股權分置改革、資產減值準備與盈余管理

摘 要：本文對2005年、2006年進行股權分置改革的1 275家上市公司在股改前后資產減值準備的變動進行研究，采用了修正的Jones模型對資產減值準備變動的效果進行衡量，并對其變動的原因進行分析。研究發現，為了降低股權分置改革方案中非流通股股東支付給流通股股東的對價水平，當年進行股權分置改革的上市公司，利用資產減值準備降低股改前一年度盈余的動機和程度顯著大于其它上市公司。為了維持投資者的信心，當年進行股權分置改革的上市公司，利用資產減值準備增加本年度盈余的動機和程度顯著大于其它上市公司。研究表明，股權分置改革為上市公司監管和盈余管理控制帶來更大的挑戰。關鍵詞：股權分置改革;資產減值準備；盈余管理

中圖分類號：F830．45

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2007)10-0037-07

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一、研究背景

股權分置是我國經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題，是指A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區分為非流通股和流通股。這種制度安排不利于維護中小投資者的利益，影響上市公司通過股權交易進行兼并實現資產市場化配置，越來越不能適應資本市場改革開放和穩定發展的要求。2005 年4 月29日，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著股權分置改革正式拉開序幕。之后，我國又推出一系列舉措破解“股權分置”這一我國股市特有的難題。從2005年9月12日第一批全面股權分置改革的上市公司名單公布開始，到2006年12月31日，滬市完成股改或者進入股改程序的公司共795家，占全部應股改公司總數的97．8%，股改公司總市值占全部應股改公司總市值的97．86%。滬市應股改而未股改公司還有18家。深市主板已完成或進入股改程序公司共455家，未進入股改程序公司僅剩22家，未股改公司市值占深市主板總市值僅為3．24%。可以說，我國資本市場股權分置改革基本完成。

從理論上講，股權分置改革完成后，我國證券市場的流通性、透明性、公司管制和信息披露標準將進一步提高，控股股東的控股比例將會不同程度地下降，大股東對公司的控制力度將會減弱，規范的公司治理能促進企業價值上升。股權分置改革將使得在我國的資本市場上，企業能夠成為真正的企業，市場能夠成為真正的市場。因此，可以說股權分置的解決，為建立全面市場化的機制奠定了基礎，是一次歷史性跨越，是我國證券市場發展的分水嶺。

然而，從上市公司的股權結構發生變更，到公司經營政策、管理制度的變動，其影響要在公司業績層面上得到顯現，需要一個合理的反映周期。在上市公司進行股權分置改革的這段時間里，上市公司的業績是不可能發生太大變化的。但是從已經公布的財務報表來看，上市公司在股改前后的凈利潤變化卻比較大，上市公司股改前資產凈利率的均值為1．0109，中位數為2．0908，凈資產收益率的均值為-6．0180，中位數為5．0980；而股改后資產凈利率的均值則增加到1．9052，中位數上升到2．4721，凈資產收益率的均值增加到2．5578，中位數上升到6．1100。是什么原因使得進行股權分置改革的上市公司凈利潤發生如此大的變化呢？股權分置改革對上市公司的質量以及經營利潤就真的有如此立竿見影的效果，還是上市公司出于某種原因采取了相應的會計政策進而促成公司盈余的巨大變動？本文擬通過實證的方法，對進行股權分置改革的上市公司進行研究，進而解答上述問題。

由于我國資本市場的政策性和投機性非常嚴重，所以證券市場上一些特殊的政策、措施的出臺既會對資本市場產生影響，又會對上市公司的會計政策的選擇產生影響。從上市公司公布的報表來看，上市公司在進行股權分置改革前后的業績發生了比較大的變化，存在一種可能性就是上市公司采取了其他措施對公司的盈余進行了管理。盈余管理有很多方法，比如資產置換、債務重組等。最常用的一種就是減值準備的計提和沖回，即把計提賬戶作為蓄水池，通過有目的多提或者少提這些準備金，以達到在各個會計年度之間轉移利潤的目的。由于在所有的上市公司中，只有一部分公司會發生資產置換、債務重組等事項，而資產減值準備卻是所有上市公司都必須計提的，所以本文擬從實證角度對股改中上市公司的資產減值準備、經營業績進行研究，分析股權分置改革對上市公司的影響。

