多元化。目前急需建立中國的GIC、NBIM和中國的淡馬錫。儲備資產積極管理和流動性管理在操作策略和技巧上完全不同，將外匯儲備積極管理和流動性管理置于一家機構之下，會使兩部分管理彼此相互影響。因此，可考慮在外管局之外獨立成立中國的GIC或NBIM，專門負責外匯儲備在國際金融、外匯、房地產市場上的投資。另外，鑒于國資委主要從事于存量資產的整合與轉制，因此我國有必要著手組建類似淡馬錫那樣的國有資產控股管理企業，在國際市場上進行戰略性投資。

(作者單位：湖北大學商學院軍事經濟學院國防經濟系)