論基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在我國(guó)的應(yīng)用

摘要：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。我國(guó)正處于高速發(fā)展的階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)繁重，但我國(guó)現(xiàn)有財(cái)力有限，如何籌集資金成為我國(guó)現(xiàn)在亟待解決的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是一種被普遍應(yīng)用到各領(lǐng)域的融資方式，本文通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制的分析得出資產(chǎn)證券化是解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資問(wèn)題行之有效的方式。本文試圖通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的三種基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式（基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式）的分析比較中，找出適合我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式，并為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資提供可行性方案。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；運(yùn)作模式；特設(shè)機(jī)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：Ｆ830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：1003－854Ｘ（2007）10－0036－04

我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展速度快，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)，在很大程度上影響了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步持續(xù)、快速發(fā)展。我國(guó)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的需要，如何融資資金成為現(xiàn)在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)亟待解決的問(wèn)題。

一、資產(chǎn)證券化概況

資產(chǎn)證券化（ＡＢＳ）作為一種融資工具起源于20世紀(jì)60年代，最初用于住房貸款的融資，后來(lái)發(fā)展成一種被普遍應(yīng)用的融資工具，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性、但對(duì)未來(lái)有收入流的資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的融資功能占據(jù)了巨大的優(yōu)勢(shì)，成為現(xiàn)在金融市場(chǎng)上最常見(jiàn)的融資形式。同其他融資方式相比 ＡＢＳ可以不受項(xiàng)目原始權(quán)益人自身?xiàng)l件限制?熏繞開(kāi)一些客觀存在的壁壘?熏籌集大量資金，具有很強(qiáng)的靈活性。這一特點(diǎn)特別適合我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資。

資產(chǎn)證券化的發(fā)行涉及很多，主要包括：發(fā)起人、服務(wù)人、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和受托管理機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程如圖1。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化要經(jīng)過(guò)以下幾個(gè)步驟：

1．確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。具有下流特征的資產(chǎn)比較容易實(shí)現(xiàn)證券化：（1）資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入。（2）原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好。（3）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性。（4）資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高。（5）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率較低。（6）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。

2． 設(shè)定特設(shè)機(jī)構(gòu)（ＳＰＶ）。ＳＰＶ是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體。組建ＳＰＶ的目的是為了最大限度地減低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。ＳＰＶ被稱為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解：一是指ＳＰＶ本身的不易破產(chǎn)性：二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售遵循以下要求：（1）債務(wù)限制；（2）設(shè)立獨(dú)立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。ＳＰＶ可以是由證券化發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專(zhuān)門(mén)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司、擔(dān)保公司或其他獨(dú)立法人實(shí)體。具體如何組建ＳＰＶ要考慮一個(gè)具體國(guó)家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)要求。

3． 資產(chǎn)的真實(shí)出售。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向ＳＰＶ的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，其中一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是“真實(shí)出售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離——即原始權(quán)益人的其它債券人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

4． 信用增級(jí)。為了吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類(lèi)，具體手段有很多種。內(nèi)部信用增級(jí)方式有：劃分優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)，建立利差帳戶，開(kāi)立信用證、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級(jí)主要通過(guò)金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府的擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為良好的信用等級(jí)。

5． 信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)：初評(píng)和發(fā)行評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。

6． 證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，ＳＰＶ將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)，可以采用公開(kāi)發(fā)售或私募的方式進(jìn)行。由于這些證券一般都是具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司，投資基金和銀行機(jī)構(gòu)等）來(lái)購(gòu)買(mǎi)。

7． ＳＰＶ向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。ＳＰＶ從證券承銷(xiāo)商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

8． 實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收累積金。ＳＰＶ要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：（1）收取債務(wù)人每月還的本息。（2）將收集的現(xiàn)金存入ＳＰＶ在受托人處設(shè)立的特定帳戶。（3）對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督。（4）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜。（5）在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)的補(bǔ)救措施。

一般地，發(fā)起人會(huì)擔(dān)保服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系。而且發(fā)起人一般都要有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí)，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。

9． 到期還本付息，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日ＳＰＶ將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程也隨即結(jié)束。由上可見(jiàn)，整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞ＳＰＶ這個(gè)核心來(lái)展開(kāi)的。ＳＰＶ進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是：在風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤(rùn)最大化的前提下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)钠ヅ洹?/p>

以上是資產(chǎn)證券化一般的運(yùn)作流程，實(shí)際操作當(dāng)中要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，尤其在不同的國(guó)家或地區(qū)需要更大的調(diào)整，所以運(yùn)作流程的差別也越大。