二、文獻回顧

John S．Strong and John R． Meyer(1987)的研究發現，價值毀損因素對資產減值準備的計提比例有顯著的影響，高層管理人員變更是減值的最主要原因，尤其當新的高級管理人員來自于企業外部時，在主要管理人員變更時企業會提取大量資產減值準備(秘密準備)，以便在來年轉回減值時提高業績。McNichols 等人（1988）的研究發現，利潤較高和較低的企業都會計提較高的資產減值準備，這表明企業有利潤平滑的動機。Wilson（1988）發現當企業的利潤非常大或非常小時，企業都傾向于提取比較高的減值準備，這意味著企業管理人員有利用減值政策進行利潤平滑和大清洗的盈余管理行為。Zucca 和 Campbell (1992) 發現在減值準則出臺前，大多數管理者希望強調減值事件的非正常性和罕見性，利用資產減值進行大清洗或者平滑利潤。Kirschenheiter和Melumad（2002）認為如果遇到“壞”消息，經理人會進行大清洗，以便在將來期間提高盈余水平；而如果遇到“好”消息，經理人會平滑利潤，平滑的數額取決于觀察到的現金流量水平。Riedl（2004）對 SFAS121 發布前后資產減值報告動機和經濟因素之間的關系進行比較后得出結論：與準則發布之前相比，準則發布之后資產減值準備的計提與經濟因素的關聯度更低，而與大清洗行為的關聯度更高，而且大清洗行為多是機會主義報告，而不是提供與公司業績相關的信息。

李增泉對滬市A股上市公司 1999年度資產減值政策的執行情況進行了研究^[1]，發現具有扭虧、配股動機和處于臨界邊緣的上市公司一般會選擇增加（或不減少）當期收益的資產減值政策；而具有虧損動機、變更動機和利潤平滑動機的公司一般會選擇增加（或不減少）未來收益的資產減值準備政策。戴德明、毛新述等人對影響上市公司資產減值準備計提行為的兩大因素——經濟因素與盈余管理因素進行了研究^[2]，發現虧損上市公司資產減值準備的計提在一定程度上反映了公司所在行業和公司自身經營環境的不利變化，在控制經濟因素的影響后，找到了虧損上市公司存在大清洗行為的證據。張相輝和張相麗（2005）用實證研究方法，對我國上市公司尤其是虧損上市公司的資產減值準備項目進行了統計描述和檢驗，指出我國上市公司普遍存在利用資產減值準備項目進行盈余管理的行為。薛爽（2006）發現2001—2003年扭虧公司有在扭虧前一年多計提減值準備，而在扭虧當年大額沖銷減值準備的現象。趙春光（2006）對上市公司的資產減值與盈余管理之間進行了研究，發現減值前虧損的公司存在以轉回和計提資產減值進行盈余管理的行為，一方面是為了避免虧損，另一方面是為了進行大清洗；同時有較弱的證據說明減值前盈利的公司也存在以轉回和計提資產減值進行盈余管理的行為，一方面是為了利潤平滑化，另一方面是為了達到盈余增長。

三、研究假設

在整個股權分置改革過程中，改革的核心內容就是“對價”的確定。對于流通股股東來說，對價就是對股票全流通后所遭受的損失的補償，即對價越高，流通股股東得到的利益越大；對于非流通股股東來說，對價就是為了獲得股票流通權而付出的代價，即對價越高，非流通股股東獲得的利益就越少。股權分置改革對價確定的過程實際上就是流通股股東與非流通股股東博弈的過程。在這個博弈過程中，流通股股東和非流通股股東都會選擇使得自己利益最大化的對價，也就是說非流通股股東并不情愿將本應屬于自己的股東份額出讓給流通股股東，會想方設法地降低對價，而流通股股東則會通過所賦予的投票權來想方設法地抬高對價。

雖然從總體上來說，股改方案對價的確定是非流通股股東和流通股股東雙方進行博弈的結果，但根據規定，“公司股權分置改革動議，原則上應當由全體非流通股股東一致同意提出” ，所以在整個股權分置改革過程中，非流通股股東掌握了改革的主動權。同時又由于非流通股股份在上市公司所有股份的比重占絕對優勢，非流通股股東控制了上市公司的經營管理權。

由于上市公司的凈資產收益越高，非流通股股東持股積極性越高，出讓部分價值換取流通權的意愿也就越弱，因此非流通股股東愿向流通股股東支付的對價水平就越低。同時已有的實證研究也證實，凈資產收益率與試點企業股改對價呈顯著的負相關（林凡、陳斌，2006），總資產收益率與對價送達率和送出率呈顯著正相關（吳超鵬等，2006）。而根據前面所述，上市公司進行盈余管理的各種手段中，最常用而且最簡便的就是利用資產減值準備。所以為了降低對價水平，上市公司可能會利用減值準備進行盈余管理，即進行改革的公司在股權分置改革之前將報告比實際水平更低的盈余，以壓低股票價格，進而在股權分置改革中獲利。根據上述分析，可以提出以下假設：

上市公司在其宣告進行股權分置改革的前一年，會利用資產減值準備進行降低盈余的會計處理。

由于各個公司進行股權分置改革的開始年度不同，而大部分上市公司的股權分置改革都集中在2005年和2006年，因此可將股改上市公司分為兩組，即2005年進行股權分置改革的上市公司和2006年進行股權分置改革的上市公司。由于股權分置改革是從2005年5月才開始的，而上市公司2004年度的年報在2005年5月之前就已對外公布，所以在2005年進行股權分置改革的上市公司不可能預先在2004年度利用資產減值準備進行針對股權分置改革的盈余管理。故而可提出以下假設：

假設12006年進行股權分置改革的上市公司利用資產減值準備降低2005年度盈余的動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平。

上市公司進行股權分置改革的過程實際上就是流通股股東和非流通股股東相互博弈、相互協商的過程。在股權分置改革這個博弈過程中，流通股股東和非流通股股東博弈雙方都會選擇利益最大化的方法，但是若雙方的選擇差別過大，則有可能造成博弈的失敗，即股權分置改革擱淺。所以為了保證博弈能夠維持下去，博弈雙方也會采取一定的措施來促進博弈的順利進行。即當上市公司宣告開始進行股權分置改革以后，為了維持股價，為了保持投資者的信心，保證股權分置改革的順利進行，股改后的上市公司有動機利用資產減值準備適當地增加盈余。根據上述分析，可以提出以下假設：

上市公司在宣告進行股權分置改革的當年，會利用資產減值準備進行增加盈余的會計處理。

由于2006年2月我國公布了新會計準則，為了消除政策性影響，本文僅對2005年之前的數據進行研究，所以可以提出以下假設：

假設22005年進行股權分置改革的上市公司，利用資產減值準備增加2005年度盈余的動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平。

四、樣本選擇和模型設計

1．數據來源及樣本選取

初選數據為1 445家，剔除金融行業的上市公司15家、沒有進行股權分置改革的上市公司138家、2007年進行股權分置改革的上市公司5家、股改方案未通過的上市公司12家，研究數據為1 275家。

2．模型設計

為了測度上市公司利用資產減值準備增加或減少盈余的幅度，本文將應計利潤作為其衡量指標。為了測度股權分置改革中上市公司利用資產減值準備進行盈余管理的程度，并保證本文研究結果的普遍適用性，本文將采用應計利潤分離法進行衡量，使用M-J模型（調整的Jones模型，Dechow，Sloan and Sweeny 1995提出，該模型是對Jones在1991年提出的模型的改進）來計量應計利潤。

模型如下所示：

TA_t/A_t-1=a₀(1/A_t-1)+a₁(ΔREV_t/A_t-1)+a₂(PPE_t/A_t-1)+ε_t（1）

NDA_t=α₀(1/A_t-1)+α₁［(ΔREV_t-ΔREC_t)/A_t-1］+α₂(PPE_t/A_t-1)（2）

DA_t=TA_t-NDA_t（3）

其中， NDA_t是經過第t-1 期期末總資產調整后的第t 期的非操縱性應計利潤，ΔREV_t是第t 期營業收入和第t-1 期營業收入的差額，ΔREC_t是第t 期的凈應收款項和第t-1 期的凈應收款項的差額，PPE_t是第t 期期末總的廠房、設備等固定資產價值，A_t-1是第t-1 期期末總資產。α₀，α₁，α₂是不同行業、不同年份的特征參數，這些特征參數α₀，α₁，α₂的估計值根據公式（1），并運用經過行業分組的不同年份數據進行回歸取得，a₀，a₁，a₂是α₀，α₁，α₂的OLS 估計值；TA_t是第t 期的總應計利潤；ε_t為剩余項，代表各公司總應計利潤中的操縱性應計利潤部分。

對全部樣本按行業進行分組，并區分不同年份數據，根據公式（1）進行回歸，估計出a₀，a₁，a₂的數額，然后將估計出的a₀，a₁，a₂代入公式（2）中，計算出各個公司的NDA，即非操縱性應計利潤，最后再根據公式（3）即可計算出各個公司的DA，即操縱性應計利潤。