二、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的必要性和可行性

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，引起世界各國(guó)的關(guān)注。我國(guó)正處于建設(shè)小康社會(huì)的地新階段，發(fā)展速度快，但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，長(zhǎng)期投入不足正是制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要原因之一。我國(guó)政府決定實(shí)施積極的財(cái)政政策，國(guó)家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)用，重點(diǎn)用于農(nóng)林水利、交通通信、城市基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)保設(shè)施、城鄉(xiāng)電網(wǎng)，中央直屬儲(chǔ)備糧庫(kù)和居民住宅建設(shè)。我國(guó)正處于高速發(fā)展的時(shí)期，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求高，為了使基礎(chǔ)設(shè)施和高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)相匹配，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)任務(wù)還相當(dāng)艱巨，加強(qiáng)、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為拉動(dòng)內(nèi)需，增長(zhǎng)的主要力量，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是當(dāng)務(wù)之急①。然而，從近年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源可以看出，國(guó)家的財(cái)政撥款是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的，如何利用社會(huì)資金，加大社會(huì)資金的使用力度才是解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)用短缺的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種比較成熟的融資模式，是符合我國(guó)現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)現(xiàn)狀及發(fā)展要求的，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要渠道。

從可行性方面看，一方面，基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ證券化可由基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)起單位充當(dāng)原始權(quán)益人，以已有的盈利性基礎(chǔ)設(shè)施（如公路橋）的未來(lái)現(xiàn)金流收入（如過(guò)橋費(fèi)）為還本付息的保證，由特設(shè)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券為新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。目前，我國(guó)存在著大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在基建領(lǐng)域推行證券化，有利于把非流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施盤(pán)活，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的滾動(dòng)發(fā)展。另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在國(guó)外已經(jīng)具有成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融機(jī)構(gòu)的成熟也為廣泛開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式

我國(guó)學(xué)者開(kāi)始研究資產(chǎn)證券化以來(lái)就在不斷探索，試圖找到一條適合我國(guó)發(fā)展的資產(chǎn)證券化道路。國(guó)際和國(guó)內(nèi)很多學(xué)者研究了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式，其中適合基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式并不多，尤其在我國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的模式主要有三種：基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)證券化模式、基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式②。

1． 基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式。所謂基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠在未來(lái)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金收入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信貸資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)化成能在金融市場(chǎng)上出售的證券的行為。與其他信貸資產(chǎn)證券化相比，它有以下的特點(diǎn)：

（1）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的現(xiàn)金流特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有建設(shè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，很多項(xiàng)目至少需要一年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，因此基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化構(gòu)建的資產(chǎn)池不會(huì)立即產(chǎn)生未來(lái)的現(xiàn)金流，甚至在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完成后它產(chǎn)生的現(xiàn)金流也可能是不均勻的（比如一個(gè)工程可能分幾期來(lái)完成），盡管有這樣的狀況，但這些還是在掌握之內(nèi)的，是可以預(yù)期的。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模大，屬于公共產(chǎn)品的特點(diǎn)，往往政府會(huì)參與基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，這樣就有了政府擔(dān)保的性質(zhì)在其中，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。這種特點(diǎn)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施貸款的資產(chǎn)池等產(chǎn)生了很大的影響。從理論上講，由于基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能出現(xiàn)壞賬，處理不好將影響整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作。根據(jù)馬柯維茨的投資組合理論，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“內(nèi)部消化”，即對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)資產(chǎn)池進(jìn)行分散和降低，通過(guò)廣泛吸納分散性的資產(chǎn)，構(gòu)成大規(guī)模的資產(chǎn)池。根據(jù)大數(shù)定律和馬柯維茨的投資組合理論，組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)目越多，風(fēng)險(xiǎn)分散程度就越高，整個(gè)資產(chǎn)化面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越小。

（3）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制特點(diǎn)。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化，除具有一般的信用風(fēng)險(xiǎn)和證券化風(fēng)險(xiǎn)外，還包括一些與基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如完工風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)等。與此相適應(yīng)的是，基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制也就包含著更多內(nèi)容，除了做好應(yīng)有的盡職調(diào)查和信用增級(jí)等工作外還要做好投資項(xiàng)目評(píng)估等各方面的工作。

（4）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過(guò)程中的投資者收益特點(diǎn)。在基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化過(guò)程中，ＡＢＳ投資者的回報(bào)率較高，這與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特點(diǎn)有關(guān)：一方面，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目較一般的貸款項(xiàng)目的收益較高；另一方面，收益和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也較其他投資項(xiàng)目大，較高的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了較高的收益，這是符合金融市場(chǎng)的一貫原則的。

基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化與其他資產(chǎn)證券化一樣，將銀行貸款作為基礎(chǔ)，將信貸資產(chǎn)集中起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組以及信用增級(jí)等手段來(lái)構(gòu)造證券設(shè)計(jì)、發(fā)行、出售和償付的過(guò)程③。目前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化的運(yùn)作思路是：