五、實證分析

1．描述性分析

由于整個股權分置改革是從2005年5月開始，改革的過程基本上跨越了3個年度，即2005年、2006年和2007年。2007年進行股改上市公司僅有5家，所以考慮到樣本量的大小，本文將股改上市公司分為2005年進行股權分置改革的公司（記為A組公司）和2006年進行股權分置改革的公司（記為B組公司）兩組。通過兩組樣本對價的描述性統計，可以看到A組公司每10股支付的對價股數的均值為3．1523，中位數為3．2；而B組公司每10股支付的對價股數的均值為2．7286，中位數為3．0。從對價的頻數分布圖可以看到，相對于A組公司的對價分布，B組公司的對價分布非常明顯地向左偏移。經過T檢驗，B組公司的對價要明顯低于A組公司的水平（在5%的置信度下均顯著）。說明在2006年進行股權分置改革的上市公司確實采取了相關措施來降低對價水平。

2．相關性分析

凈利潤與對價的相關性統計顯示，股權分置改革中的對價水平同上市公司的凈利潤成正相關關系，而且凈利潤的年份越早，其與對價之間的正相關關系越顯著，即上市公司以前年度的業績越好，凈利潤越高，上市公司所要支付的對價水平就越高。

凈利潤與資產減值準備的相關性統計顯示，資產減值準備變動額與凈利潤在2003年度、2004年度、2005年度的相關系數分別為-0．115、-0．591、-0．312（在1%的顯著性水平下顯著），也就是說資產減值準備的變動額同凈利潤之間成負相關關系，即上市公司計提的資產減值準備越多，其所沖減的利潤就越多。

根據會計準則，企業應當在資產負債表日判斷資產是否存在可能發生減值的跡象，進而決定是否計提資產減值準備。因此，在上市公司計提的資產減值準備中，一部分資產減值準備的計提確實是由于資產發生了減值而提取的，但還有一部分是公司為了操縱利潤而故意多提、少提或者沖回。為了確定資產減值準備是否是盈余管理的主要手段，本文對資產減值準備增加額與操縱性應計利潤進行了相關性分析。從表1可以看到，2004年度資產減值準備增加額與2004年度操縱性應計利潤的相關系數為-0．273（在1%的顯著性水平下顯著）；2005年度資產減值準備增加額與2005年操縱性應計利潤的相關系數為-0．407（在1%的顯著性水平下顯著）。即上市公司的資產減值準備變動額與操縱性應計利潤呈負相關關系，而且相關系數比較高，說明利用資產減值準備這一科目所調節的盈余在上市公司操縱性應計利潤中的比重較大。

通過上述相關性分析，可以看到上市公司資產減值準備計提的越多，公司的凈利潤就會越少，而上市之前的盈利越好，凈利潤越高，上市公司所要支付的對價水平就越高，而資產減值準備這一科目又是上市公司進行盈余管理常用手段之一。進而也就說明了股改上市公司為了降低對價水平，確實有動機而且有理由利用減值準備進行盈余管理，即進行改革的公司在股權分置改革之前將利用資產減值準備這一科目報告比實際水平更低的盈余，以壓低股票價格，進而在股權分置改革中獲利。

3．假設檢驗

由B組公司在2005年度關鍵指標的描述性統計可以看到，該組樣本在2005年度資產減值準備增加額的均值為0．0083，中位數為0．0019，對比公司在2005年度資產減值準備增加額的均值為0．0062，中位數為0．0016，說明B組公司在2005年度進行了增加資產減值準備的會計處理。在2005年度該組樣本操縱性應計利潤的均值為-0．0037，對比公司操縱性應計利潤的均值為0．0130，說明B組公司在2005年度采取了旨在降低利潤的盈余管理政策。這同假設1相符，即2006年進行股權分置改革的上市公司會利用資產減值準備降低2005年度盈余。

由A組公司在2005年度關鍵指標的描述性統計可以看到，該組樣本在2005年度資產減值準備增加額的均值為-0．0056，對比公司在2005年度資產減值準備增加額的均值為0．0127，說明A組公司在2005年度進行了沖回資產減值準備的會計處理。在2005年度該組樣本操縱性應計利潤的均值為0．0244，對比公司操縱性應計利潤的均值為-0．0055，說明A組公司在2005年度采取了旨在增加利潤的盈余管理政策。這同假設2相符，即2005年進行股權分置改革的上市公司會利用資產減值準備做大2005年度盈余。