（1）出售債權(quán)。由銀行充當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)行主體，向特設(shè)機(jī)構(gòu)出售基礎(chǔ)設(shè)施貸款。發(fā)起主體作為原始權(quán)益人，是基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的發(fā)起人，擬證券化金融資產(chǎn)的持有者，它需要把流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較強(qiáng)的證券。

（2）評(píng)估發(fā)行。組建“特種證券公司”，并由其發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券化涉及的資產(chǎn)數(shù)額極其龐大，為杜絕關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面影響，成立全國(guó)性的、專(zhuān)門(mén)承銷(xiāo)基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的中介機(jī)構(gòu)，主要承擔(dān)證券的發(fā)行，它是為基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，一般不經(jīng)營(yíng)其他金融業(yè)務(wù)。

（3）信用強(qiáng)化。在特種證券公司發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款證券之前，需要專(zhuān)門(mén)擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，以加強(qiáng)其信用度，保證本息的按時(shí)支付，這種擔(dān)保機(jī)構(gòu)要有良好的信譽(yù)，在我國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施貸款的擔(dān)保方以中央財(cái)政為最佳，這樣可極大地提高證券的信用等級(jí)，同時(shí)也可能加強(qiáng)中央財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的監(jiān)管力度。

（4）上市交易?；A(chǔ)設(shè)施貸款證券化可以立足于發(fā)起主體銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)行柜臺(tái)交易，同時(shí)要發(fā)揮現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)多渠道的特點(diǎn)，擴(kuò)展其他的交易渠道，這樣才能更好的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化的銷(xiāo)售。

2． 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化模式?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)派生的收益流（如公路過(guò)境費(fèi)、機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)等）為依據(jù)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ＡＢＳ）進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是憑借發(fā)起人的部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，其信用基礎(chǔ)是一組特定的資產(chǎn)。此時(shí)，證券化資產(chǎn)的償付能力與發(fā)起人的資信水平被徹底地分割開(kāi)了，投資者主要依靠對(duì)這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性、及時(shí)性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性與有效性作出投資決策，而發(fā)起人的資信情況則被放在相對(duì)次要的位置④。

基礎(chǔ)設(shè)施的所有者即為原始權(quán)益人，構(gòu)成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人對(duì)建成的基礎(chǔ)設(shè)施擁有的各種權(quán)益?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化可操作的模式是對(duì)項(xiàng)目所屬資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)為支撐進(jìn)行證券化。其運(yùn)作流程如圖2：

中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，因而具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，中國(guó)已經(jīng)有過(guò)嘗試。1995年，鐵道系統(tǒng)虧損，但卻需要籌集資金，為解決這個(gè)矛盾，鐵道部利用年收入超過(guò)300億現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)資金”為償債擔(dān)保，順利實(shí)現(xiàn)了發(fā)行債券，從而達(dá)到了籌集資金的目的⑤。

3． 基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式?；A(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式是指在資產(chǎn)證券化的各參與者來(lái)自不同國(guó)家，利用各國(guó)法律、會(huì)計(jì)、稅收、資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等地區(qū)差異降低交易成本，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程與技術(shù)。離岸資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)點(diǎn)是能在全球范圍內(nèi)降低交易成本。首先，離岸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了投融資雙方的選擇范圍，使一國(guó)區(qū)域性的資本市場(chǎng)向世界一體化方向發(fā)展。當(dāng)資產(chǎn)證券化在一國(guó)進(jìn)行時(shí)，盡管資產(chǎn)與資金的結(jié)合比較密切，但還是有局限性的。當(dāng)證券化跨越國(guó)界時(shí)，這種局限基本被克服，收入導(dǎo)向型的融資方式的優(yōu)點(diǎn)得到充分發(fā)揮，資金配置更加合理。其次，資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)性融資的特點(diǎn)適宜于跨國(guó)運(yùn)作，并使交易成本繼續(xù)降低⑥。證券化的參與主體較多，雖然他們之間密切合作，但都彼此獨(dú)立，這樣就使每個(gè)環(huán)節(jié)都分布在其運(yùn)行成本最低的國(guó)家成為可能。最后，離岸證券化鼓勵(lì)其參與者最大程度地規(guī)避無(wú)效率的制度約束，采取更靈活、成本更低的組織形式。參與者可以將分解的資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)放在不同國(guó)家和地區(qū)，追求安全性，監(jiān)管寬松，水費(fèi)低廉的效果，進(jìn)一步達(dá)到整體優(yōu)化。

在基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式運(yùn)作流程中。原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給境內(nèi)一家外商獨(dú)資企業(yè)，外商獨(dú)資企業(yè)也可以直接充當(dāng)原始人。境外設(shè)立的ＳＰＶ向外商獨(dú)資企業(yè)提供外幣資金貸款，貸款按照一定時(shí)期間隔償還本息。ＳＰＶ把貸款出售給第二家ＳＰＶ，由第二家ＳＰＶ作為證券化發(fā)行人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券⑦。這種模式是境內(nèi)企業(yè)的境外貸款融資與境外資產(chǎn)證券化的結(jié)合，它的特點(diǎn)是可以最大限度得規(guī)避境內(nèi)資產(chǎn)證券化的限制條件。我國(guó)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量的投資，引進(jìn)外資是解決國(guó)內(nèi)資金短缺的一個(gè)途徑，項(xiàng)目融資本身是一種引進(jìn)外資的有效方法，但是投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，而且資金的流動(dòng)性也比較差，這就需要證券化操作來(lái)克服這樣的弊端。

4． 三種模式的比較分析及選擇。由上面的案例和前面的分析可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施離岸證券化模式中，大部分操作都在國(guó)外進(jìn)行，雖然利用了外資，但由于外資在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中占的比例不大，因此其起到的作用不明顯。由此可見(jiàn)離岸模式的參考價(jià)值大于其實(shí)際價(jià)值，而離岸模式的可取之處在于能夠規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)的障礙。要想促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，提高國(guó)內(nèi)資金的使用才是關(guān)鍵。

（1）基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化模式和基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的比較。這兩種模式的共同點(diǎn)在于都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也是證券化賴以進(jìn)行的基本前提，只有存在穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，證券化才能順利進(jìn)行。從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過(guò)程看，它包括信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、ＡＢＳ發(fā)行等，在這一過(guò)程中，雖然一些基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款得到了政府擔(dān)保，但政府并沒(méi)有參與其中。而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化很多是政府直接作為發(fā)起人，這樣對(duì)于信用增級(jí)機(jī)構(gòu)帶來(lái)了方便，ＡＢＳ能以更高的信用在市場(chǎng)上出售，從而也更容易得到投資者的接受和認(rèn)可⑧。從基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的后果來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化只能是一個(gè)獨(dú)立的、封閉的過(guò)程，隨著對(duì)ＡＢＳ投資者清償?shù)耐瓿啥Y(jié)束，它所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益是有限的?；A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化則不同，我們可以將收費(fèi)證券化過(guò)程中的資金用于其他的建設(shè)項(xiàng)目，待這項(xiàng)目完成后再將其證券化，這樣就提高了資金的運(yùn)作效率，產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益⑨。

（2）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的選擇。從上面的分析可以看出，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化模式是一種有效的、符合實(shí)際的模式。它更具有操作性，同時(shí)也有很好的效益和反響。故此，本文認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是解決我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行之有效的模式。又由于離岸模式能夠規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)的障礙，因此，以收費(fèi)模式每主，離岸模式為輔，兩種模式相結(jié)合的發(fā)展路線是符合我國(guó)國(guó)情的。

我國(guó)在資產(chǎn)證券化方面的研究起步較晚，政府的配套措施也并不完善，相信隨著社會(huì)的進(jìn)步和法律法規(guī)的健全與完善，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將得到長(zhǎng)足的發(fā)展。

注釋?zhuān)?/p>

① 阮青松、周隆斌：《資產(chǎn)證券化在我國(guó)的突破口選擇與操作策略研究》，《科學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2003年第10期。

② 李全和：《存量資產(chǎn)證券化與未來(lái)收益證券化比較分析》，《經(jīng)濟(jì)理論研究》2005年第6期。

③ 鄧偉利：《資產(chǎn)證券化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐》，上海人民出版社2003年版，122－135頁(yè)。

④ 何小峰：《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式》，北京大學(xué)出版社2002年版，243－252頁(yè)。

⑤ 阮青松：《我國(guó)開(kāi)展跨國(guó)資產(chǎn)證券化的對(duì)策和模式研究》，《亞太經(jīng)濟(jì)》2003年第5期。

⑥ 李濯：《資產(chǎn)證券化——基本理論與案例分析》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2001年版，第74頁(yè)。

⑦ 祝小兵：《資產(chǎn)證券化的基本操作原理》，《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》1999年第2期。

⑧ 侯迎春：《資產(chǎn)證券化在我國(guó)推行的研究》，《經(jīng)濟(jì)師》2003年第8期。

⑨ 程虎：《關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化若干問(wèn)題的探討》，《經(jīng)濟(jì)與管理問(wèn)題》2002年第3期。

（責(zé)任編輯陳孝兵）