4．T檢驗

表2 給出了B組公司和對比公司在2005年度操縱性應計利潤的T檢驗。B組公司和對比公司在2005年度的操縱性應計利潤顯著不同（在5%的置信度下顯著）。

根據表3，B組公司在2005年度的資產減值準備變動額均值為0．0083，大于對比公司的均值0．0061。B組公司在2005年度的操縱性應計利潤均值為-0．0037，小于對比公司的均值0．0130。即2006年進行股權分置改革的上市公司在2005年度降低盈余動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平，與假設1相符。

表4 給出了A組公司和對比公司在2005年度資產減值準備變動額和操縱性應計利潤的T檢驗。可以看到A組公司和對比公司在2005年度的資產減值準備變動額和操縱性應計利潤顯著不同（在5%的置信度下顯著）。

根據表5，A組公司在2005年度的資產減值準備變動額均值為-0．0056，小于對比公司的均值0．0127。即2005年進行股權分置改革的上市公司在2005年度減少資產減值準備動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平，與假設2相符；A組公司在2005年度的操縱性應計利潤均值為0．0245，大于對比公司的均值-0．0055，即2006年進行股權分置改革的上市公司在2005年度增加盈余動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平，與假設2相符。

表6給出了A組公司和B組公司在2005年度資產減值準備變動額和操縱性應計利潤的T檢驗。可以看到A組公司和B組公司在2005年度的資產減值準備變動額和操縱性應計利潤顯著不同（在5%的置信度下顯著）。

根據表7，在2005年度A組公司資產減值準備變動額的均值為-0．0056，小于零；B組公司資產減值準備的均值0．0083，大于零。即B組公司增加資產減值準備動機和程度會顯著大于A組公司，與假設1相符；A組公司減少資產減值準備動機和程度會顯著大于B組公司，與假設2相符。在2005年度 A組公司操縱性應計利潤的均值為0．0245，大于零；B組公司操縱性應計利潤的均值-0．0037，小于零。即B組公司降低盈余動機和程度會顯著大于A組公司，與假設1相符；A組公司增加盈余的動機和程度會顯著大于B組公司，與假設2相符。

5．穩定性檢驗

為了測量股權分置改革中上市公司利用資產減值準備調節盈余的幅度，本文采用了應計利潤分離法中修正的Jones模型對其進行研究。為了檢驗本文研究結果的穩定性，本文又根據Jones模型對股權分置改革中上市公司利用資產減值準備進行盈余管理的程度進行研究，得到的結果同采用修正的Jones模型結果類似。在本文的研究中，文中的A、B兩組公司是剔除了金融行業公司、沒有進行股權分置改革的上市公司以及股改方案未通過的公司之后得到的研究樣本。為了檢驗本文研究結果的穩定性，本文將研究樣本進行擴展，即所有上市公司均包含在內，得到A組公司共計417家，B組公司共計880家。本文對擴展的研究樣本利用Jones模型和修正的Jones模型分別進行研究，得到的結果同樣本未擴展的研究結果一致。

六、結 論

本文主要的研究對象是股權分置改革中上市公司的資產減值準備。本文對2005年、2006年進行股權分置改革的1 275家上市公司在股改前后資產減值準備的變動進行研究，對其變動的原因進行了分析，并通過調整的Jones模型對資產減值準備變動的效果進行衡量。研究發現，為了降低股權分置改革方案中非流通股股東支付給流通股股東的對價水平，2006年進行股權分置改革的上市公司利用資產減值準備降低2005年度盈余的動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平。為了維持投資者的信心，保證股權分置改革的順利進行，2005年進行股權分置改革的上市公司利用資產減值準備做大2005年度盈余的動機和程度會顯著大于其它上市公司的水平。

研究表明，股權分置改革為上市公司監管帶來更大的挑戰：一方面，控股股東的角色換位，改變了非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的矛盾，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎，推動上市公司完善公司治理結構；另一方面，上市公司大股東由非流通股的“一股獨大”轉變為流通股的“一股獨大”，使他們進行內幕交易、市場操縱的動機可能更強。根據“經濟人”的假設，上市公司大股東可能會以持有可流通股票為契機，利用其信息優勢以及小股東無法分享的控制權，通過盈余管理等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權益。如何在全流通條件下，保證上市公司真正實現市場化的運營，保障中小投資者的利益，應該成為監管部門積極思考的重要問題。

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(責任編輯:韓淑麗)